《華爾街日報》最近報導，惠普將公司分拆為兩間獨立上市公司：一間主營PC和打印機業務，另外一間主營企業硬體和服務業務。業界普遍認為，獨立運作在一定程度上對不同增長前景的業務更為有利，很多類似的措施都得到了股東的高度認同 。例如美國網絡拍賣先鋒eBay9月30日宣布分拆其PayPal支付業務 ，刺激股價當天大漲7.5%。惠普10月6日公布拆分計劃后，股價大漲4.7%。主流觀點認為，分拆后的惠普進可攻退可守，可細分可“深耕”可并購 [i] ，從而“釋放被壓抑的巨大價值”。但此后惠普股價從$36.87一路下跌到10月14日的$32.24，遠遠超過納斯達克（Nasdaq）指數同期5%的跌幅。市場為何又不看好惠普拆分了呢？輿論對此鮮見討論，本文試圖通過評價惠普管理層的表現來探討是次分拆計劃的可能動機。

管理層架構換湯不換藥

惠普分拆其實并不令人感到意外。早在2011年，惠普曾對PC部門分拆進行評估，但時任惠普CEO的李艾科（Leo Apotheker）于2011年8月提出拆分PC部門計劃后，遭到眾多反對，并導致他于2011年9月倉促下臺。接任的惠特曼(Meg Whitman)宣布將繼續保留PC部門并于 2012年初將其與利潤更豐厚的打印機業務合并為打印機和PC（Printing and Personal Systems ）部門，并聘任時任聯想(Lenovo) 集團副總裁及移動互聯及數字家庭業務（MIDH） 總裁的維斯勒(Dion Weisler) 為負責人，為當前的分拆計劃奠定了基礎。

令人感到不解的是“為何現在”實施拆分計劃，而且這次拆分本質上并沒有改變其管理層架構。拆分后的PC和打印機業務將采用惠普公司(HP Inc)的名稱，由惠特曼出任董事長， 維斯勒則出任該公司CEO；分拆后的企業硬體和服務業務名為惠普企業(Hewlett-Packard Enterprise)，由現任惠普首席獨立董事羅素(Patricia Russo)出任董事長，惠特曼擔任CEO，管理層架構可謂“換湯不換藥”，一切仍是在惠特曼的掌控之中。

惠特曼任內股價如過山車

眾所周知，惠普過去四年歷經動蕩。惠特曼2011年9月由惠普獨立董事匆匆上任 CEO,是惠普在過去四年間聘任的第三位CEO。市場一開始也對惠特曼充滿信心，惠普股價五個月內一路上漲34%，超過納斯達克指數同期20%的漲幅（見圖），但從2012年2月22日公布其第一份季度業績后，又一路下滑至10年新低，累計跌幅達60%，甚至超過其前任李艾科9個月任期內股價50%的跌幅。[ii] 但此后惠普的股價一路上揚，上漲達200%，超過納斯達克指數同期50%的漲幅。市場對惠特曼的態度為何前后如此不同呢？

圖一：令人膽戰心驚的惠普股價過山車

表一列示惠普過去四年經營業績的主要財務報表數據。凈損益從截至2010年10月底會計年度的87.6億美元盈利，劇降到2012年的126.5億美元巨額損虧，2013年恢復盈利至51.1億美元，業績狀況與上述股價變化大致相同，顯示惠特曼似乎已經成功扭轉惠普的頹勢，從而挽回了投資者的信心。

表一進一步顯示惠普的股價轉折點恰遇公司公布業績。首先，第一份完整反映惠特曼業績的2012年第一季度凈利潤為14.7億元，遠遠低于去年同期的26.1億美元，此消息在2012年2月22日一經公布，惠普股價當即從$28.94劇降6.5%，數日內跌去惠特曼上任以來的增幅，給投資者當頭棒喝。然后，5月23日公布2012年2至4月第二季度業績時，惠特曼同時公布裁員2.9萬人，此類“減少未來人事開支”從而提高未來盈利的策略通常能提振市場信心，果然，即使第二季度15.9億元的利潤僅為去年同期的七成，惠普股價仍然從$21.08上漲3%。

但這只是曇花一現，惠普股價繼續下跌。惠普于8 月7日宣布減記EDS的80億美元商譽， 顯示其認真面對現實壯士斷臂的決心，市場對此舉評價正面，股價出現小陽春，但兩星期后惠普公布第三季度虧損88.6億元時，市場卻似乎被包括了12.3億美元重組費用和91.9億元的商譽和購入無形資產（purchased intangible assets）減值嚇倒，股價應聲下跌8.1%到$17.64，并一路下降到第四季度業績公布前一日（11月19日）的$13.33。更讓人震驚的是，惠普在11月20日公布減記去年收購的Autonomy 86.2億元商譽和購入無形資產（并指控其原管理層操縱利潤），第四季度繼續虧損68.5億元，全年虧損126.5億美元。股價應聲下跌12%，創10年新低，而交投量超1.5億股，創歷史新高。

