360 CEO周鴻祎

為何360的回歸之旅不僅沒受到監管收緊的影響，分銷還如此火爆？“360早就已經獲得了相關部門的信任和支持，這是其私有化能夠順利推進的一個關鍵原因。”有投資機構人士對早報記者表示。

多家中概股宣告中止私有化之際，創下本輪私有化最大交易額的奇虎360（nyse:qihu）卻宣布，公司私有化交易預計將在2016年8月中旬之前完成。

“360的私有化基本快完成了，進展很順利，我還接到360的電話，說給我留一份（投資份額）。”7月1日，早年曾對奇虎360投資1600萬美元的前高原資本（中國）董事總經理涂鴻川在接受投中集團采訪時說。

6月29日，早報記者從國內一家大型投資銀行處獲悉，奇虎360私有化項目因一筆投資中外籍投資人身份不符資質，現有3億元額度轉讓，投資門檻不低于3000萬元/筆。

“360私有化項目火爆，對于這筆轉讓現在很多投資方都在排隊，爭取能在最后時刻加入。我們還要進行后續的篩選。”早報記者從該投行負責360私有化項目的工作人員處了解到。

為何360的回歸之旅不僅沒受到監管收緊的影響，分銷還如此火爆？早報記者對此多方采訪，試圖還原奇虎360逆勢回歸的籌碼。

“為人民服務”

北京市朝陽區酒仙橋路6號院電子城-國際電子總部b座，是奇虎360公司的總部，走進這里，迎面看到的是墻中央“為人民服務”五個大字。

“360早就已經獲得了相關部門的信任和支持，這是其私有化能夠順利推進的一個關鍵原因。”有投資機構人士對早報記者表示。

外界流傳的一種解釋是，相關層面出于網絡安全考慮和經濟開放考慮，一直支持360回歸國內資本市場。

截至目前，關于360私有化的各種說法，奇虎360公司方面皆表示不予置評。

可見的是，主打網絡安全業務的360，確有其特別之處。

360官方資料顯示，360是中國最大的互聯網公司和最大的互聯網安全公司之一。作為互聯網“免費安全”的首創者，360成立以來，通過產品技術創新、用戶體驗創新和商業模式創新，改變了市場格局，并建構出前所未有的“360模式”。

曾有分析指出，中國政府雖然沒有明令禁止國外的信息安全公司不能進入中國，但這個事情難度越來越高。一是因為，有些外資的安全公司，本身“出口”受限；二是因為，按照安全方面相關規定，中國政府會對外資公司有一些要求，比如提交自己的核心代碼才可以在國內開展服務，但沒有太多的外資公司愿意接受這樣的要求。這就給國內的信息安全公司創造了機會。

有報道援引360總裁齊向東早前的說法稱，美國的安全公司一年收入是百億元人民幣級別，而中國的安全上市公司一年不過幾億元人民幣的收入，“這里面有巨大的空間。”

同樣重要的是，對比多家正在私有化的中概股公司，奇虎360的財報表現不錯：截至2015年第二季度，營收達4.38億美元，凈利潤超過8000萬美元，主要財務指標同比呈穩健上升趨勢。

“穩健的經營業績無疑在另一層面給360的私有化的順利推進加了分。”某券商人士說。

私有化交易的

多層分銷模式

除此之外，在多家投資機構看來，360如能順利通關私有化，其設定的私有化交易模式與規則在資本方面起了推動作用。

正如早報記者之前報道，奇虎360的整個私有化交易是通過兩大平臺（spv）——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通達科技有限公司增資完成。

目前360私有化的投資方中，有中信國安、天業股份、愛爾眼科、電廣傳媒、雅克科技、中南重工、浙江永強、炬華科技、三七互娛和榮安地產等十家a股上市公司。

“從這些上市公司所披露的信息來看，除了‘雙spv’，360還設置了投資份額的多層分銷模式，這種特殊的交易結構和模式的特點是，在不違背目前并購重組規則前提下，快速吸引資本入場，同時在日后超額收益的分配上更加靈活。”前述投資機構人士向早報記者分析。

綜合上述參與360私有化投資項目的上市公司披露的投資路徑可以看出，其多層分銷模式的主要形式為，首先，上市公司通過各類合伙基金，間隔一層、兩層甚至三層以上，來獲得奇虎360的私有化份額。其中每層都有一個“分銷商”，分享奇虎360未來回歸上市的收益。

那些直接獲得“第一層”架構中的兩大spv（奇信志成、奇信通達）股東席位的持股機構屬于“第二層”，其gp（即原始分銷商）在拿下私有化份額后，“二次分銷”給各自的lp（即主要出資者）。“第二層”機構還可以再組合伙企業，也就構成了“第三層”持股機構，如此遞延。而在層層分銷的過程中，“原始分銷商”在減少自有資金投資所產生的風險的同時，還能獲得lp的基本管理費和旗下持股機構投資收益中20%最高分成。

天業股份公布的資料顯示，在整個私有化持股結構中，其經過“多次分銷”后，天業股份目前已身處“第五層”。

“可以說，360是運用這種多層分銷模式抓住了投資者的一種心理、構建起了一個環環相扣的中概股回歸利益鏈——利用市場價差和有限的私有化份額，吸引大量有意通過360私有化項目展開a股布局、借助股價聯動飆升來獲取杠桿收益的投資方。而這場資本游戲中，360最終為通關私有化籌集了足夠的資本。”前述投資機構人士說。

另外，與管理費相比，收益分成是分銷商們最大的盼頭。根據浙江永強、炬華科技、天業股份、愛爾眼科公司的公告，比較常見的分成約定是：合伙企業的投資收益優先返還lp實繳出資額，并保證lp的投資額每年能實現8%的單利回報。在此基礎上，超額收益將按gp與lp二八開的比例分成，gp拿20%。lp分成隨著層級的增多遞減。

投資方首選國企

值得一提的是，在所有參與奇虎360私有化的a股上市公司中，國企股東中信國安的地位顯得特殊，通過睿威基金參與投資而間接持有5.25%股份的中信國安，不僅公司董事長羅寧進入了奇信通達董事會，其投資模式也是“直銷”，不存在分銷商分利。

對此，多個長期關注360私有化項目的投資機構均對早報記者說，“話語權不同，決定了中信國安出資的睿威基金的收益分成比例也與眾不同，更加傾向于lp（即中信國安）收益最大化。按約定，lp的年度優先回報率設為9%，比8%提高了一個百分點；而且超額收益的部分是按一、九分成，也就是說gp（中信國安控股子公司）拿一，lp拿九。”

同樣值得注意的，是360私有化項目最后融資階段對投資者身份的設限。早報記者6月29日就360私有化投資額度轉讓問題，對前述國內某大型投資銀行詢問中獲知，在投資方身份要求上，除了個人和直投機構，國企亦是首選。