截至目前，關(guān)于360私有化的各種說(shuō)法，奇虎360公司方面皆表示不予置評(píng)。 視覺(jué)中國(guó) 資料

多家中概股宣告中止私有化之際，創(chuàng)下本輪私有化最大交易額的奇虎360（NYSE:QIHU）卻宣布，公司私有化交易預(yù)計(jì)將在2016年8月中旬之前完成。

“360的私有化基本快完成了，進(jìn)展很順利，我還接到360的電話，說(shuō)給我留一份（投資份額）。”7月1日，早年曾對(duì)奇虎360投資1600萬(wàn)美元的前高原資本(中國(guó))董事總經(jīng)理涂鴻川在接受投中集團(tuán)采訪時(shí)說(shuō)。

6月29日，澎湃新聞（www.thepaper.cn）從國(guó)內(nèi)一家大型投資銀行處獲悉，奇虎360私有化項(xiàng)目因一筆外籍投資人身份不符資質(zhì)，現(xiàn)有3億額度轉(zhuǎn)讓，投資門檻不低于3000萬(wàn)/筆。

“360私有化項(xiàng)目火爆，對(duì)于這筆轉(zhuǎn)讓現(xiàn)在很多投資方都在排隊(duì)，爭(zhēng)取能在最后時(shí)刻加入。我們還要進(jìn)行后續(xù)的篩選。”澎湃新聞（www.thepaper.cn）從該投行負(fù)責(zé)360私有化項(xiàng)目的工作人員處了解到。

為何360的回歸之旅不僅沒(méi)受到監(jiān)管收緊的影響，分銷還如此火爆？澎湃新聞對(duì)此多方采訪，試圖還原奇虎360逆勢(shì)回歸的籌碼。

“為人民服務(wù)”

北京市朝陽(yáng)區(qū)酒仙橋路6號(hào)院電子城-國(guó)際電子總部B座，是奇虎360公司的總部，走進(jìn)這里，迎面看到的是墻中央“為人民服務(wù)”五個(gè)大字。

“360早就已經(jīng)獲得了相關(guān)部門的信任和支持，這是其私有化能夠順利推進(jìn)的一個(gè)關(guān)鍵原因。”有投資機(jī)構(gòu)人士對(duì)澎湃新聞表示。

外界流傳的一種解釋是，相關(guān)層面出于網(wǎng)絡(luò)安全考慮和經(jīng)濟(jì)開放考慮，一直支持360回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

截至目前，關(guān)于360私有化的各種說(shuō)法，奇虎360公司方面皆表示不予置評(píng)。

可見(jiàn)的是，主打網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)的360，確有其特別之處。

360官方資料顯示，360是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)公司和最大的互聯(lián)網(wǎng)安全公司之一。作為互聯(lián)網(wǎng)“免費(fèi)安全”的首創(chuàng)者，360成立以來(lái)，通過(guò)產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、用戶體驗(yàn)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新，改變了市場(chǎng)格局，并建構(gòu)出前所未有的“360模式”。

曾有分析指出，中國(guó)政府雖然沒(méi)有明令禁止國(guó)外的信息安全公司不能進(jìn)入中國(guó)，但這個(gè)事情難度越來(lái)越高。一是因?yàn)?，有些外資的安全公司，本身“出口”受限；二是因?yàn)?，按照安全方面相關(guān)規(guī)定，中國(guó)政府會(huì)對(duì)外資公司有一些要求，比如提交自己的核心代碼才可以在國(guó)內(nèi)開展服務(wù)，但沒(méi)有太多的外資公司愿意接受這樣的要求。這就給國(guó)內(nèi)的信息安全公司創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

有報(bào)道援引360總裁齊向東早前的說(shuō)法稱，美國(guó)的安全公司一年收入是百億人民幣級(jí)別，而中國(guó)的安全上市公司一年不過(guò)幾億人民幣的收入，“這里面有巨大的空間。”

同樣重要的是，對(duì)比多家正在私有化的中概股公司，奇虎360的財(cái)報(bào)表現(xiàn)不錯(cuò)：截至2015年第二季度，營(yíng)收達(dá)4.38億美元，凈利潤(rùn)超過(guò)8000萬(wàn)美元，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)同比呈穩(wěn)健上升趨勢(shì)。

“穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)疑在另一層面給360的私有化的順利推進(jìn)加了分。”某券商人士說(shuō)。

私有化交易的多層分銷模式

除此之外，在多家投資機(jī)構(gòu)看來(lái)，360如能順利通關(guān)私有化，其設(shè)定的私有化交易模式與規(guī)則在資本方面起了推動(dòng)作用。

