這是一次無與倫比的IPO行動。

多少人沉浸在不能自拔的喜悅之中，我們似乎看到一個民族的勝利，一個國家的崛起，它以解決數千萬人的就業問題而將名垂國際，它甚至治愈了制度無法抹平的中國信任危機，它讓價值觀輸出變為可能。

但若削平國家高度，剔除社會意義，僅從一個企業角度來審視阿里巴巴，它又是否完美？對一家上市公司來說，究竟是IPO的發行價重要，還是可持續的盈利能力更加關鍵？投資阿里和買到股票的人，是該持有還是賺一筆趕快跑離？

這是我參與采訪的一篇深度文章，那一天我、何剛老師、《哈評》王豐老師和阿里的三個合伙人在杭州西溪濕地的一個茶館，談了約3個小時。而我的同事們做了很多其他方面的采訪，競爭對手的、行業第三方的、還查了很多工商資料，辛苦宋瑋、樹龍，更給力的是金焱同學在美國采訪了很多專業人士的觀點以及現場的感受。我們試圖做到，在高股價的繁榮、輿論的喧囂中，還原一個真實的阿里。

這個真實的阿里包括：馬云成功將平臺和流量販賣模式復制運用于各個領域，他有可能像過去改變零售與金融業一樣，持續顛覆農業、娛樂、體育等行業，再加上中國四五線農村市場和海外市場的廣闊空間，對于阿里巴巴的持續增長能力并無可擔心之處。

但一家企業的發展還需考量戰略設計、管理架構、運營機制、競爭格局等多種因素，阿里巴巴的合伙人制度最終與股東能否相安無事，確實是個問題，并購整合方面也將阿里不得不面對的難題，而與其有著千絲萬縷關系的小微金服集團，若處理不好同業競爭問題，或將成為其掣肘。與此同時，阿里的競爭維度也在不斷擴展，谷歌、亞馬遜、Facebook的直面競爭總會到來。

IPO只是開始。

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馬云締造了萬億交易額的電商平臺，也面臨千頭萬緒的整合挑戰。他已經創造了歷史，并有可能像改變零售與金融業一樣，繼續改變農業、娛樂、體育等行業

還原阿里巴巴

□財經記者 宋瑋 賀樹龍 陳慶春 發自北京、杭州 特派記者 金焱 發自紐約

紐約當地時間9月19日上午7點，風很大，身著墨綠色條絨西裝的馬云出現在華爾街。

他看上去精心打扮過，頭發上抹著發油，越發顯得瘦弱，也越發顯得精干。從下車地點步行至紐約證券交易所的路上，他像超級明星一樣被媒體記者和投資人所簇擁，他不斷揮舞右手，盡量顯得親和力十足，從而壓制滿面春風。

步入交易所大門時，一名警衛對馬云說，恭喜。馬云稍愣了一下，立刻大步走過去和他握手。

幾個月來，馬云和他的團隊將公司上市變成了一場商業帝國的加冕慶典，此刻，這一切達到了頂峰。

當日，阿里巴巴集團（股票代碼：BABA）在紐約證券交易所正式掛牌，其IPO（首次公開募股）定價為68美元/股，以此價格，這次IPO籌資額將達到217.7億美元；如果承銷商行使超額配售權，籌資額則將有望達到250億美元。阿里巴巴成為了迄今為止全球IPO融資額最高的公司。

9月19日上午11時53分，經過十年未見的漫長詢價之后，阿里巴巴的股票開盤價定格在92.70美元，按其25.71億股的總盤子，市值2383.32億美元。

在中國向世界最大經濟體邁進的同時，阿里巴巴的上市也成了中國最大的成功故事之一：受益于中國經濟增長和人口紅利，在一個國有企業通常占據經濟制高點的國家里，這家民營企業在電子商務這個新興的、國企稀薄的領域里取得了世界性的成功。

出人意料的是，馬云并未在紐交所敲響開市鐘。他把這個本屬新上市公司老總的殊榮讓給了阿里集團的八位客戶——從一位華盛頓州的櫻桃種植者到一位來自中國的手鐲賣家。在稍后的電視采訪中，英語嫻熟的馬云對CNBC記者說，他心中的英雄是阿甘。他看了電影《阿甘正傳》不止十遍，這次來紐約前又看了一遍，邊看邊告訴自己“無論什么變化，我還是我自己。我還是15年前那個每月掙20美元的人”。

阿里巴巴成立于1999年，由英語教師馬云和他的17個伙伴在杭州湖濱花園一處小公寓中創辦，如今已是全球最大的電子商務集團，涵蓋淘寶網、天貓商城、阿里B2B、阿里云等業務。

招股書顯示，2014財年 (2013年4月1日至2014年3月31日)其平臺上完成的商品成交總額達1.68萬億元人民幣，超過全球第二和第三大電商平臺亞馬遜和eBay之和，活躍買家人數為2.55億，實現525.04億元人民幣收入和234億元人民幣利潤，凈利潤率高達44.57％。

