導語：深秋已過，涼意漸起。高漲估值的技術初創企業現在也開始慢慢感受到公開市場傳導過來的IPO 寒意。在低利率和緊縮大環境下，想到私募市場抱團避險的避險基金們，終究要面對無人接手被吹大的泡沫的尷尬。而對于初創企業來說，只有不斷把收入相應做大，才能把泡沫變小，擺脫估值困境。

去年初的時候， Dropbox 輕輕松松地只用一輪也許是IPO 前的最后融資，就把自己從獨角獸（融資前估值 40 億美元）變成了超級獨角獸（融資后估值 100 億美元）。但時過境遷，深秋的到來已經給這家在線存儲初創企業帶來了一絲寒意。

首先是投行的人警告稱這家在線存儲服務商可能無法以 100 億美元的估值上市。而據提交給證交所的申報文件顯示，領投去年3.5 億美元融資的黑石已經把 Dropbox 股價的估價調低了 24%。

Dropbox 表現仍然淡定，稱目前自己并不缺錢，且仍在擴大業務，擴充人員，去年至今已增加了 500 人。創始人 Drew Houston 最近還對那些質疑 Dropbox 未來發展的聲音給予了堅定的回應。

但 Dropbox 面臨的麻煩不是嘴上說說就能緩和的，人為拉高的估值無法阻擋 “文件” 的沒落，更無法阻擋四季的變換和冬天的到來。華爾街日報的文章認為，Dropbox 是一批高估值初創企業面臨麻煩的前兆。持有該想法的人不在少數，比方說一直強調泡沫論的Bill Gurley，比如 Dan Primack 就認為現在的硅谷已經被恐懼和擔憂占據。

這些擔憂是有數據支持的。Dealogic 的資料顯示，今年技術公司僅占美國 IPO 數量的 14%，是上次泡沫破裂以來（1990年 代中期）的最低。但是今年上市的那些公司也一樣表現低迷，其平均股價現已滑落回 IPO 價格。據統計，2014年 以來上市的 49 家技術公司中至少有 11 家的股價低于上市前最后一輪融資的每股價值。

甚至硅谷的一些最有前途的初創企業在其他投資者看來也遠沒有那么值錢。而股票市場的這種反應免不了要影響到尚未上市的那些公司。而這有可能引發連鎖反應，這些公司會更難找到人和留住人，甚至危及初創企業未來的融資途徑。

盡管 Bill Gurley 喊泡沫來了喊了很久，但他是在三季度才感受到這股寒意的—不斷有尋求融資的創始人調低自己價格的情況出現。

比如現在正謀求 5 億美元融資的 Jet.com 給自己開出的估值是 20 億美元，跟火熱的今年夏天相比，這家電商網站已經把自己的估值調低了 1/3。

而 Dropbox 則受累于被拿來跟 Box（更側重于企業市場的在線存儲服務）相比，它的這位已上市的競爭對手的市值為 16.5 億美元，不到其 2016 財年預測收入的 6 倍。Dropbox 的收入大概要到 20 億美元才能支撐這種估值水平，但是有投行估計今年Dropbox 大概只能實現 5 億美元的收入。

Venture Investment Associates 的 Chris Douvos 表示，這些高估值公司最令人擔心的是需要上市才能獲得變現，但是當前環境下這么高的估值是沒人愿意買的。

因為誰買誰吃虧。去年12月 在線放貸公司 On Deck 上市后 Cupps Capital Management 購買了它的股票。其 20 美元的 IPO 價格比 On Deck 最后一輪融資的估價高了 1/3。

但此后該公司股價掉到了 9 美元。Cupps Capital 因為今春及時賣掉了手上的股票而沒有受到損失，但是公司的首席投資官 Cupps Capital 認為，私募界現在正在認真評估傳統投資者的看法究竟發生了多大的改變。

根據 Dow Jones VentureSource 的數據，今年獨角獸公司的數量已經達到了 124，比 1年 前將近翻番。今年9月，對初創企業的競購戰達到了白熱化，僅僅一個月就有 10 家公司以 10 億美元估值拿到了融資。

但如果 IPO 市場給不出更高估值的話，這些投資者的投資變現就會遇到麻煩。而對于技術公司（無論公私）來說，估值下降會挫傷那些忍受壓力、沒日沒夜地干只為拿到好薪水的員工的士氣。

因為不少未上市公司都給出了美好的預期。據 Fenwick &West 的融資分析，30%的獨角獸公司都承諾了具體的 IPO 價格。有的還同意在 IPO 價格未達預期時給予投資者額外股權。

但也有部分投資者和創業者不太擔心這個。其理由是與上一輪技術繁榮周期相比，現在的初創企業創業成本越來越低，而且成熟速度越來越快，這部分是由于智能手機創造了一個 20 億人的輕易可達的市場。

正因為如此，像 Dropbox、Uber 及 Airbnb 這樣的初創企業能夠實現數億美元的年收入。快速增長的現金流有助于年輕的技術公司不斷吸引到投資者并維持私有化更久。

