“市場正呈現出為一幕經典影像：在絢麗的霞光籠罩下，蔚藍色的大海邊，在金色的海岸上，歡笑的孩子們踮起腳尖，剛好看見原來海平面露出的航船桅桿——那是緩緩駛來的注冊制號；而轉過頭來，則是沙灘上大大小小的殼，有的鮮艷，有的樸素，有的飽滿光滑，有的干癟可憎，有的空空蕩蕩，有的被蟹寄居，動來動去，帶著怪異的生機。”

曾為2015年末資本市場寫下歷史注腳的作者大概不會想到，僅在1年多后，“注冊制號”雖然尚未抵達，然而那些曾經遍地的各色怪異“殼”已被慢慢沖刷。

繼分眾傳媒、巨人網絡以借殼方式回歸A股后，奇虎360和萬達商業無疑備受市場關注。此前市場人士普遍猜測奇虎360將以借殼方式回歸，由此誕生360借殼概念股。在去年360私有化完成后至今的這段時間，市場偶有傳言，360概念股便聞風而動。

有曾參與奇虎360交易的人士告訴經濟觀察報，360概念股傳聞并非空穴來風。“當時有一家公司停牌，本來標的是另一家，后來360有意向，雙方的確是談過。”

不過，3月27日，猜殼游戲告一段落。當日，天津證監局官網披露了“三六零科技股份有限公司首次公開發行股票并上市接受輔導公告”。

一位東方花旗證券投行人士告訴經濟觀察報，360回歸是一個中概股回歸的典型代表，此次回歸A股并不意味對其他中概股回歸有示范效應，“只有巨無霸才會歡迎。”他表示，“360采用IPO，不采用借殼上市，今年監管層在嚴控借殼業務。”

記者從券商投行人士處了解到，從借殼上市實踐來看，借殼紅線除凈資產五項標準和實際控制人發生改變的限制外，打散標的股權、調整股權比例、表決權委托、非關聯三方交易進行規避都不再被監管層接受。

石鋒資產投資總監崔紅建告訴經濟觀察報，問題不在于是否是中概股，“只要每個程序合理合法就行。”他表示，“在借殼上市的過程中，衍生大量內幕信息，所以才要減少不當收益。”隨著IPO發行提速常態化，殼資源價值正在“失色”。

塵埃落定選擇IPO

3月27日，天津證監局官網披露了“三六零科技股份有限公司首次公開發行股票并上市接受輔導公告”。

該公告顯示，華泰聯合于3月23日與三六零科技股份有限公司簽訂首次公開發行并上市輔導協議，后者的實際控制人為周鴻祎，私有化后的控股股東是天津奇信志成科技有限公司，注冊地在天津濱海高新區。

根據工商資料顯示，正式完成增資、更名和股份制改造，此前通過特殊目的公司（SPV）“奇信通達”參與奇虎360私有化的42名股東已完成股權遷移，變為直接持有該全資控股股東的股份。隨著股權架構的演化，奇虎360的A股上市又向前邁出一步。

奇虎360的主體公司北京奇虎科技有限公司的全資股東名稱已于3月21日由“天津奇思科技有限公司”變更為“三六零科技股份有限公司”，完成更名、增資、股份制改造。公司注冊資本從5617.66萬元增至20億元；股東42名，于今年2月28日完成繳款。

360公司私有化時市值即達93億美元。工商資料顯示，一共有42個股東參與私有化，其中不乏A股上市公司，比如中信國安、電廣傳媒、中南文化、愛爾眼科等等。

據工商資料，天津奇信志成科技有限公司認繳了三六零10.36億元注冊資本，占總股本的51.78%；周鴻祎個人出資2.58億元，占比12.90%；齊向東持股占比1.9%；天津信心奇緣股權投資合伙企業（有限合伙）占比2.27%；天津欣新盛股權投資合伙企業（有限合伙）出資8710.95萬元，占比4.36%；陽光人壽保險股份有限公司占比0.74%；浙江海寧國安睿威投資合伙企業（有限合伙）出資3484.38萬元，占比1.74%，該產品的單一LP是A股公司中信國安；瑞金市華融瑞澤一號投資中心（有限合伙）出資1132.42萬元，占比0.57%，該產品有電廣傳媒參股；此外，有浙江永強參股的寧波博睿維森股權投資合伙企業（有限合伙）在三六零直接持股2.62%；有愛爾眼科參股天津天信股權投資合伙企業，參股企業持有三六零科技持股比例1.3530%；三七互娛、中南文化參股的芒果文創（上海）股權投資基金合伙企業（有限合伙）直接持有三六零1.31%股權等。其中，天津奇信志成科技有限公司是當初360私有化時搭建的特殊目的公司平臺。

2011年3月31日，奇虎360在美國紐交所上市，IPO時定價14.50美元。2016年7月16日，奇虎360宣布已根據2015年12月18日公布的并購協議完成了私有化交易，并已申請從紐約當地時間2016年7月15日16：00（北京時間7月16日4：00）開始，暫停ADS股份在紐交所的交易。

僅過幾年后奇虎360便宣布私有化退市，海外估值較低有一定因素。360董事長周鴻祎曾于2015年一封內部郵件中談及估值問題，“我們當中的很多人認為，360公司80億美元的市值，并未充分體現360的公司價值。”