2013年，阿里巴巴創始人兼董事局主席馬云接連被三任中國總理接見，他和他的公司一起，被政府稱為中國民營經濟的代表。

不止在中國，9月19日也成為紐交所歷史上值得記住的日子。在經歷發行價、開盤價的狂熱之后，當日阿里巴巴股價最高漲至99.70美元，最終收盤價為93.89美元，市值高達2314億美元，超越騰訊的1487億美元市值，成為中國第一大互聯網公司，亦超過電商巨頭亞馬遜，是僅次于蘋果、谷歌、微軟的全球大型互聯網公司。而持有阿里8.9％股份的馬云，身價也隨之上升到206億美元，取代萬達董事長王健林成為新一代中國首富。

投資人對中國經濟增長的信心，以及對其商業模式的青睞是阿里獲得高估值的原因之一。阿里巴巴是所有互聯網巨頭中與中國經濟捆綁最緊密的，馬云抓住了21世紀后中國經濟和社會的每一個高增長點：外貿轉型、零售業變革、信用缺失以及中國基礎物流落后等，并將其變為公司轉型的方向。投資者更愿意將其視為根植于中國獨特政治和經濟環境中的商業帝國，抑或商業生態，而不僅僅是一家公司。和美國電商巨頭亞馬遜不同，后者在物流建設上大手筆投入，而阿里只是網絡世界的一個“中間人”。

佛羅里達大學金融學教授杰·里特（Jay Ritter）接受《財經》記者采訪時表示，投資者愿意給阿里超過20倍PS（總市值除以銷售額）的估值，是因為它被看作是一家特殊的公司——這些互聯網巨頭可以主導市場，因為顧客都喜歡用“最好的”。

阿里上市給國內互聯網格局、中國經濟乃至全球經濟帶來的影響是多方面的。一位美元投資機構的管理合伙人告訴《財經》記者，阿里上市為中概股創下了新高峰，整個行業都將迎來高潮。但盛極而衰，今年底二級市場可能率先感受到市場低潮。而擁有順暢的融資渠道后，阿里將更為深入地對已入股公司及行業進行整合，強勢與騰訊對抗，同時其作為民營公司代表，與傳統行業的合作或是顛覆都會更為深入、激進。

美國和歐洲市場都在等待阿里巴巴的到來。馬云稱，上市后將大力拓展海外市場。此前阿里旗下的速賣通已成為俄羅斯頭號的購物網站。今年6月，阿里在美國推出了購物網站11Main。

《華爾街日報》在近日發表評論稱，盡管硅谷公司統治著全球互聯網，但阿里巴巴上市后，全球市值最高的10家互聯網公司中將有4家來自亞洲，互聯網格局的天平開始向亞洲傾斜。

2007年阿里曾在香港上市B2B業務，同樣被包裝成中國新經濟代表，一度創下了港股當年新股首日漲幅之最，此后股價便一路下跌，直至2012年以發行價退市。投資者的夢魘仍歷歷在目。

當年的阿里與今日盛世自不可同日而語，但同樣值得投資者和公眾關注的是——無論擁有怎樣的光環，阿里巴巴本質上依然還是一家互聯網企業。聚光燈之下更應回到原點，剔除掉國家、經濟和社會的意義，將其當作一家普通公眾公司仔細審視。

作為一家歷史和公司架構頗為特殊的公眾公司，阿里巴巴擁有交易板塊、云計算板塊共計30個左右的事業部、202家附屬實體，是中國互聯網公司中業務最龐雜、關聯交易最復雜的一家。阿里巴巴的三位合伙人，在最近一次接受《財經》記者采訪時坦言：阿里的發展速度太快，有些布局連內部人一時也看得不是十分清楚。但他們仍然深信他們能建立一個生存102年的偉大公司。至于為什么是有零有整的102年，馬云曾解釋說，就是打造百年公司，跨越三個世紀，從1999年到2101年。

試圖延續102年的公司，不可能只有馬云一個領導者。阿里上市后所采用的合伙人制度本質上仍是為了保證管理層的權力和控制力，它更適用于強勢且戰略意圖明確的領導人。這為未來的公司治理埋下了隱患，人們將無法想象失去了馬云的阿里巴巴。同樣，如何整合旗下公司的復雜業務、發展移動入口、厘清關聯交易、處理投資者關系，都將成為阿里日后必須面對的挑戰。

此次IPO可說是阿里巴巴電商集團的一個高點，這也是馬云和阿里集團的一個新起點。阿里巴巴因其龐大而無所不能，給了投資者無限想象力，它所隱含的挑戰也正在于此。

世紀IPO

阿里一直在克制賺錢的欲望，現在正相反。販賣流量的平臺模式并非阿里首創，但馬云成功將其運用于各個領域。它囊括了投資者對中概股的所有幻想——馬云有可能像過去改變零售與金融業一樣，持續顛覆農業、娛樂、體育等行業

多年來，馬云拒絕將阿里巴巴稱為一家電子商務公司，其在2013年的一次演講中稱，亞馬遜擁有520億美元銷售額，但規模只是上世紀的故事，而阿里——從來不是一家電子商務公司。馬云在今年9月6日發表的上市公開信中稱，他的愿望是在中國建立一個全新的商業生態系統。