也正是在這股吸引力的作用下，初創企業的估值被拉得越來越高。把估值做高的壓力部分來自于渴望更高回報的共同基金、養老基金等。而低利率更加大了他們的這種嗜好。超過 2/3 的美國獨角獸公司都拿到過這些公開市場投資者的資金，這些投資者通常都指望 IPO 來變現。

Fidelity Investments 就是這樣。2012年 末這家投資集團以每股 16.86 美元購買了 Hubspot 的部分股權。去年10月Hubspot 以 25 美元的 IPO 價格上市，股價后來一度達到將近 50 美元。

Airbnb 也吸引了眾多傳統投資者的目光。Wellington Management、Baillie Gifford、T. Rowe Price、Fidelity 等均參與了其最新一輪的 15 億美元（估值 255 億美元）的融資。這些共同基金、避險基金等的參與讓 Airbnb 成為了全球第三高估值的初創企業（前 1、2 是 Uber 和小米）。

Dropbox 也是如此。據知情人士透露，黑石僅僅討論了 2 天就給 Dropbox 開出了 100 億美元的估值。

這些投資者推高的不僅僅是晚期階段的估值，有的還把觸角伸到了早期階段。比方說 P2P 市場 OfferUp 就拿到了 T. Rowe Price、Coatue Management 及 Tiger Global Management 的 7500 萬美元融資。這讓尚無收入的這家公司估值增長為去年第一次融資時的 10 倍。投資者指望它能蠶食掉分類廣告網站 Craigslist 的一大塊市場。

包辦人力資源雜活的Zenefits是另一個受投資者追捧的例子。CEO Parker Conrad 稱今年早些時候突然有投資者打電話過來說愿意用 20 億美元的估值投資自己的公司。但是在公司把財務數據披露給部分認真的投資者后，公司的估值開始上漲。

今年1月 時，Zenefits 預測自己的年營收運轉率為 1 億美元（相當于 800 萬美元 /月），不過根據該公司的數據，其當月的銷售收入只有 160 萬美元。這種預測意味著 Zenefits 會有很高的收入增幅。Conrad 在推介中稱自己的公司通過員工保險賺了很多的錢，可以成為千億美元公司，給投資者巨大回報。

作為 VC 的紅杉資本決定不投 Zenefits。

不過幾天之內就有三家投資者各自給 Zenefits 開出了 35 億美元或以上的估值。Conrad 本來已經打算簽字了，但是他的導師，A16Z 的合伙人 Lars Dalgaard 叮囑他再等等，等更大的魚上鉤。

1 小時后，Fidelity 開出了 45 億美元的估值，整整是 11 個月前投資者給出的估值的 9 倍。“我們本來可以用 30 億美元的估值融到無數的錢，” Conrad 說。

大多數愿意以 30 億美元估值給 Zenefits 提供融資的投資者也都沒有拒絕 45 億這個估值。其中包括了 TPG、Ashton Kutcher 以及 Jared Leto。在 Conrad 致電闡述完 “為什么（估值漲 10 倍后）你仍能賺到 10 倍的錢” 的各種理由之后，Vinod Khosla 也投了 Zenefits（好吧，大家一起瘋狂。）

在私募市場，你只需要說服一位投資者開出估值就能引來別的投資者。價格通常基于幾年的財務預測。與之對比的是，上市的初創企業其財報和預測都要經受嚴酷的審查。其股價每天都會波動。

上市的日子沒那么好過，據 FactSet 數據，自 2014年 以來上市并發布了年報的 9 家美國獨角獸公司當中，只有 3 家達到或超出了分析師的利潤預測。

比如去年12月 上市的 LendingClub，其市值已從上市當天的 85 億美元跌到 54 億美元。股價下挫的原因既有對競爭的顧慮，也有對其商業模式受監管威脅的擔憂。

LendingClub 上市那天紐約市的消防員 Brian Gitman 買了 250 股并一直持有，現在他后悔了。他說當初這些有名的投資者在 LendingClub 還沒上市時的投資給了他錯誤的安全感，“以為這相當于給自己的投資上了保險。”

T. Rowe Price 負責技術投資的 Henry Ellenbogen 說，公私投資者之間的投資意愿差距正在開始縮小：“日子好過估值強勁的時候，大家會認為自己在私募市場有變現能力，但那只是幻覺。”

Dropbox 的估值困境日發凸顯。09年 的時候，Drew Houston 斷然拒絕了喬布斯的收購要約。當時的出價并未透露。不過現在 Dropbox 的文件共享存儲服務已經擁有 4 億注冊用戶。

但是這大部分用戶都是免費使用的，盡管公司聲稱有超過 13 萬企業付費使用（年費 900 美元）。而且公司的業務還面臨著蘋果、Google、微軟、Amazon 等四大巨頭的競爭。

不過 Dropbox 說公司要做的不僅僅是數據存儲，而是以文件為中心的協作平臺。上周該公司剛剛發布了文檔協作工具 Paper。

“其他人可以評論估值，” 一位 Dropbox 發言人在聲明中說：“我們則努力打造可持續的業務。”