根據最后公開數據，奇虎360的2015年二季報財報顯示，公司營收為4.383億美元，同比增長37.9%；凈利潤為8140萬美元，同比增長108%。

中金公司曾在相關報告中分析，如果奇虎360回歸A股上市，按預測市盈率，其市值將高達3800億元人民幣，市值同樣擴大6至7倍。

有私募人士表示，中國和外海對于科技股兩者估值存在一定“時間差。”海外投資者對待科技股心態由原本的“熱情”轉為相對理性，而國內A股對科技股還存在熱捧，這也是此次360回歸各路資金熱捧原因。

當然，奇虎360回歸自有特殊性。因此，上述東方花旗證券投行人士告訴經濟觀察報，360回歸不一定有代表性，并不代表著此前監管態度的變化。

奇虎360董事長周鴻祎在烏鎮參加第三屆世界互聯網大會時表示，奇虎360私有化回歸中國始于3年前，但確實和國家網絡安全戰略有關。周鴻祎透露，大概三年前，那時候雖然還沒有網絡安全法，然而國家有關部門就已經意識到這個問題，就和360談，希望360能夠回來。“是希望，沒有強制。”周鴻祎強調說。他說，360原來不是專門做企業和政府的業務，而是致力于為所有互聯網客戶提供免費服務，不知不覺無意中變成了擁有最大市場占有率的網絡安全企業；隨后，又推出免費企業版，使得中國有超過100萬家企業和政府在用360的產品，包括國家的一些基礎設施網絡上也采用的是360產品，“這個事實，使得我本身面臨很尷尬的身份：雖然這家公司是我控制的，我是中國人，但從資本來講，我們公司是一家美國上市公司，是一家境外公司，我們實際上是一家外國公司。我們公司的大部分股東都是美國的各種基金和各種VC，從這點來講，我們身份是有問題的。”周鴻祎表示，基于這個原因，公司當時做了一個退市回歸的決定。

作別借殼

華興資本集團董事長兼CEO包凡表示，中概股市場大致上分為三個階段，即2000年之前、2000年到2010年，和2011年以后。從2011年開始，在美國上市的中概股實際上總體的數目下降。

為什么中概股在美國上市的數量會有所下降？包凡表示，這里中概股經歷了兩個很重要的階段，或者說存在兩個很重要的原因。其一，從2011年開始，在美國上市的中概股不少被美國的機構做空，引發了第一批退市的浪潮。其二，到了2014年，因為國內A股的一些情況，造成了中概股跟A股之間有了一個前所未有的套現機會，或者大家以為會有這個套現的機會，于是引發了第二批退市的浪潮。所以，總體來說，在美國上市的中概股數目這幾年呈下降趨勢。

與此前通過借殼方式回歸A股的分眾傳媒和巨人網絡不同，360以及無錫藥明康德新藥開發股份有限公司發布上市輔導公告均一定程度上預示A股殼生態變化。

中泰證券分析師王晛、趙坤在研報中指出，360　公司借殼是中概股私有化浪潮的A股延續，本身的標簽化和稀缺性賦予了其A股市場的高溢價預期，本次接受上市輔導，在一定程度上對中概股A股上市起到了開端的作用。從整體上來看，借殼上市的通道確實在因為政策壓縮效應（IPO　加速+再融資）而收窄。

在中泰證券團隊看來，近期IPO提速與監管層對于借殼重組政策收緊成為中概股回歸選擇IPO原因。該團隊統計，以2015年股災后為明顯分水嶺，在接近3個月的IPO　暫停后，證監會緩慢恢復了IPO　審核。經過對比了2015年二季度和近幾個月（2016年11月-2017年3　月）審核數量，兩者相差不大。IPO　審核加速已經形成市場共性預期，對市場資金供需的影響并不突出，主要影響集中在兩個方面：一是殼資源的稀缺性確實被弱化，二是新股、次新股的短期資金驅動被削弱。

此外，殼生態還受到再融資新規的間接影響：再融資新規雖然并未完全適用于并購借殼類公司，但是對配套融資的定價進行了區分，強調了配套融資要按照發行期首日定價，間接壓縮了借殼上市的彈性空間，這也成為了目前借殼上市的一個交易考量。

從近期中概股動作來看，除奇虎360外，無錫藥明康德新藥開發股份有限公司發布上市輔導公告，宣布其已啟動登陸A股計劃。公告中稱，“無錫藥明康德新藥開發股份有限公司擬首次公開發行人民幣普通股并上市，現正接受華泰聯合證券有限責任公司的輔導。”藥明康德曾是在紐交所上市的明星中概股。這家以CRO（醫藥研發合同外包服務）業務起家的公司于2007年8月9日在紐交所掛牌上市，當時藥明康德已經躋身全球領先的藥物研發和生產服務供應商行列，向全球制藥公司和生物制藥公司提供一系列全方位的外包增值服務。

而反觀此前中概股回歸嘗試，由于去年監管層關于中概股和借殼態度發生的轉變，相關數股重組擱淺，前景不妙。例如萬里股份2017年2月22日發布公告稱，終止與搜房網的重大資產重組事項。公司給出的原因是，截至目前關于海外上市公司回歸A股上市相關政策尚未明確，此次重大資產重組進展無法達到交易各方預期。這也就意味著，搜房網自2015年11月起籌劃的借殼回歸事項經歷一波三折之后仍未成功，借殼回歸計劃正式告吹。