這名頗具野心的草根創業者，在1999年創辦阿里巴巴之始，就不滿足只是做“一個網站”，而是為當時只有幾十人的公司提出使命——讓天下沒有難做的生意。馬云很早就和核心層分享過，國家是最好的盈利模式。阿里要想成為偉大的公司，必須抓住三大機會：創造就業、擴大內需、改變中國的環境。

事實上也是如此。阿里在中國中小企業最需要外貿資源的時候做了B2B。溝通買家和賣家的信息平臺這個定位，使得它從中國融入全球經濟的第一次浪潮中獲益。但受制于中國出口的起伏，到2008年全球金融危機以后，B2B陷入頹勢。2012年，阿里B2B業務在香港上市五年后退市。

對于馬云而言，相比于資本市場中的美譽，他更在意戰略上的成功——B2B退市為其剝離支付寶、實現整體上市埋下關鍵伏筆。集團早于2003年之后便將重心轉向淘寶，在中國從外貿轉內貿的經濟轉型背景下，馬云開始倡導“新商業文明”。2004年，支付寶誕生，擁有了支付和信用工具，阿里電商業務得以形成閉環。2008年，B2C平臺淘寶商城（后更名“天貓商城”）上線，阿里完成了B2B、C2C、B2C業務的全面覆蓋。

即便如此，2012年之前，在中國這一波互聯網創業浪潮中，阿里巴巴也只是一家行業領先但并非無可取代的公司。它與騰訊、百度一起并稱為“BAT”。

相比于騰訊在移動端的想象空間和百度在營收上的能力，阿里巴巴是一家增速很快的電子商務公司，它的對手一度被認為是在網上賣電器的京東商城和網上賣衣服的凡客誠品。2011年騰訊市值超過600億美元，阿里估值為350億美元。

關鍵轉折發生在2012年“雙11”。那天淘寶和天貓交易總額突破1萬億元人民幣，阿里成為繼沃爾瑪之后的第二大獨立零售體。1萬億是一個標識，它意味著新經濟已經大到足以驅動傳統企業進行技術和營銷改革。

馬云和他的戰略官們意識到了這一點，此后這家公司開始了一系列變革，包括分拆為25個事業部、推出C2B、提出“平臺、金融、數據”十年戰略和三波上市計劃，從組織架構到戰略再到業務都在發生質變。

阿里巴巴首席戰略官曾鳴在當年首次提出，阿里不再是電商平臺，而是作為電子商務協同平臺，退為“提供服務”的平臺。這使得阿里從電商公司的定義中跳出來，升級為可孵化多種業務的生態系統。2012年底《財經》曾發表文章“馬云重構阿里巴巴”，文章中表示，從工業化生產轉變為新經濟的協作方式，阿里將開始改變商業規則，顛覆傳統商業與供應鏈。“雙11”之后，阿里的膨脹只是時間問題。

阿里商業帝國奠基于此，全新的上市計劃也從此開始。

從2012年到2014年，在營收和利潤上阿里大力發展天貓，獨立大客戶部，調高傭金，同時大量增加在淘寶首頁的廣告位。通過向平臺上的商家提供服務，收取交易傭金和在線服務費用，以及通過會員費、增值服務和云計算服務獲取收益。過去兩年間，阿里的營收增長2.1倍，利潤增長了7倍。

2014財年，阿里集團總收入525.04億元人民幣，利潤234.02億元人民幣，凈利潤率高達44.57％，同期亞馬遜和eBay的總收入同比增長分別為22％和13％。

一位曾在天貓擔任總監職位的內部人士稱，阿里過去一直在克制賺錢的欲望，現在正相反。

在商業模式上，馬云將阿里打造為“谷歌＋亞馬遜”的結合體。彭博高級研究分析師Praveen Menon認為：對比亞馬遜，阿里巴巴真正的經營優勢在于——這是一個真正的廣告公司。前者因為需要負責采購、倉儲、物流等環節，費用率居高不下，所以盈利空間狹小。平臺業務依托巨額流量賺取營銷、傭金等服務收入，所以阿里巴巴無需擔心業務風險。

販賣流量的平臺模式并非阿里首創，但馬云成功將其運用于各個領域。典型如互聯網金融，通過阿里金融平臺連接消費者與商戶,連接用戶、小微企業主與傳統金融機構。再如數據和云平臺，通過阿里云連接傳統企業與互聯網。自始至終，阿里巴巴扮演著一個“服務提供者”的角色。

這種模式的優勢顯而易見——擴張易、速度快、觸角長。馬云在美國路演時曾這樣回答投資者提問：“我們去年進行了10次并購交易，投資了70億美元。”2014年6月5日，阿里宣布12億元收購恒大俱樂部半數股份。在此之前，阿里已連續收購或參股了看起來與主營業務不相關的中信21世紀、華數傳媒、文化中國等等。

線下商業與互聯網不同，后者能帶來足夠高的估值倍數，卻往往缺乏穩定、規模化的現金流，這正是前者的優勢所在。在上市前對線下商業的突擊收購，有利于穩定股價，讓這個超級大盤不至于在近期科技股的低潮中被風吹草動所影響。一個夸張而又不失真實的說法是：為了不斷提升自身的市值和吸引力，阿里幾乎買下了半個中國互聯網和半個中國商業，它囊括了投資者對中概股的所有幻想——馬云有可能像過去改變零售與金融業一樣，持續改變農業、娛樂、體育等行業。

