9月23日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱“交易商協(xié)會(huì)”）發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（下稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》），以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA， Credit Risk Mitigation Agreement）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW， Credit Risk Mitigation Warrant）、信用違約互換（CDS， Credit Default Swap）及信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN， Credit Linking Note）四份產(chǎn)品的相關(guān)指引。交易商協(xié)會(huì)稱，發(fā)布《業(yè)務(wù)規(guī)則》及配套文件，旨在通過(guò)豐富市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)管理手段，完善市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)分散、分擔(dān)機(jī)制，以達(dá)到進(jìn)一步發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。
交易商協(xié)會(huì)還同步發(fā)布了《中國(guó)場(chǎng)外信用衍生產(chǎn)品交易基本屬于與適用規(guī)則（2016年版）》，以降低市場(chǎng)參與者文件起草溝通成本，提高交易達(dá)成效率。
修訂后的《業(yè)務(wù)規(guī)則》包括七章三十九條，分別包括總則、參與者、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易清算、憑證類產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)備案、信息披露及報(bào)備、風(fēng)險(xiǎn)控制與管理等相關(guān)內(nèi)容。而四個(gè)產(chǎn)品的具體管理要求，則有具體的產(chǎn)品指引實(shí)現(xiàn)。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道今年4月底曾對(duì)該《業(yè)務(wù)規(guī)則》的征求意見(jiàn)稿進(jìn)行詳細(xì)解讀，今日落地的終稿，與征求意見(jiàn)稿幾無(wú)差別。
總體而言，此次交易商協(xié)會(huì)推出《業(yè)務(wù)規(guī)則》及更新后的產(chǎn)品指引，與2010年相比，存在幾個(gè)方面的不同。
一是產(chǎn)品由原來(lái)的2個(gè)增加至4個(gè)。2010年10月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)指引》，推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）兩項(xiàng)產(chǎn)品。這次則新增CDS和CLN兩個(gè)產(chǎn)品。
CDS（為國(guó)外債券市場(chǎng)最常見(jiàn)的衍生產(chǎn)品，為“盯住參考實(shí)體相關(guān)債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，由賣方為買方提供風(fēng)險(xiǎn)損失保護(hù)的雙邊合約；CLN（信用聯(lián)結(jié)票據(jù)）則是附有現(xiàn)金擔(dān)保的信用違約互換產(chǎn)品。
二是“降門檻”，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，放寬市場(chǎng)進(jìn)入門檻?！稑I(yè)務(wù)規(guī)則》將原有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具參與者的資質(zhì)門檻要求調(diào)整為核心交易商和一般交易商兩類，核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等，一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。一般交易商只能與核心交易商進(jìn)行信用緩釋工具交易。
此外，《業(yè)務(wù)規(guī)則》保留了憑證類產(chǎn)品的資質(zhì)要求，同時(shí)簡(jiǎn)化了創(chuàng)設(shè)流程。針對(duì)憑證類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具產(chǎn)品，保留原有創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)要求，取消專家會(huì)議制度。
CDS的落地容易引發(fā)人們對(duì)當(dāng)年美國(guó)金融危機(jī)的聯(lián)想，認(rèn)為CDS是引發(fā)當(dāng)年這場(chǎng)浩劫的罪魁禍?zhǔn)?，但這實(shí)際上是市場(chǎng)對(duì)它的誤解。
接近交易商協(xié)會(huì)的人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，供給側(cè)改革和“三去一降一補(bǔ)”措施的深入推進(jìn)，使得債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸增多，市場(chǎng)參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的需求在不斷增加，但未來(lái)將會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況推進(jìn)這一產(chǎn)品。
