伴隨三季度以來違約明顯增多，久違市場的CRM產(chǎn)品再現(xiàn)市場。9月中旬以來發(fā)行了4支CRMW產(chǎn)品，合計金額7.85億元(部分為預(yù)計創(chuàng)設(shè)金額)，投資者對于CRM的關(guān)注度重新提升。這4支產(chǎn)品分別為18中債增CRMW001/002/003和18杭州銀行CRMW001(圖表8)，其中3支集中于上周發(fā)行，標的債券發(fā)行人分別為太鋼、紅獅和榮盛。其中太鋼是國企，另外兩家是民企。不過紅獅和榮盛仍是水泥和化纖行業(yè)里面的龍頭企業(yè)，信用資質(zhì)相對較好，短期內(nèi)違約風(fēng)險也相對較低。從發(fā)行情況來看，CRMW的配合發(fā)行對于標的債券的發(fā)行起到了助推作用。比如18紅獅SCP006全場認購倍數(shù)達到2.35倍，最終發(fā)行利率為4.96%，相比較上期剩余期限207天的SCP005中債估值5.09%下降15bp。18榮盛SCP005全場認購倍數(shù)也達到了2.67倍，同時發(fā)行的18榮盛SCP004認購倍數(shù)僅為1.9倍。定價方面，18中債增CRMW002和003對應(yīng)的標的債券分別為18榮盛SCP005和18紅獅SCP006，定價分別為1%和0.4%。從信用資質(zhì)來看，CRMW的定價也體現(xiàn)出了信用差異。投資者范圍方面，此次發(fā)行的CRMW產(chǎn)品投資者范圍為協(xié)會核心交易商或一般交易商，如果不是則需在交易達成后30個自然日內(nèi)備案成為一般交易商。根據(jù)協(xié)會網(wǎng)站披露，目前核心和一般交易商分別有39家和25家，基本上為銀行和證券公司。需要注意的是，18中債增CRMW001不要求CRMW申購人必須持有標的債券18太鋼MTN001，而其他三支產(chǎn)品則明確要求投資者為擬認購相關(guān)標的債券的市場投資人，即不允許裸賣空。(這也可能與18中債增CRMW001發(fā)行時，標的債券已經(jīng)完成發(fā)行有關(guān)。)

CRM是CDS在中國國情下的具體適用，該產(chǎn)品并不是新事物，2010年就已經(jīng)問世，2016年相關(guān)政策又進行了改進。2010年10月29日, 交易商協(xié)會正式發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》及相關(guān)配套文件。11月23日，中國首批4只共4.8億元名義本金的信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)完成認購繳款和登記確權(quán)，并于次日開始在銀行間市場交易流通，標志著具有中國特色的信用衍生產(chǎn)品市場正式啟動。信用風(fēng)險緩釋工具(Credit Risk Mitigation，CRM)是指信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證及其他用于管理信用風(fēng)險的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。創(chuàng)設(shè)初期是以信用風(fēng)險緩釋合約(CRMA)和信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)為核心產(chǎn)品。其中前者(CRM Agreement)是典型的傳統(tǒng)場外金融衍生交易工具，后者(CRM Warrant)更加標準化，是可在二級市場交易流通的權(quán)證。16年協(xié)會對監(jiān)管規(guī)則進行修改之后，又新增了信用違約互換(CDS)和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)兩項新產(chǎn)品。同時也對CRM產(chǎn)品的相關(guān)政策進行了相應(yīng)調(diào)整，比如：在控制風(fēng)險的前提下，放寬市場進入門檻，簡化憑證類產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)流程等。(關(guān)于16年CRM新政的評論詳見我們16年9月26日發(fā)布的簡評《中國版CDS揚帆再啟航》)

盡管推出已久，但過去幾年受制于債券剛兌尚未打破、監(jiān)管較嚴、參與機構(gòu)類型單一以及配套制度不完善等原因，CRM市場發(fā)展緩慢，實際發(fā)出的產(chǎn)品很少。從有公開發(fā)行信息單獨CRMW的發(fā)行情況來看，如圖表11，CRM2010年問世之后，截至11年底總計只有6家機構(gòu)創(chuàng)設(shè)了9支CRMW產(chǎn)品，本金合計7.4億元。后來直到16年8月才又發(fā)行了1支產(chǎn)品，那之后直到今年8月并沒有新增CRMW發(fā)行。CRM市場發(fā)展緩慢的原因主要可歸結(jié)為如下幾點：1)14年公募債券市場的剛性兌付才被打破，此前信用風(fēng)險緩釋工具缺乏立身之本;2)信用風(fēng)險緩釋工具的資本緩釋功能未得到充分發(fā)揮;3)市場主體較為單一，高度集中于銀行類機構(gòu);4)不同監(jiān)管機構(gòu)對相關(guān)工具態(tài)度不一;5)缺乏違約率數(shù)據(jù)，信用風(fēng)險定價機制較為薄弱;6)缺乏做市商機制，二級市場流動性欠佳;7)會計、稅務(wù)和法律等方面的配套機制不足。

CRM的推出對于對沖信用風(fēng)險、提升信用債的市場流動性以及完善信用債券的風(fēng)險定價機制方面具有重大意義，尤其在今年債市違約風(fēng)險明顯加大的背景下，再度推出正當其時。