小微金服總裁樊治銘告訴《財經》記者，圍繞著電商和娛樂，他們的玩法之一是——做眾籌、預售、廣告植入和商品植入、增值服務，即通過渠道打通，實現流量的互換和變現。這些新產品會將阿里生態的鏈條延長，帶來更好的轉化率。

投資者的另一個期望是，阿里對四五線城市以及海外市場的擴展。美國前助理貿易代表，美國戰略與國際研究中心(CSIS) 資深顧問傅瑞偉告訴《財經》記者，阿里巴巴決定走出中國，真正讓人心動。

阿里巴巴集團在IPO文件中提到，其86％的營收來自中國國內業務，而速賣通是其國際擴張的工具。在上一財年，速賣通的營收幾乎增長了2倍，達到1.5億美元，成為阿里巴巴集團增長最快的業務線。而速賣通的增長主要來自其在俄羅斯、巴西及美國的銷售。

根據TNS市場研究公司報告，去年，速賣通在俄羅斯的月均訪問量同比增長超過3倍，達到1590萬，大大超過了俄羅斯本土最大電商Ozon（月均訪問量85萬）和國際電商平臺eBay（82萬），成為俄羅斯頭號購物網站。通過提供價格低廉的中國產品，阿里巴巴在俄羅斯這個擁有1.43億人口的國家獲得了成功。

紀源資本管理合伙人童士豪告訴《財經》記者，在美國的二三線城市并沒有太多沃爾瑪實體店，而沃爾瑪一家線下店不過18萬SKU（最小商品品類），對比淘寶800萬商戶實在是微不足道。國外電商競爭并不激烈，同時用戶的付費程度很高，所以將中國模式輸出海外是未來三年的大機會之一。

同樣，在中國的城鎮鄉村，阿里巴巴希望將人口紅利延續下去。根據Wind資訊數據顯示，2013年，以零售額計算，中國超過美國成為世界第一網絡零售大國，達1.84萬億元人民幣，未來五年的年均復合增長率仍將維持在30％以上。但從網絡滲透率看，2012年中國的網絡滲透率是43％，遠低于經濟發達國家的70％，意味著還有很大空間。同時我國縣域市場網購消費額增速比城市高出13.6％，已成為網購消費新的增長點。

馬云亦表示，在一些小城市，消費者的購買能力已經超越了當地的商場所能提供的貨品。未來阿里發展重點將集中在四五線城市，所以其在2013年5月聯合多家公司投資3000億元人民幣成立菜鳥物流，七個月之后又對海爾日日順物流投資28億港元。

一位阿里原高層人士告訴《財經》記者，阿里在電商領域霸主地位已無可動搖，以亞馬遜和京東為代表的自營模式是有邊界的，但平臺模式無邊界，只會愈來愈大。

“投資者更關心增長。”一位美元投資基金董事告訴《財經》記者，對于阿里這樣的科技公司，在達到一定規模后，投資者更關心企業是否還能繼續有增長空間。從這個角度來看，阿里太令人放心了。多數機構認為，阿里2年－3年內仍然可以保持高利潤增長。

擁有良好的增長空間只是成功的必要條件之一，一家企業要想穩健而快速地發展，還需考量戰略設計、管理架構、運營機制等多種因素。

微妙合伙人制

阿里合伙人制度考究而隱蔽，實質仍是將公司的核心控制權集中在馬云、蔡崇信等創始合伙人手中。作為一個中國公司，阿里巴巴每一個不透明的舉動都可能招致誤解甚至做空者的攻擊

“如果不是投資者對公司治理問題有憂慮，阿里巴巴可能會獲得更高的估值。”佛羅里達大學金融學教授杰·里特告訴《財經》記者。

私人公司通過上市變成公眾公司之前，都會在內部做大量調整，使其權力和利益分配達到符合公眾公司的標準，如股權清晰、權責分明，梳理關聯公司，在股東和董事會之間兼顧多方利益。在公司的治理中，遵循公司法的基本原則“資本多數決”，即決議以股東大會股東表決權的多數通過才能生效，多數公司會采取同股同權的形式。

2004年谷歌上市之后，一種特殊的AB股開始在美股流行，典型如創始人獲B股，其他公眾股東獲A股，B股的投票權為A股的10倍，以確保創始人能以較少的持股擁有過半投票權，從而控制大局。

馬云在此次阿里上市中，采用了一種更為特殊的合伙人制，這是其奧妙所在，亦是其爭議焦點。

股份公司制和合伙人制是當代公司的兩種主流類別，前者股權清晰，充分保證和尊重股東利益，而后者沒有明顯層級，管理者的利益得到了充分保證，多適用于咨詢、審計、投資等專業第三方公司。

阿里巴巴合伙人制的特殊之處在于：其一，它是股份公司，卻采用了合伙人制的管理方式。其二，其合伙人制并非法律和常規意義上的“普通合伙人”，其對于公司運營并沒有直接的管理、決策、執行權，只有看似“神圣”的選舉權。

