摘要：聯想控股整體的估值介于624億元~1125億元，合100~180億美元，如果在上軌附近估值，相當于再造了一個聯想集團，目前聯想集團的市值約為170億美元。只不過，其尚需要證明在核心業務上也再造一個聯想集團。

如果不出意外，聯想控股最快可能于本月底在香港實施IPO。對于這家孵化了全球最大PC制造商聯想集團的公司而言，面臨的首要問題，就是如何向投資人介紹自己與其子公司、同樣在香港上市的聯想集團的區別，并說服他們給自己一個可觀的估值。

目前對于這類業務高度多元化的公司，香港市場給予的估值都比較低，比如和記黃埔的市凈率只有1倍左右，但也不盡然，比如對內地前往上市的復星國際，給予的市凈率則超過了兩倍。

對于這個問題，聯想控股在招股書中是這樣回答的：“我們是一家中國領先的投資集團。我們致力于培養行業領軍企業及動態管理投資組合，以此提升公司的長期價值……我們對被投企業積極地提供增值服務，調整資源配置及優化資產組合，實現價值的持續增長。”

作為一家投資公司，估值取決于資產組合的長期回報水平，和其中的風險，也正因為如此，市場上給予投資公司性質的公司的估值普遍不高，市凈率很少超過兩倍，相當部分在1倍左右，即便伯克希爾·哈撒韋和KKR這樣的頂級公司也不例外。

在過去的若干年，尹生曾經多次采訪聯想控股及其子公司，我的判斷是，相比其他投資公司，該公司的優勢在于實業背景，這使其積累了豐富的在中國這樣的市場，企業在不同階段需要面對的不同問題及解決方案，以及聯想作為一個知名品牌在其所選擇的領域的價值，比如在農業、現代服務等領域，行業相對分散，聯想的品牌背書有助于其提升市場份額。

當聯想控股作為一家投資公司去與其他公司競爭項目時，由于它可以提供相應的增值服務，以及相關企業所需要的資源，這些資源不僅包括股權投資，還包括貸款擔保，典當融資，分銷渠道，政府關系，管理咨詢與培訓等等，這就能讓它處于有利的競爭地位，其旗下君聯資本和弘毅投資已經成為本土最頂尖的機構，就證明了這點。

通過這種模式，聯想控股就能獲得較低的投入成本，并能提高項目的成功率和價值，同時降低項目風險。而從整體和長期來看，由于其資產覆蓋了各個階段的公司，以及不同的持有期限，又可以將通常投資公司盈利所具有的劇烈波動性進行平滑處理，這等于降低了整個公司的風險。

但這種模式能否一直有效，還取決于如下因素：扮演穩定器的戰略投資資產是否足夠強健，以及在中國風險投資和私募股權投資競爭越來越激烈的情況下，能否找到足夠的新項目，并維持相當的回報水平，還有聯想控股積累的經營管理經驗是否繼續有效。

比如，扮演核心穩定器的聯想集團，目前其主業所處的PC產業已經出現負增長，而且其趨勢是不可逆的，而在扮演替代者和新增變量的移動領域，該公司仍然沒有找到合適的位置；又比如，在財務投資領域，雖然未來的若干年可能會涌現很多重組相關的機會，但一些有特殊資源的機構活躍其間，這不但會提高競爭的門檻，還可能增加相關的風險。

因此，如果我是聯想控股的投資者，我會更看重三個指標：海外財務投資的拓展及回報情況（包括投資海外項目和幫助中國項目全球化），聯想集團在移動領域的進展，聯想集團以外的核心戰略資產的培育進展。

總體上，比照預期的風險與回報水平，可以在類似匯豐控股這樣的純金融服務公司，和復星國際、和記黃埔這樣的多元化產業集團之間，對其進行比較估值。

按市盈率：復星國際核心業務包括醫藥，房地產，鋼鐵礦產，保險，投資等，過去兩年的平均靜態市盈率為17.6；和記黃埔核心業務包括港口及相關服務、地產及酒店、零售、基建、能源和電訊，過去兩年的平均靜態市盈率為9.85倍；匯豐控股過去兩年的平均靜態市盈率為13.6倍。據此給予聯想控股15~18倍的市盈率，估值624~749億元。

按市凈率：匯豐控股的市凈率為0.97，和記黃埔的市凈率為1.05，復星國際為2.46，給予聯想控股1.5~2倍的市凈率，估值為793~1057億元。

按分部法，估值1125億元，具體如下：

聯想集團持股市值為326億元，神州租車持股市值為83億元，聯保持股根據最近一次轉讓估值8.3億元，拉卡拉根據最近一筆轉讓估值為11億元；

金融服務業務中的正奇金融給予20倍PE估值76億元，漢口銀行給予10倍PE對持股估值147億元，蘇州信托給予15倍PE對持股估值74億元；

現代服務業務中的拜博口腔比照同類公司對持股估值55億元，增益物流估值20億元，安信頤和估值10億元；

此外，對佳沃集團給予100億元估值，白酒估值44億元，融科估值150億元，化工與能源材料估值40億元。

比照KKR等同類上市公司的估值水平，給予聯想控股財務投資業務200億元的估值。

合計1344億元，但同時，根據招股書，隸屬于總部的一般及總務開支，財務成本凈額等為14.8億元，占當期經營利潤的16.3%，因此需在合計估值中扣除這個比例，得出1125億元的最終估值。

綜上所述，聯想控股整體的估值介于624億元~1125億元，合100~180億美元，如果在上軌附近估值，相當于再造了一個聯想集團，目前聯想集團的市值約為170億美元。只不過，其尚需要證明在核心業務上也再造一個聯想集團。

考慮到其旗下的戰略投資業務很多尚處于早期階段，而聯想集團又處于產業轉型階段，因此未來1~2年時間其市場反應會處于相當敏感期，來自這兩類業務的任何重大變化都可能引起股價的較大起伏。