2017年至今，中國全力推進防風險和去杠桿，總體杠桿水平得到有效控制。根據BIS提供的數據，企業部門杠桿率在2016年二季度之后持續下降，2017年全年下降6.1個百分點。2018年初至今，中國總體杠桿率繼續保持穩中有降的趨勢。
但在工業企業內部，不同所有制企業的杠桿率卻出現了顯著分化：國有工業企業杠桿率繼續下降，但私營工業企業杠桿率卻出現較大幅度的上升。這種分化引起了市場的廣泛關注。為什么私營企業的杠桿率會提高呢?
盡管汽車制造與計算機、通信和其它電子設備制造業的營業收入排名前三，但汽車制造、計算機、通信和其它電子設備制造業、醫藥等行業的利潤增速落后于整體利潤增速。 圖/視覺中國
一種解釋是，國有工業企業去杠桿之后，給私營工業企業帶來了更大的經營空間，提振了私營工業企業信心，于是它們開始主動加杠桿。遺憾的是，這種解釋是難以成立的。
如果這種解釋成立，那么我們應該看到一系列的證據。首先，如果是私營工業企業主動加杠桿，我們應該觀察到其利潤上升，成本下降，但事實是，私營工業企業的利潤增速顯著低于國有工業企業。2018年以來，國有工業企業和私營工業企業的主營業務收入增速均保持在10%左右，但國有工業企業營收增速持續高于私營工業企業。從利潤率看，受供給側改革提價和負債壓力減小的利好，國有工業企業的利潤率自2016年底出現穩步上升，由4%上升至近8%。私營工業企業近兩年盈利水平沒有明顯改善， 2018年以來甚至略有下滑。
不同行業之間的利潤亦表現出明顯的分化。具體來說，工業企業利潤增長主要受上中游行業推動，下游消費行業則增速偏低。
圖1按照利潤總額同比增速排名，有13個子行業的利潤增速高于整體水平，且利潤總額占比近45%。其中，石油和天然氣開采業、黑色金屬冶煉及壓延加工業和非金屬礦物制品業得益于供給側改革，價格上漲帶動了利潤增速較高。這三個行業利潤總額占總體工業利潤總額的比重為14.5%，平均增速超過了100%。相反，盡管下游消費行業在利潤總額中的占比較高，但利潤增速普遍偏低，平均增速不到4%。
圖2按照利潤總額占比排名，排名前十的子行業利潤總額占總體工業利潤總額的比重近60%。盡管汽車制造與計算機、通信和其他電子設備制造業的營業收入排名前三，但汽車制造、計算機、通信和其他電子設備制造業、醫藥等行業的利潤增速落后于整體利潤增速。考慮到國有工業企業大多分布在上游，而私營工業企業大多分布在中下游，可知行業利潤的分化實質上反映的是不同所有制企業的利潤分化，私營工業企業的利潤增速落后于國有工業企業。
從成本端看，國有工業企業和私營工業企業的利息支出增速出現分化，國有工業企業利息支出增速顯著下降，而私營工業企業利息支出增速繼續保持高位。私營工業企業的利息費用增速居高不下擠壓了利潤空間。國有和私營兩類企業在成本端的差異表現也可以從企業虧損情況得到佐證。從企業虧損額看，私營工業企業虧損額占比逐漸上升，而國有工業企業呈下降趨勢。細分行業中，電氣機械及器材制造業、非金屬礦物制造業和計算機、通信和其他電子設備制造業的虧損企業數量最多，均超過4500家。
其次，如果私營工業企業是主動加杠桿，我們應該看到其融資規模和投資增速都有顯著回升，但事實并非如此。
從表象來看， 2018年至今，私營企業的投資增速確實顯著回升，由2017年底10%上升至15%以上。行業層面，建筑業、采礦業、租賃和商務服務業、文化體育和娛樂業、房地產業的投資增速回升最多。制造業中，廢棄資源綜合利用業、專用設備、木材、化纖、皮革、汽車和醫藥等行業的投資增速回升最多，共12個行業增速變化超過5%。
但如果參考上市公司數據，會發現民營企業固定資產投資增速2017年持續下滑，2018年只是企穩，并未出現顯著回升。在比較年度數據的時候，必須考慮到，2018年中國工業企業統計樣本出現了顯著變化，導致許多與工業相關的指標同比數據和自行計算的數字相差較大。根據統計局提供的信息，許多虧損或破產企業被剔除樣本，這種情況下同比數據或許會存在一定程度的失真，即幸存者偏差。