正如澎湃新聞之前報(bào)道，奇虎360的整個(gè)私有化交易是通過(guò)兩大平臺(tái)（SPV）——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通達(dá)科技有限公司增資完成。

目前360私有化的投資方中，有中信國(guó)安、天業(yè)股份、愛(ài)爾眼科、電廣傳媒、雅克科技、中南重工、浙江永強(qiáng)、炬華科技、三七互娛和榮安地產(chǎn)等十家A股上市公司。

“從這些上市公司所披露的信息來(lái)看，除了 雙SPV ，360還設(shè)置了投資份額的多層分銷模式，這種特殊的交易結(jié)構(gòu)和模式的特點(diǎn)是，在不違背目前并購(gòu)重組規(guī)則前提下，快速吸引資本入場(chǎng)，同時(shí)在日后超額收益的分配上更加靈活。”前述投資機(jī)構(gòu)人士向澎湃新聞分析。

綜合上述參與360私有化投資項(xiàng)目的上市公司披露的投資路徑可以看出，其多層分銷模式的主要形式為，首先，上市公司通過(guò)各類合伙基金，間隔一層、兩層甚至三層以上，來(lái)獲得奇虎360的私有化份額。其中每層都有一個(gè)“分銷商”，分享奇虎360未來(lái)回歸上市的收益。

那些直接獲得“第一層”架構(gòu)中，兩大SPV（奇信志成、奇信通達(dá)）股東席位的持股機(jī)構(gòu)屬于“第二層”，其GP即“原始分銷商”，在拿下私有化份額后，“二次分銷”給各自的LP（即主要出資者）。“第二層”機(jī)構(gòu)還可以再組合伙企業(yè)，也就構(gòu)成了“第三層”持股機(jī)構(gòu)，如此遞延。而在層層分銷的過(guò)程中，“原始分銷商”可在減少自有資金投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還能獲得LP的基本管理費(fèi)和旗下持股機(jī)構(gòu)投資收益中20%最高分成。

天業(yè)股份公布的資料顯示，在整個(gè)私有化持股結(jié)構(gòu)中，其經(jīng)過(guò)“多次分銷”后，天業(yè)股份目前已身處“第五層”。

“可以說(shuō)，360是運(yùn)用這種多層分銷模式抓住了投資者的一種心理、構(gòu)建起了一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的中概股回歸利益鏈——利用市場(chǎng)價(jià)差和有限的私有化份額，吸引大量有意通過(guò)360私有化項(xiàng)目展開A股布局、借助股價(jià)聯(lián)動(dòng)飆升來(lái)獲取杠桿收益的投資方。而這場(chǎng)資本游戲中，360最終為通關(guān)私有化籌集了足夠的資本。”前述投資機(jī)構(gòu)人士說(shuō)。

另外，與管理費(fèi)相比，收益分成是分銷商們最大的盼頭。根據(jù)浙江永強(qiáng)、炬華科技、天業(yè)股份、愛(ài)爾眼科公司的公告，比較常見(jiàn)的分成約定是：合伙企業(yè)的投資收益優(yōu)先返還LP實(shí)繳出資額，并保證LP的投資額每年能實(shí)現(xiàn)8%的單利回報(bào)。在此基礎(chǔ)上，超額收益將按GP與LP二八開的比例分成，GP拿20%。LP分成隨著層級(jí)的增多遞減。

投資方首選國(guó)企

值得一提的是，在所有參與奇虎360私有化的A股上市公司中，國(guó)企股東中信國(guó)安的地位顯得特殊，通過(guò)睿威基金參與投資而間接持有5.25%股份的中信國(guó)安，不僅公司董事長(zhǎng)羅寧進(jìn)入了奇信通達(dá)董事會(huì)，其投資模式也是“直銷”，不存在分銷商分利。

對(duì)此，多個(gè)長(zhǎng)期關(guān)注360私有化項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)均對(duì)澎湃新聞?wù)f，“話語(yǔ)權(quán)不同，決定了中信國(guó)安出資的睿威基金的收益分成比例也與眾不同，更加傾向于LP（即中信國(guó)安）收益最大化。按約定，LP的年度優(yōu)先回報(bào)率設(shè)為9%，比8%提高了一個(gè)百分點(diǎn)；而且超額收益的部分是按一、九分成，也就是說(shuō)GP（中信國(guó)安控股子公司）拿一，LP拿九。”

同樣值得注意的是，360私有化項(xiàng)目最后融資階段對(duì)投資者身份的設(shè)限。澎湃新聞6月29日就360私有化投資額度轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，對(duì)前述國(guó)內(nèi)某大型投資銀行詢問(wèn)中獲知，在投資方身份要求上，除了個(gè)人和直投機(jī)構(gòu)，國(guó)企亦是首選。