阿里的三位合伙人兼高管曾向《財經》記者介紹，只有在阿里（或密切關聯公司）工作五年以上才有資格候選合伙人。新合伙人的選舉一年一次，候選合伙人由現合伙人向合伙人委員會提名，任何被提名的候選合伙人必須經過合伙人委員會的確認才能成為正式的候選人。最后還需經過現場投票（電話連線不算），現有合伙人一人一票，需要75％以上的合伙人通過，候選人才能被選為新合伙人。合伙人委員會共有五名成員，包括馬云、蔡崇信、陸兆禧、彭蕾和曾鳴，他們擁有更大權限，可提議阿里高管年度獎金池分配。

上述阿里高管稱，在提名新合伙人時，必須要有三個合伙人同時提名，選舉時也是一人一票，馬云也只有一票提名權，并不能拉票。

阿里稱，合伙人制度是對馬云權力的制約，它的出現“不同于AB股結構中用高投票權的股份來集中公司控制權在幾位創始人手中，我們的治理結構，旨在體現一大群合伙管理人的愿景”。從人員的選擇上，他們選擇的是價值觀高度吻合的管理層，而不是重要的權力擁有者。

也有業內人士認為，阿里采用的只是一種看起來民主、創新、開放的方式，最終確保的依然是以馬云為主的公司管理層對于這家公司的控制權。

按照常理，上市后將由股份多少來決定董事會席位。阿里巴巴招股說明書顯示，日本軟銀（Softbank）持有34.4％股份、雅虎持有22.6％、馬云持有8.9％、蔡崇信持有3.6％。按照AB股制度，京東以1票抵20票的投票權已是罕見，劉強東個人還持有公司23％股份，由此保證劉對公司的絕對控制。換成阿里，如以1票抵10票計算，管理層并不能實現絕對控制權。最重要的是，京東的投資方多為VC和PE，票權也分散，而阿里的大股東中，軟銀和雅虎持股數大且非常強勢。

但阿里的合伙人制度可以保證管理層的控制權，因為上市后合伙人有權提名半數以上董事。當董事會成員人數少于阿里合伙人所提名的簡單多數，阿里合伙人有權指定不足的董事會成員，以保證董事會成員中簡單多數是由合伙人提名。實質上，阿里合伙人通過上述程序，已控制了公司半數以上的董事。

阿里最終放棄香港選擇美國上市，不僅僅是因為美國有AB股制度，而是因為SEC（美國證監會）接受其合伙人制度而港交所不接受。

上市前阿里巴巴董事會有9名成員：其中4名是包括馬云在內的阿里高管，另外5名是阿里的大股東或外部獨立董事。IPO之后，阿里的合伙人將再提名2人進入董事會。這意味著，上市后的董事會人數將增加到11人，其中阿里巴巴合伙人提名的董事人數將增加至6人。同時，阿里巴巴已經和軟銀及雅虎達成投票協議，軟銀和雅虎將在股東大會上為阿里巴巴所提名的董事投贊成票（前提是軟銀至少持有15％的已發行的普通股）。

上海星瀚律師事務所衛新律師撰文稱，阿里合伙人實質還是將公司的核心控制權集中在馬云、蔡崇信等創始合伙人手中，只是更加隱蔽和考究。

阿里目前共有30名合伙人，他們有獨立投票權，但他們均是阿里的員工，投票時難免不會受馬云影響。阿里巴巴CMO王帥曾說，“我們內部把這些人聚到一起，來保證價值觀始終統一，來保證紅旗不變顏色。”至于阿里的價值觀究竟是什么？各種總結和分析，最終殊途同歸：在很大程度上就是馬云的價值觀。因此，深入觀察阿里的分析人士相信，其管理制度與上市前相比并不會有本質變化。

合伙人制對于阿里好處在于，可以保證其決策的高效，同時對公司員工和管理層有持續的激勵作用。但在阿里成為一家公眾公司后，公眾股東有可能缺乏對管理層和大股東的有效制衡機制。而要想更改關于合伙人的提名權和相關條款，必須在股東大會上得到95％的到場股東或委托投票股東的同意。從現在的股權結構來看，這幾無可能。

一些投資者和分析師還表示，在阿里提交的超過2000頁的IPO申請文件里，有許多重要問題沒有得到充分解答。這些問題包括：支付寶的具體業務是什么？近期高價收購的一系列資產的經營策略是什么？

阿里巴巴持有菜鳥網絡48％的股權，但招股書中并未提到阿里與這些物流公司合作的詳細財務條款。美國對沖基金Dalton Investments的一名投資經理Tony Hsu對媒體表示，對一個如此規模的公司而言，沒有提供更具體的數據有些令人意外。

美國麥楷博平會計事務所合伙人Drew Bernstein認為，信息“不透明”會在未來給公司帶來風險。其在接受《財經》記者采訪時稱，作為一個中國公司，阿里巴巴的每一個不透明的舉動都可能招致誤解，跟西方國家相比，中國的商業環境本來就不太透明，做空者將會抓住你的弱點拼命進攻。這種分析并非危言聳聽，此前多家中國概念公司在美國股市先后碰到類似麻煩，導致股價劇烈波動。