資產規模和資產形態的變化也讓我們對固定資產投資數據的表現存疑。一方面，私營企業資產規模的擴張速度在下降，這與當前私營企業固定資產投資增速快速增加在直覺上并不相符。另一方面，固定資產投資應該帶動非流動資產增加，而數據顯示私營工業企業流動資產的占比在上升，非流動資產占比在下降。此外，從統計口徑來看，固定資產投資統計了全行業的私營企業，而并不僅代表工業企業。考慮到2018年以來房地產投資保持高位水平，而房地產行業屬于第三產業，我們有理由認為私營企業投資增速上升并不是私營工業企業在主動加杠桿的合理證據。
融資方面，價格和數量層面的信息均不支持私營企業在主動加杠桿的結論。一份來自中國財政科學研究院的報告指出，民企的銀行貸款成本比國企高出近2%，債券融資、股權融資的融資成本比國企高約1%，其他融資成本比國企高出0.2%。
財科院調研結果顯示，民營企業的其他途徑融資從2016年的1.92億元迅速滑落至2017年的0.69億元，而銀行貸款僅僅增加不到6000萬元。在融資總量收縮的情況下，國有企業融資優勢仍然明顯，主要是長期借款，以銀行貸款和債券融資為主;民營企業融資難問題依舊突出，主要是短期借款，以銀行貸款和其他融資為主。
結合上述分析可知，私營工業企業的經營狀況并未顯著改善，利潤在持續下降，成本在持續上升，融資條件依然偏緊。這種情況下，很難想象私營工業企業會主動加杠桿。
那應如何理解私營工業企業資產負債率上升的現象呢?首先觀察到的基本事實是，2018年以來私營工業企業的流動資產增速較高，其中應收賬款同比自2017年底明顯上升。如何解釋應收賬款的增加?有兩種可能，一種是良性的快速擴張，應收賬款是企業市場需求增加的結果，另一種則是市場需求不振，企業想通過增加應收和應付款項的賒銷方式，加速產品周轉。
如果是良性擴張，那么應該看到營業收入增加高于應收賬款增加，這樣更有可能是需求帶動的應收賬款擴張。企業在通過應收賬款帶動銷售的同時，還會加大固定資產投資等項目投資(非流動資產增加)以擴大生產規模，這才能說明真正看好行業前景。然而，私營工業企業的應收賬款增速高于營業收入增速，且非流動資產增速下滑，說明應收賬款增加恐怕不是由市場需求帶動。行業層面，下游行業的應收賬款增速顯著高于中上游行業，結合利潤數據的表現可知應收賬款上升并未對應利潤增加。
從邏輯上講，應收賬款的增加對應的是流動負債中應付賬款的增加。如果私營工業企業的非流動資產余額幾乎沒有增加，而流動資產增速大幅上升，那說明負債端的短期負債會出現相應增加，因為很難出現長期負債對應短期資產的情況出現。由于規模以上工業企業的負債細項未披露，我們通過上市公司的數據間接觀察流動負債的情況。民營上市公司的數據表明，民營企業流動負債占總負債比例上升，其中應付款項增速明顯上升，而長期借款增速下滑。
綜上所述，關于私營企業杠桿率上升更合理的解釋是：市場需求不振導致私營工業企業利潤下降，企業通過賒銷的方式加速產品周轉，最終導致流動資產(流動負債)中的應收賬款(應附賬款)增加。在缺乏利潤改善的情況下，所有者權益不會實質增加，資產負債同時擴張導致私營企業資產負債率上升。質言之，私營工業企業在被動加杠桿。
私營企業的這種應對實質上是在短期內對沖市場需求的下降，但這種對沖顯然不可持續。未來，如果金融強監管和“寬貨幣、緊信用”的格局繼續延續，疊加總需求繼續回落，私營企業被動加杠桿的趨勢會更加明顯。企業通過應收(應付)對沖需求下行和金融信用萎縮的行為不可持續，企業現金流會越來越緊，企業面臨的流動性風險會進一步凸顯。同時，私營工業企業面臨收入端和成本端的雙重壓力，利潤增速降低、短期負債上升、利息支出增加，由此加劇的企業流動性風險和信用風險不可避免會逐步傳導至銀行部門，銀行部門的不良率面臨上行壓力。
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