“美國(guó)當(dāng)年的金融危機(jī)，CDS這個(gè)工具本身沒(méi)問(wèn)題，有問(wèn)題的是市場(chǎng)。”該人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者解釋道，當(dāng)年美國(guó)的金融衍生品太過(guò)復(fù)雜，“CDO、CDO的平方等等，嚴(yán)重脫實(shí)向虛”，而中國(guó)則將避免這種情況的發(fā)生；同時(shí)，“美國(guó)市場(chǎng)里，風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同的金融機(jī)構(gòu)可以參與相同的交易，投資者適當(dāng)性原則缺失，而此次協(xié)會(huì)推出的核心交易商、一般交易商的分層制度，就可以解決這個(gè)問(wèn)題。”
信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的債券市場(chǎng)，近期有望迎來(lái)能分散風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品——信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）。CDS是國(guó)際債券市場(chǎng)上最基礎(chǔ)、使用最廣泛的信用衍生品之一，其主要作用是解決信用風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱“交易商協(xié)會(huì)”）近期向相關(guān)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)下發(fā)了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》（下稱“征求意見(jiàn)稿”），目前尚處于征求意見(jiàn)階段。
“2010年（交易商）協(xié)會(huì)推出的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation， CRM）算是中國(guó)版CDS的雛形。”一位接近交易商協(xié)會(huì)的知情人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，此次新CRM業(yè)務(wù)規(guī)則的推出，“可以看做2010版的升級(jí)”。
該人士介紹稱，主要改動(dòng)包括：在原有的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRM Agreement，CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant， CRMW）兩項(xiàng)產(chǎn)品基礎(chǔ)上，推出CDS及信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit Linking Note， CLN）兩個(gè)新產(chǎn)品；以及降低參與者的準(zhǔn)入門檻，并簡(jiǎn)化部分流程。
值得注意的是，CRM誕生至今已5年有余，但在市場(chǎng)人士看來(lái)卻“了無(wú)生氣”，不足百億的存量，與市場(chǎng)普遍認(rèn)為的“數(shù)十萬(wàn)億潛在規(guī)模”相距甚遠(yuǎn)。
目前，債市信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)正向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)彌漫。中國(guó)版CDS能否在新規(guī)下破局重生，或?qū)Q定著中國(guó)債市的未來(lái)走向。
CRM產(chǎn)品擴(kuò)容至4個(gè)
交易商協(xié)會(huì)于2010年發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，此舉填補(bǔ)了我國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的空白。
彼時(shí)，CRM產(chǎn)品體系中，僅存在CRMA和CRMW兩種，前者屬于合約類，后者屬于憑證類，二者共同的特征是：僅針對(duì)單一債項(xiàng)，并有嚴(yán)格的杠桿率限制。
交易商協(xié)會(huì)此次征求意見(jiàn)稿中，是在前述兩個(gè)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，擬推出CDS和CLN兩個(gè)產(chǎn)品。其中，CDS是盯住參考實(shí)體債券、貸款等債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，由賣方為買方提供風(fēng)險(xiǎn)損失保護(hù)的雙邊合約；CLN則是附有現(xiàn)金擔(dān)保的CDS產(chǎn)品，“投資者購(gòu)買CLN后，如果沒(méi)有發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，就可以獲得本金的利息和CDS保費(fèi)兩重收益，如果發(fā)生信用事件，投資者需要用認(rèn)購(gòu)的本金向發(fā)行主體進(jìn)行擔(dān)保賠付。”
這意味著，CDS和以及與之伴生而來(lái)的CLN突破了單一債項(xiàng)的限制。