Drew Bernstein稱，在公司治理方面，馬云與股東、董事會的關系也有令人擔心的地方，在過去他們之間并沒有足夠充分的互相信任和支持關系，反而因為控制權問題不時暴露一些分歧。

美國前助理貿易代表，美國戰略與國際研究中心資深顧問傅瑞偉(Charles Freeman)告訴《財經》記者，市場通常會把風險消化到股價之中，但阿里巴巴IPO的估值還是令他有些意外，特別是考慮到公司治理和其他結構性的問題，比如整合。

多重整合挑戰

投資者希望阿里能將其一連串的跨界收購整合出商業價值。目前阿里的整合方向，一是以高德和UC為基礎建造移動商業生態，二是嘗試在娛樂影視業務中將各業務端打通，這兩個方向的整合仍在進行中

多元業務的整合問題，的確是除了公司治理問題之外，投資者們關注阿里巴巴的另一個焦點。

在去年一年中，阿里花費70億美元，連續收購或參股了看起來與主營業務很“跨界”的優酷土豆（視頻）、中信21世紀(醫藥)、銀泰百貨（零售）、華數傳媒（數字電視）和文化中國（影視制作），甚至還入股了恒大足球隊的半數股份。

這些大手筆的收購，是阿里巴巴在資本市場獲得高估值的原因之一。但除了對交易本身有所描述之外，阿里巴巴幾乎未在招股書中解釋公司打算如何整合這些新投資的項目。投資者對此并不滿意。

自2011年以來，阿里巴巴收購和入股了30家公司，其收購可以分成兩大塊：在線上，主要圍繞著視頻、社交、O2O相關，收的主要是“入口”，如美團、新浪微博、優酷土豆、高德地圖；在線下，阿里的興趣更加廣泛，除了物流（菜鳥物流、日日順物流、百世物流）和零售可以看作是電商業務的直接延伸，剩余的主要可以分為娛樂、體育、醫藥、農業幾部分。

這些業務彼此之間看起來沒有太緊密的商業關聯，比如體育和醫藥。其次，同一領域之間關聯性有多強，也令外界好奇，比如阿里布局的視頻和文化領域，文化中國和華數目前仍然各自保持獨立，文化中國主要做原創影視劇的策劃和制造，華數則是有線數字電視的網絡運營商，也是全國最大的互動電視內容提供商，阿里目前也還沒有完全控制一家視頻網站，只持有視頻網站優酷16.5％的股份。

外界看得比較清楚的是，至少在短期內，上述收購直接帶來的資本和“關系”獲利是比較明顯的。中信21世紀在接受阿里入股后，股價從0.5港元漲到6港元。文化中國的股價過去長期在0.3港元－0.4港元上下徘徊，阿里入股后，文化中國股價暴漲，經過一段時間盤整，現在1.6港元左右，阿里巴巴獲得的新股認購價格是0.5港元/股。目前，文化中國市值已超過330億元，比停牌前擴大了約10倍。

美國麥楷博平會計事務所合伙人Drew Bernstein稱，如何使這些交易與投資者的利益和公司戰略結合起來，仍然是個難題。他向《財經》記者表示：“作為一個公眾公司，你不應該購買一支足球隊，也許你應該用自己的私人公司去做你想做的事。”

一些海外投資者對阿里巴巴以1.7億美元收購中信21世紀表示不理解。中信21世紀沒有可以訪問的網站，自2006年以來沒有報告過盈利，其藥品業務部門規模也不大，在截至3月31日的財政年度中，該公司營業收入740萬美元。據悉，其董事局執行主席和一位董事局前成員關系特殊，家庭背景亦較獨特。

對此，阿里巴巴的回應是——其所有收購都是商業行為。馬云在紐約路演時稱，這些收購是很正常的，阿里更注重的不是財務上的回報，而是策略上的協同。

阿里巴巴一位高管向《財經》記者表示，“我們是高度理想主義和極度現實主義的結合，我們從來沒有沖動型的投資。”他說，阿里還在農業、生物科技中布局，有些他們也看不清楚，但關聯性在于——阿里相信自己有能力可以改造這些行業，于是便選擇進入這個行業。

一位互聯網行業的分析師告訴《財經》記者，早年間誕生了一批像中國網（china.com）這類的中概股，它們依靠并購一些不相干資源和資本運作而上市，短期內往往能獲得較高的估值，但難以持續。“阿里巴巴顯然和它們不一樣，但如果阿里巴巴不滿足于做一家‘Holding’公司，其未來一定需要深度整合。”

阿里的整合方向之一是建立生態，以幫助阿里轉型移動化。2014年6月11日，UC并入阿里成為阿里移動事業群，整合了阿里的原搜索團隊和部分移動團隊，一個月之后，高德退市并入阿里，陸兆禧擔任CEO。阿里移動事業群總裁俞永福在6月接受《財經》記者采訪時稱，UC來負責阿里的移動創新，突破口是神馬搜索。

高德未來將成為連接阿里移動生態圈的底層基礎設施，提供地理服務和支付場景等。但事實上，高德并非如外界傳言的那樣完全被并入移動事業群，而是拆成了兩塊，其中包括地圖、O2O在內的移動業務由俞永福來帶隊，而包括企業端服務在內的非移動業務則由原高德CFO張勤負責。