首先，CRM能夠為對沖和分散信用風(fēng)險提供更多工具。在信用衍生品產(chǎn)生以前，金融機構(gòu)管理信用風(fēng)險的手段較為有限，主要是通過授信管理、信用擔(dān)保、分散化、資產(chǎn)證券化和貸款出售等方法來進行。信用衍生產(chǎn)品可以將信用風(fēng)險從其它風(fēng)險中剝離并轉(zhuǎn)移出去，達到分散和緩釋風(fēng)險的目的。同時推動更多元化的投資者參與到信用風(fēng)險市場之中，提高金融市場整體風(fēng)險抵抗能力。

其次，CRM有利于提升信用債券市場的流動性水平。違約風(fēng)險可以更多通過CRM市場交易，而非直接交易債券，從而促進市場整體流動性的有效提高。另外信用風(fēng)險第三方購買者的出現(xiàn)，有利于減輕金融市場上由于信息不對稱所產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而降低金融交易成本。

第三，CRM能夠完善信用風(fēng)險定價機制。從海外經(jīng)驗來看，信用衍生品的流動性一般好于普通的企業(yè)債券，其費率能更好地反映市場對標的債券違約概率的看法。信用衍生產(chǎn)品的持續(xù)交易也會使金融市場上的一些隱蔽信息更加公開，增強市場的透明度，使得金融資產(chǎn)的定價更為有效。

但歷史上該市場發(fā)展非常緩慢，有其內(nèi)在原因。今年雖然違約增多使得投資者對該產(chǎn)品的需求顯著增強，但至少仍面臨如下障礙需要解決：

首先，當前債券市場風(fēng)險偏好過于一致，市場想要尋求保護的投資者過多，但愿意賣出保護的機構(gòu)和資金不足。這并不是一個簡單的市場不成熟導(dǎo)致的投資者單一化問題。實際上經(jīng)歷過去兩年的金融嚴監(jiān)管和去杠桿，債券市場風(fēng)險偏好整體明顯降低。首先資管凈值轉(zhuǎn)型改變了整個資管業(yè)態(tài)，導(dǎo)致資管類資金需要規(guī)避凈值波動并加強流動性風(fēng)險管理，久期和評級偏好都會下降。第二，金融去杠桿和宏觀經(jīng)濟下行壓力下企業(yè)再融資風(fēng)險加大，疊加17年以來進入債券到期高峰，尤其低資質(zhì)債券到期量增多，違約可預(yù)測性差，市場避險需求必然增大。第三，各金融機構(gòu)違約問責(zé)仍較為嚴厲，很多機構(gòu)缺乏足夠的精細擇券能力，而違約后處置效率和法律保障又不如人意，無法對違約后回收率做出有效估計。多種因素導(dǎo)致市場上愿意承擔(dān)風(fēng)險賣出保護的機構(gòu)和資金極少，無法形成有效的供需匹配。

其次，部分投資機構(gòu)仍面臨較多監(jiān)管限制。由于國內(nèi)債券市場的不同機構(gòu)投資者由不同的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管，各類投資者能否無障礙參與到該市場中去需要各監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)配合。之前CRM的投資者顯著集中于商業(yè)銀行，就與部分機構(gòu)沒有獲得相應(yīng)監(jiān)管機構(gòu)的參與許可有關(guān)，比如保險公司。而雖然銀行可以參與，但是由于大部分銀行尚未采用主動評級法，CRM資本緩釋的功能也很難展開。因為在權(quán)重法下，如果所投CRM是銀行創(chuàng)設(shè)的，投資后風(fēng)險權(quán)重按照同業(yè)計算將為20%，如果是如中債增信等其他信用類機構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，風(fēng)險權(quán)重大概率還為100%。而創(chuàng)設(shè)銀行由于承擔(dān)了擔(dān)保風(fēng)險，也要有100%的資本消耗。在當前資本補充壓力整體較大的情況下，銀行參與此市場的動力也會受到限制。

第三，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍不完善。主要是會計、法律以及境內(nèi)債券市場歷史違約和處置的數(shù)據(jù)相對匱乏。1)從會計方面看，CRM作為衍生產(chǎn)品，會計計量本來就比較復(fù)雜。尤其是涉及到該產(chǎn)品投資的分類和相關(guān)監(jiān)管指標的計量方面，相比一般的債券也有很多待確認待落實的地方。特別是對于銀行來說，其緩釋風(fēng)險、降低風(fēng)險占用的效果需要銀監(jiān)會肯定才能落到實處。2)從法律角度看，違約的界定以及最重要的信用事件破產(chǎn)的執(zhí)行及其程序，對信用風(fēng)險緩釋工具作用的發(fā)揮也至關(guān)重要。如果違約不能清晰界定，破產(chǎn)進程和破產(chǎn)損失率無法清晰預(yù)期，都會大大影響信用衍生相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)展空間。3)盡管今年以來債市違約明顯增多，但14年第一單違約至今畢竟只有4年多的時間，債市歷史違約以及違約后處置數(shù)據(jù)仍相對缺乏，這會給CRM產(chǎn)品定價帶來較多困難。

總的來說，CRM產(chǎn)品的推出和創(chuàng)新意義重大，9月以來的此次重啟也可認為是今年7月份以來寬信用政策的工具之一，有利于改善企業(yè)的融資困境，推廣開來還可以起到增強市場流動性、避免風(fēng)險過度集中等問題。但同時也要看到，單純依靠CRM恐怕無法從根本上解決當前市場信用結(jié)構(gòu)性收縮和風(fēng)險偏好過低的問題，監(jiān)管和相關(guān)配套設(shè)施的完善方面也還有較多工作需要做。未來寬貨幣向?qū)捫庞玫膶嶋H傳導(dǎo)，仍需依靠銀行表內(nèi)風(fēng)險偏好提升以及財政政策發(fā)力。