摘要：隨著對(duì)廣告業(yè)務(wù)依賴(lài)的增加，騰訊似乎將加速Facebook化，而非成為Facebook與阿里巴巴的聯(lián)合體，這將壓制騰訊的價(jià)值想象空間。按PSG計(jì)算，目前騰訊股價(jià)已經(jīng)反映各種提升廣告收入的可能預(yù)期，按單用戶(hù)價(jià)值計(jì)算，它已經(jīng)比Facebook貴得多。
騰訊昨天（1月21日）終于開(kāi)始在微信朋友圈測(cè)試進(jìn)行廣告投放，這一舉動(dòng)攪動(dòng)了各方神經(jīng)：
對(duì)于微信的用戶(hù)而言，該舉動(dòng)是否傷害騰訊一直非常看重的用戶(hù)體驗(yàn)，是最值得關(guān)注的，相信這也是騰訊遲遲猶豫不決的主要原因之一，但對(duì)那些有意掘金微信朋友圈的商家，以及看重其可能帶來(lái)的商業(yè)增長(zhǎng)潛力的投資者而言，這卻是夢(mèng)寐以求的好事。
當(dāng)日收盤(pán)時(shí)，騰訊在港交所的股票上漲了3.7%，該漲幅兩倍于香港恒生指數(shù)的整體漲幅，其市值達(dá)到1556億美元，逼近過(guò)去幾個(gè)月多次接近的歷史高點(diǎn)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，該事件對(duì)騰訊價(jià)值的影響，還有賴(lài)于一些因素。
比如，這一舉動(dòng)如果引發(fā)用戶(hù)不滿(mǎn)，就可能給潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以機(jī)會(huì)，無(wú)論是阿里巴巴，網(wǎng)易，陌陌，還是韓國(guó)股東背景的Line，甚至小米（該公司很早就推出類(lèi)似微信的應(yīng)用米聊，但近兩年將主要精力放在手機(jī)上，并靜待時(shí)機(jī)），那樣一來(lái)，將得不償失。
不過(guò)，可能任何人都再難以阻攔騰訊前進(jìn)的步伐，這是因?yàn)殡S著占其營(yíng)收三分之二的增值服務(wù)收入（包括游戲）增長(zhǎng)的放緩，以及2014年開(kāi)始對(duì)增長(zhǎng)最快的電商交易業(yè)務(wù)的剝離，該公司過(guò)去幾個(gè)季度的營(yíng)收出現(xiàn)了節(jié)節(jié)下滑：在已經(jīng)公布財(cái)報(bào)的連續(xù)四個(gè)季度中，騰訊營(yíng)收增長(zhǎng)分別為40%，37%，37%和28%。
盡管如果將電商業(yè)務(wù)剝離的因素考慮在內(nèi)，其可比的營(yíng)收增長(zhǎng)要比這快，但為了彌補(bǔ)增值服務(wù)進(jìn)一步放緩的影響，騰訊必須尋找新的增長(zhǎng)引擎。過(guò)去無(wú)論是業(yè)界，還是騰訊自身，可能都希望能在電商領(lǐng)域獲得某些突破，但根據(jù)騰訊入股的京東和大眾點(diǎn)評(píng)之前的進(jìn)展情況表明，微信在電商領(lǐng)域的實(shí)際應(yīng)用可能并不如預(yù)期，至少目前如此。
于是，重任落在了廣告業(yè)務(wù)身上，至少在中短期內(nèi)如此。實(shí)際上，在過(guò)去幾個(gè)季度，騰訊的廣告收入也呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)：在2012～2013年，廣告業(yè)務(wù)分別占騰訊全部收入的7.7%和8.33%，但在2014年第三季度這一比重上升到12.3%。
這固然有電商業(yè)務(wù)剝離導(dǎo)致的分母減少效應(yīng)的作用，但廣告業(yè)務(wù)儼然已經(jīng)接替電商成為增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)：在2014年前三個(gè)季度，廣告業(yè)務(wù)同比分別增長(zhǎng)了38.6%，59%和78%，明顯快于同期總體營(yíng)收的增長(zhǎng)，而且有加快增長(zhǎng)的趨勢(shì)。
在2014年第三季度財(cái)報(bào)中，騰訊董事局主席兼首席執(zhí)行官馬化騰也表示了對(duì)廣告的重視：“隨著效果廣告在 QQ 空間手機(jī)版和微信公眾賬號(hào)推出，我們網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)尤其迅速。鑒于我們流量上的優(yōu)勢(shì)、與用戶(hù)的登錄關(guān)系以及中國(guó)和海外市場(chǎng)效果廣告已呈現(xiàn)的市場(chǎng)規(guī)模，我們認(rèn)為騰訊的效果廣告業(yè)務(wù)將會(huì)有很大的成長(zhǎng)空間。”
如果事情像預(yù)期那樣進(jìn)展，騰訊將越來(lái)越和Facebook具有比可比：過(guò)去Facebook絕大部分的收入來(lái)源是廣告，少部分是增值服務(wù)，而騰訊則正好相反。巧合的是，據(jù)說(shuō)過(guò)去這兩家公司之間一直存在著業(yè)務(wù)上的交流。