整合方向明確，但難度很大。兩個月過去，高德內部人士和UC內部人士告訴《財經》記者，還沒有看到更具體的整合措施。另有阿里內部人士稱，阿里上市后高德可能面臨較大幅度的裁員。另一位知情人透露，高德的地圖已經穩定，只要保證份額不跌就行。而原來高德做的O2O，UC并不擅長。

高德2010年在納斯達克上市，曾以5.78億美元市值排名中國上市軟件企業第二，如今公司一拆為二，早年員工離職，原創始人成從武如今只掛名CEO特別顧問。

阿里的另一個整合方向，是打通業務端鏈條，實現商業價值的放大，這主要被應用在娛樂影視業中。小微金服集團CEO彭蕾曾向《財經》記者舉例稱，電影中可以植入廣告，帶動商品銷售，反之電商又可帶動娛樂經濟，變現粉絲經濟。此外，阿里影業還可以做電影制片、發行和預售。

7月16日，阿里公布了一個數字家庭娛樂生態合作計劃。未來，用戶可以在電視上看到阿里及其小伙伴提供的影視、音樂、游戲、電商、通訊等內容，這是阿里第一筆把旗下多種業務橫向打包在一起呈現，也被業內不少人看作是阿里整合旗下業務的開始，前景令人期待。

統一界面（入口）意義下的整合價值有多大，目前仍需要觀察。理論上視頻和音樂業務可以打通，但優酷和蝦米這兩家公司看起來很難打通。電商和視頻業務理論上也可以打通，但是優酷和淘寶也很難迅速打通。如何讓用戶在看電影時摁下暫停鍵，返回桌面進入淘寶客戶端，都是不輕松的挑戰。

《財經》記者接觸的多位業內人士認為，目前用數字家庭的方式將阿里旗下資源打包在一起略顯生硬，視頻和電商之間還缺乏有機的、有商業價值的整合。另有評論認為，數字家庭計劃作為未來整合方向的嘗試值得點贊。如果阿里的整合止步于此，顯然低于投資者預期。

分拆金融得失

阿里集團和小微金服互不進入的協議，既幫助了阿里集團成功上市，也部分限制了阿里集團的想象空間。但等到小微金服上市那一天，人們或許可以看到一個更少爭議、更為透明和公開的巨型中國公司的世紀IPO

對于阿里而言，無論是治理問題，還是整合挑戰，都是其必須面對的內部問題。與其有千絲萬縷聯系的小微金服集團，究竟是外部問題還是內部問題卻難講清。

此次，它并未打包到阿里上市資產中，但因其與阿里事實上存在的業務聯系，以及與馬云等創始人的緊密關系，未來依然會對上市的阿里巴巴產生影響。

以支付寶為核心的小微金服集團，曾被廣泛認為是阿里最有價值的資產之一，其囊括了小額貸款、擔保、支付業務、金融零售業務(在線保險＋理財)在內的四大核心業務，是目前中國國內第一家大型互聯網金融服務集團。

由于金融行業的管制特性，小微金服集團對于傳統金融的改造程度，尚遠不及阿里集團對于零售行業的改造，但已爆發出了巨大的能量——2013年底，支付寶擁有3億實名用戶，其日交易額超過300億元，其中來自非阿里的交易額已遠遠超過來自阿里的交易額。從支付寶中生長出的余額寶，上線一年已成為國內最大、全球第四大貨幣基金，規模突破5500億元人民幣。

小微金服能有今日規模和發展速度，原因之一是其借助了阿里電商平臺，但又完全獨立于阿里上市集團之外——這也成了馬云背負的最大爭議之一。

2011年6月，馬云將支付寶從阿里集團轉移到其個人控股的浙江阿里巴巴電子商務有限公司，引發支付寶事件。2013年2月，又將阿里小貸業務從集團組織架構中脫離，并入小微金服。2014年6月，浙江阿里巴巴更名為浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司，從名字上徹底與“阿里”擺脫干系。

在最新公布的招股書中，阿里巴巴集團和小微金融服務集團的邊界被進一步明確：新協議中，阿里將分享小微金服的稅前利潤不再局限于支付寶一家公司。與之相應，阿里集團獲得的稅前利潤分享，也從上一版協議規定的支付寶公司的49.9％，調整到小微金服集團的37.5％。當小微金服或支付寶IPO時，阿里有權在監管允許的情況下繼續獲得每年的利潤分享，也可以選擇獲得相當于小微金服IPO總市值37.5％的一次性現金回報。

招股書還顯示，雙方做出不競爭承諾，小微金服不能從事阿里所經營的任何業務及其邏輯外延覆蓋的業務，阿里則被限制從事銀行、支付處理等與小微金服有關的業務。

選擇IPO時刻，于阿里巴巴集團和小微金服之間做出涇渭分明的格局和利益劃分，對于阿里和馬云或是必須作出的選擇——如果不明確業務范圍和利益關聯，將面臨美國SEC的監管追問，也許會導致阿里無法順利上市，或是公司上市后來自股東們的密集訴訟。