表一：　業績顯示惠特曼已經扭轉頹勢，實際有賴會計操縱

巨額減值為隱瞞業績倒退

投資者通常用利潤來評估管理層表現，從而發現投資價值。但是，管理層往往利用“權責發生制”的記賬方法來夸大收入，縮小費用，從而增加利潤。上述分析顯示惠普2012年的利潤只減不增，并沒有虛報利潤的跡象。但不同于裁員重組，“商譽和購入無形資產”的減值雖然實際上并無任何開支，卻對投資者心理投下巨大陰影。惠普為何要一再在業績公布的敏感時刻，公布這些對公司業務毫無實質影響的巨額減值呢？

表一顯示，由于“購入無形資產”的減值將減少其攤銷基數，從而降低未來的攤銷費用，2012年第四季度的“購入無形資產攤銷費用”僅為1.9億元，比上季少1.5億元。 我們將此項和受管理層控制的“重組和商譽減值”對利潤的影響剔除后發現[iii]，2012年第三、四季度利潤分別為19億和22.9億元，并未出現虧損，但都低于去年同期。而2013年每個季度的實際業績也都同比下降，全年調整后凈利潤69.2億元，低于2012年的79.7億元。

重組和商譽減值將2012年第三、四季度的巨虧歸咎于前任，還巧妙地將惠特曼2013年第一季度實際業績退步（從2012年第四季度的22.9億元減少至15.9億元）的真相描繪成“扭虧（68.5億元）為盈（12.3億元）”的奇跡。因此即使這12.3億元比去年同期的14.7億元低16%，2013年2月22日第一季度業績公布后，股價暴漲12.3%。同樣的“奇跡”又出現了兩次：2013年5月23日第二季度業績發布后，投資者看到的不是同比下降32%至10.8億美元，而是從去年下半年虧損157.1億元到上半年盈利31.1億元的“力挽狂瀾”，股價應聲暴漲17.1%；2012年第三、四季度的“重組和商譽減值”將當年業績由實際盈利79.7億元變為虧損126.5億元，從而2013年的業績就不再是從79.7億美元倒退13%至69.2億美元，而是“扭虧（126.5億元）為盈（51.1億元）”，股價在2013年11月27日年度業績公布時上漲9%，充分展示會計魔術的威力。

分拆能釋放巨大價值嗎？

市場普遍認為，惠普的企業硬體和服務部門的長期前景好于打印機和PC業務，獨立運作在一定程度上對有較好增長前景的部門更為有利，從而將釋放“被壓抑的巨大價值”。惠普在利潤表中只披露產品和服務兩大類收入和銷貨成本，在附注18《分部信息》中，則披露其打印機、PC業務、企業硬體和服務各部門的基本經營數據。表二列示了過去四年間的上述數據。惠普打印機和PC業務的收入從2010年的659.4億元一路下滑到2013年的547.7億元，營業利潤也從2010年的63.9億元逐年下跌到2013年的48.4億元，營業利潤率從2010年的9.7%下滑到2013年的8.8%，印證了市場對惠普打印機和PC業務前景的擔憂。

惠普企業硬體和服務部門的營業收入攀升到2011年高峰的629.2億元后連續兩年錄得下降，營業利潤和利潤率都在2010年出現拐點，過去四年間營業利潤從92.4元減少三分之一到2013年的60.1億元，營業利潤率也從15.4%劇跌到2013年的10.4%，充分顯示惠普企業硬體和服務部門業績的惡化程度比打印機和PC業務更為嚴重。我們看不到惠普有“被壓抑的巨大價值”，遑論此次拆分能釋放被輿論熱議的這些“價值”。

表二：惠普企業硬體和服務部門的表現前景堪憂

不幸的是泡沫可能馬上爆破。惠普2014年前三季度的業績勉強和去年持平(見表一)，最后的一個月肯定無法復制2013年的“神話”了。但拆分以后，惠普將從一家名列財富全球500排行榜第50名，“萬眾矚目”的公司，變得“毫不起眼”，新老惠普也失去了可比性，惠特曼得以逃過市場的評判。難道這才是惠普拆分的理由？

[i] 《華爾街日報》最近報導稱，惠普已經與數據存儲設備製造商EMC展開了合併談判，這項交易將會創造一家市值約1300億美元的行業巨頭。儘管談判最近已經結束，但行業觀察人士認為，此次分拆有可能為惠普的企業硬件和服務業務開闢一條道路，最終成功完成與EMC的合併。

[ii] 2010年11月1日上任的德國軟件公司SAP原總裁李艾科在2011年8月19日宣布以117億美元收購英國軟件公司Autonomy, 停止生產 智能手機產品 ，並計劃將個人電腦業務變賣或分拆，股價聞訊劇跌四分之一。李艾科任內惠普市值卻蒸發300多億美元，不可思議的是，李艾科不到十個月的任期居然獲得超過1300萬美元的報酬，其中包括720萬的離職賠償和240萬的業績獎金。

[iii] 惠普在2013年報的《管理層討論和分析》指出，2012年的重組減少了2.9% 的2013年研發和銷售、行政和一般費用，但季度報告未披露具體數額，因此2013年以后的調整后凈利潤尚未扣除這些有利因素 。