按已經(jīng)公布財(cái)報(bào)的四個(gè)連續(xù)季度計(jì)算，騰訊總收入為111億美元，其中考慮了騰訊在這期間逐步剝離了電商交易業(yè)務(wù)，因此以最近一個(gè)季度的電商收入作為前三個(gè)季度電商收入的一個(gè)近似值，對(duì)騰訊的總營(yíng)收進(jìn)行了調(diào)整。2013年第四季度，在騰訊開(kāi)始剝離電商交易業(yè)務(wù)的前一個(gè)季度，電商業(yè)務(wù)占到騰訊全部營(yíng)收的19.6%。
考慮到電商交易業(yè)務(wù)剝離的影響逐漸結(jié)束，廣告業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施，以及移動(dòng)游戲潛力的進(jìn)一步釋放，預(yù)期未來(lái)幾年騰訊可以保持30～40%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。相比而言，F(xiàn)acebook在過(guò)去四個(gè)季度的營(yíng)收增長(zhǎng)都在60%以上，而且考慮到其用戶(hù)的全球均衡性，預(yù)期未來(lái)幾年仍然會(huì)快于騰訊的增長(zhǎng)速度，保持45%以上的增長(zhǎng)。
目前Facebook的市值大約是1970億美元，過(guò)去四個(gè)季度的營(yíng)收和騰訊相當(dāng)，為112億美元。按照PSG（經(jīng)過(guò)增長(zhǎng)率調(diào)整的市值收入比），兩家公司目前的估值水平相當(dāng)，就是說(shuō)，騰訊目前的股價(jià)已經(jīng)反映了各種提高廣告收入的可能?chē)L試預(yù)期。
盡管騰訊也可能通過(guò)增加移動(dòng)端游戲投放來(lái)創(chuàng)收，但必須考慮到移動(dòng)端和PC端在游戲業(yè)務(wù)上的可替代性，即一個(gè)用戶(hù)用于游戲的總體時(shí)間可能相對(duì)穩(wěn)定——盡管移動(dòng)端通過(guò)對(duì)零碎時(shí)間的利用，會(huì)產(chǎn)生增加效應(yīng)，但增加可能有限。不過(guò)這方面還需要更多的證據(jù)。
而如果按照單用戶(hù)價(jià)值計(jì)算，則騰訊的估值水平明顯高于Facebook：根據(jù)第三季度財(cái)報(bào)，騰訊QQ的月活躍用戶(hù)為8.2億，同比增長(zhǎng)1%，QQ移動(dòng)月活用戶(hù)5.42億，同比增長(zhǎng)36%，微信月活躍用戶(hù)4.68億，同比增長(zhǎng)39%；而Facebook的月活躍用戶(hù)數(shù)為13.5億，同比增長(zhǎng)14%，移動(dòng)端月活躍用戶(hù)為11.2億，同比增長(zhǎng)29%。
在目前的用戶(hù)規(guī)模上——在找到國(guó)際化的成功突破口之前，很難再大規(guī)模增加用戶(hù)，雖然用戶(hù)在PC和移動(dòng)端的切換進(jìn)程仍然會(huì)進(jìn)行——騰訊繼續(xù)提升價(jià)值的做法只有一個(gè)，就是進(jìn)一步提高單用戶(hù)價(jià)值，比如向他們推薦更多的廣告，鼓勵(lì)他們玩更多的游戲，引導(dǎo)他們利用微信或手機(jī)QQ做更多的與金錢(qián)有關(guān)的事情。
相比而言，廣告是目前最可行的、雖然不是最佳的激發(fā)投資者想象力的途徑，但相比微信介入電商等交易模式帶來(lái)的想象力，這也只能算是次優(yōu)選擇。除非騰訊找到更有效的廣告模式，就像谷歌和百度的搜索廣告一樣，或者借此建立新的用戶(hù)習(xí)慣，而這一習(xí)慣與如何使用微信進(jìn)行更多交易行為有關(guān)。
再或者，騰訊能證明其增值服務(wù)業(yè)務(wù)的成熟期遠(yuǎn)未到來(lái)，之前因?yàn)橛脩?hù)體驗(yàn)等方面的考慮，它曾有意控制開(kāi)發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)的速度，特別是在微信上，不過(guò)現(xiàn)在既然朋友圈廣告都能做，那還有什么不能做的呢？因此不排除其在電商交易業(yè)務(wù)剝離的影響逐步剝離后，其增長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的情況。
但隨著對(duì)廣告業(yè)務(wù)依賴(lài)的增加，騰訊似乎將加速Facebook化，而非成為Facebook與阿里巴巴的聯(lián)合體，這將壓制騰訊的價(jià)值想象空間，因?yàn)楹笳邔⒃黾域v訊價(jià)值的想象空間，給予其更高估值。
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