而在杠桿率方面，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查證，CRMA和CRMW沿用了此前業(yè)務(wù)指引的規(guī)定，其規(guī)則可歸納為：任何一家參與者對(duì)某一標(biāo)的債務(wù)的CRMA/CRMW凈買入/賣出余額不得超過(guò)該標(biāo)的債務(wù)總余額的100%。其中，針對(duì)CRMW還有“針對(duì)某一標(biāo)的債務(wù)的CRMW創(chuàng)設(shè)總規(guī)模不超過(guò)該標(biāo)的債務(wù)總余額500%”的額外要求。
而CDS和CLN，據(jù)知情人士介紹，“兩個(gè)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)指引里并沒(méi)有明確的規(guī)定，起碼沒(méi)有做比例上的明確要求。”
征求意見(jiàn)稿中，交易商協(xié)會(huì)將根據(jù)交易主體凈資產(chǎn)或產(chǎn)品規(guī)模的大小，對(duì)交易主體設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)控制的報(bào)告義務(wù)（觸發(fā)條件包括：1．對(duì)于金融機(jī)構(gòu)參與者，“凈賣出/凈買入CRM總余額超過(guò)其凈資產(chǎn)的5倍”時(shí)；2．對(duì)于非法人及非金融機(jī)構(gòu)，“凈賣出/凈買入CRM總余額超過(guò)其凈資產(chǎn)的1倍”時(shí)。），在超過(guò)指標(biāo)限額時(shí)，交易主體必須向交易商協(xié)會(huì)就交易目的及風(fēng)險(xiǎn)管理情況進(jìn)行說(shuō)明。
大幅降低準(zhǔn)入門檻
交易商協(xié)會(huì)此次征求意見(jiàn)稿，還較大幅度降低了參與者的門檻。
2010年的CRM業(yè)務(wù)指引，將參與者劃分為“核心交易商、交易商和非交易商”三個(gè)層次，并對(duì)前二者提出明確資質(zhì)要求。
其中，核心交易商需要40億元以上注冊(cè)資本，且必須是債券市場(chǎng)或外匯市場(chǎng)做市商；交易商的注冊(cè)資本金門檻則是8億元。
“核心交易商基本上都是工農(nóng)中建等大型商業(yè)銀行，而且對(duì)每家交易商的杠桿率有一定要求。”前述知情人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“比如，每家交易商的CRM凈賣出總余額不得超過(guò)注冊(cè)資本的5倍。”
而在此次征求意見(jiàn)稿中，核心交易商、交易商的資質(zhì)門檻被取消，對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與者可與所有參與者（包括金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)和非法人等）進(jìn)行CRM產(chǎn)品交易，但非法人和非金融機(jī)構(gòu)僅可與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。
能否破局？
5年多來(lái)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)版CDS未能如愿成長(zhǎng)為一個(gè)規(guī)模巨人的原因，討論頗多。交易商協(xié)會(huì)以及行業(yè)專家學(xué)者將其歸咎于CRM市場(chǎng)參與者單一、監(jiān)管過(guò)于嚴(yán)格、定價(jià)存在困難、外部環(huán)境（會(huì)記、稅收、法律制度）不利等市場(chǎng)層面的因素。
但對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院張海云教授及其團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國(guó)版CDS市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸在于CRM產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身。
張海云等人2014年在《當(dāng)代金融家》上撰文指出，CRM工具基本沿襲國(guó)際通行的CDS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但對(duì)于標(biāo)的物條款做了一項(xiàng)改造：在國(guó)際通行的CDS中，信用保護(hù)的范圍涵蓋一整類債務(wù)，而中國(guó)CRM工具僅保護(hù)具體指定的債務(wù)。
他們認(rèn)為，這項(xiàng)改造從規(guī)模效應(yīng)、標(biāo)準(zhǔn)化、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、對(duì)沖效率、監(jiān)管效率和交易意愿各種角度看，都會(huì)產(chǎn)生不利的影響。
“新規(guī)引入的CDS，從表述上來(lái)看，基本上是與國(guó)際接軌了。放開(kāi)對(duì)單一債券的限制，應(yīng)該就是在嘗試打破‘單一’這個(gè)魔咒。”北京某券商信用債分析師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，目前債市“打破剛兌”正在加速推進(jìn)，“市場(chǎng)非常需要風(fēng)險(xiǎn)分散工具”，只要工具缺陷不再，CDS將會(huì)迎來(lái)快速發(fā)展。
“我覺(jué)得還是有很大希望，監(jiān)管機(jī)構(gòu)重視，環(huán)境也變了，堅(jiān)持市場(chǎng)化方向就問(wèn)題不大。”上述分析師補(bǔ)充道。
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