凱威萊德律師事務所合伙人朱文紅在接受《財經》記者采訪時稱，支付寶和阿里巴巴之前存在密切的數據經營往來，并與阿里現有業務高度相關，都屬于持續性關聯交易（根據阿里招股書，2013財年阿里向支付寶支付了17億元），美國證監會上市公司對關聯交易披露的要求十分嚴格。

但朱文紅稱，如果關聯人交易中一方對另一方的持股在10％以下，就不算是有重大利益。

馬云一方面明確劃分兩個集團的業務范圍和利益關聯，另一方面為小微金服設立了一個全新的股權架構，將40％股份贈予員工，并引入外部投資者。

工商資料顯示，2011年的浙江阿里巴巴電子商務有限公司，馬云持股80％，另一阿里高管謝世煌持股20％。2013年1月，馬云引入杭州君澳股權投資合伙企業，浙江阿里巴巴股權結構變更為：君澳持股41.14％，謝世煌持11.57％，馬云持46.29％。杭州君澳的股東則由彭蕾、陸兆禧、邵曉峰、曾鳴、王帥、姜鵬等阿里巴巴20位高管組成。

2014年6月11日，浙江阿里巴巴更名浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司的同時，馬云和謝世煌將股份全部贈予杭州君涵股權投資合伙企業，因此最新股本變更為杭州君澳持股41.14％，杭州君涵持股57.86％。

在外界觀察者看來，嚴格對兩個集團進行區隔可降低監管和訴訟風險，同時增加利益回報，可從心理和實質上給軟銀、雅虎等老股東帶來一定補償。

不確定性在于，多數互聯網公司在上市時都因后續可想象業務而獲得高市值，如Facebook、亞馬遜，前者是大數據、金融、移動產品等，后者是大數據、金融、物流、硬件產品等。但對阿里巴巴集團來說，金融、物流等業務生于其中、長于其上，但并不擁有，僅分享部分利益，想象空間有限。

手機淘寶、支付寶錢包、來往這三個移動應用，曾是阿里移動端超級入口的三大選手，目前來看，手機淘寶像是電商的移動化，來往已被邊緣化，阿里內部認為做來往的更大作用，是讓其獲得做強支付寶錢包的時間窗口，看起來，阿里最有希望的移動創新是支付寶錢包。

支付寶錢包擁有上億實名制、強粘性及網上支付習慣的用戶，是實現線上和線下應用場景連接的天然載體，目前每日產生4000萬筆移動支付。不過，支付寶錢包不屬于阿里集團，兩者數據尚未完全打通，使用仍需付費，只能合作共生，而無法承接整個阿里從PC到無線端遷徙的重任。

對小微金服的影響亦是如此——目前，支付寶錢包服務窗提供的信用卡還款、交水電煤費等由支付寶自己來做，一旦涉及實物電商就成了阿里的業務。這種內部業務割裂的狀態，使得支付寶團隊把目光聚焦到了移動支付和移動金融上，而移動電商這一業務近來徘徊不前。

一位小微金服高管兼合伙人向《財經》記者透露，阿里上市前幾個月，小微金融服務集團的電影票團隊合并進入阿里巴巴集團的電影票團隊。“團隊都是有沖動的，如果在我這里賣，我干嗎不做？但是我們不做，因為我們跟集團一定要有這樣的區隔。”這位高管說，支付寶雖然承擔了O2O的重任，但更多是在生活服務類和虛擬商品類，實物電商業務不能碰。

對比騰訊，微信支付誕生于財付通團隊，騰訊高層隨后發現支付和微信是融合最默契的產品，于是將支付團隊剝離，并入微信。微信支付聯合產品部副總經理吳毅在接受《財經》記者采訪時稱，微信支付始終為微信服務，才有機會推出微信紅包、掃碼等與微信強結合度的創新產品。

上述小微金服高管兼合伙人說，未來的小微金服會專注在支付和金融平臺建設上，一個新的戰略是——以支付寶為核心，利用資金流、物流、數據流建立一個服務各類交易的金融生態系統，吸納傳統的金融服務機構使其成為阿里金融平臺的一部分。類似于阿里電商，聚集買家和賣家，打造一個金融集市平臺。今年5月9日小微金服的年會上，彭蕾也曾做出如此表述。

正如阿里巴巴用電商顛覆了傳統零售和制造業市場，如果小微金服的平臺夢實現，其聚眾人之力撬動傳統金融市場未必沒有可能。分析人士因此認為，阿里巴巴集團上市代表著阿里現在和過去的榮耀，小微金服則蘊含著阿里巴巴和馬云及合伙人們更大的未來。

相比于阿里集團，小微金服也許是更符合馬云理想的公司——沒有外資介入，擁有絕對的控制力，股權和關聯業務明晰，因此可以更慷慨地將股票分給高管和員工。其挑戰的不再是底層的零售商們，而是在經濟社會中占據壟斷地位的金融機構，這種巨大的使命感和影響力將是電商所無法比擬的。

馬云在2012年9月曾提出構想，阿里集團上市之后，將迎來金融的第二波上市。等到小微金服上市那一天，人們或許可以看到一個更少爭議、更為透明和公開的巨型中國公司的世紀IPO。