剛從紐交所摘牌的奇虎360，有驚無險地完成了迄今規模最大的中概股退市大戲，360概念股集體飆漲。千億市值資本故事眼看勝利在望，奇虎360卻拋出了私有化過程中并未向各類投資人提前告知的新重組方案。財新記者從多個渠道證實，在奇虎360臨時發起的分拆方案中，計劃把金融、桌面、手機業務和健康剝離，留下搜索、安全等主體業務尋求上市。參與私有化投資的投資人將按投資金額比例在四個業務板塊獲得相對應比例的股份。

“這個分拆方案在私有化過程中并未告知我們。”其中一家參與私有化的投資人告訴財新記者。另一家投資人也向財新記者確認了上述分拆方案，并稱360方面委托的財務顧問要求在7月底之前簽署相關合同協議，確認參與新拆分的四個業務板塊的股權融資。

財新記者就拆分事宜、以及奇虎360和私有化投資人的溝通問題詢問公司。奇虎360方面回復：“都不屬實。”但對回歸后的資本市場安排不作評論。

早在奇虎360宣布退市之前，公司兩大創始人老周（周鴻祎）和老齊（齊向東）要分家的消息就開始流傳，管理層計劃回歸后分拆為安全、搜索、硬件和手機四家公司，安全和搜索業務由齊向東負責，硬件和手機業務由周鴻祎負責，并分別謀求上市。

實際上，在私有化過程中的融資推介材料中，融資中介已經將各個板塊回歸后的預期估值單列作為宣傳，為分拆做出準備。但最終的分拆方案一直未能落地。

財新記者從多位接近監管人士處獲悉，奇虎360目前業務較多，其中金融板塊因為涉及互聯網金融，受政策嚴控。此外，多個業務目前處于投入期，看不到扭虧時間表。因此，將這些業務剝離，成為奇虎360能回歸上市的一大要件。

奇虎360最終的分拆方案和此前傳聞的方案差距較大，拆分的四個業務均為新興業務，上市不確定性很強。奇虎360甚至未能提供任何可參照的計劃上市時間表。“本來是做私有化，現在成了一部分私有化回來借殼，一部分還得在私募市場等著，”前述參與私有化的投資人告訴財新記者。

分拆業務短期上市無望

財新記者獲得了一份奇虎360給投資人的重組材料，將各個拆分板塊目前的經營和股權情況等作出了簡要說明。但投資人對這樣的材料并不滿意：“很多數據不知道是怎么算的，也不接受盡職調查，我們只能一項項去問。”

實際上，這份給投資人材料中甚至對各個板塊公司名稱都未言明，而是用字母代替。手機、金融、健康和桌面業務2015年總計虧損3.74億人民幣。而2016年上半年僅手機和金融兩大業務板塊虧損超過4億。截至目前，未有一個版塊符合上市退出標準。

手機、金融、健康和桌面業務分別作價3.8億美元，2.12億美元，1.5億元人民幣和4.03億人民幣。這些業務實際上在360完成私有化之前均作為關聯子公司進行了獨立融資。

根據材料，奇虎360手機板塊目前仍然是VIE架構。截至2015年底收入13.3億人民幣，凈虧損3.2億人民幣。2016年上半年收入10億人民幣，虧損3.7億人民幣。稱預計下半年虧損縮減至2.5億至3億人民幣。手機板塊總資產25億人民幣，凈資產19億人民幣，現金和銀行存款18億人民幣。

奇虎360和酷派合作的手機業務一直股權紛爭不斷，酷派“一女二嫁”和樂視合作后，奇酷手機母公司的股權架構已經調整三次，根據材料，截至2016年4月，奇虎360對合資公司持股到75%。

目前，硬件手機需要大量投入，國內智能手機已經是一片紅海，前有OPPO、vivo等線下渠道巨頭堅守出貨量前五，后有華為、小米等廝殺，整體行業增長全線放緩甚至出現了下滑。360手機板塊短期業績符合上市需求幾無可能。

另一塊拆分業務為360金融，奇虎360作為控股股東占股79.5%，同時引入外部投資人建立投資持股平臺北京奇步天下科技有限公司，旗下控制兩大業務主體：理財平臺和互聯網私募股權投資平臺。“奇虎360財務顧問給我們的材料完全經不起研究，我們從工商資料看到奇步天下控股平臺之下有六個公司，分管不同的金融業務，但材料上只顯示了兩個。”前述一奇虎360投資人告訴財新記者。

材料顯示金融板塊三大公司2016年上半年收入6200萬人民幣，虧損3100萬人民幣。奇虎360稱該業務板塊已經完成新一輪私募股權融資，估值達到71.2億人民幣。

虧損之外，上市政策對P2P等互聯網金融行業收緊，通過上市退出通道更窄。

和金融板塊類似，360健康也通過一個持股平臺北京良醫科技有限公司控制著兩大業務公司，板塊目前估值7億人民幣。

奇虎360桌面業務是新近業務，2015年收入5600萬人民幣，虧損2.97萬人民幣，總資產2.4億人民幣，凈資產2.4億人民幣，現金及銀行存款2.3億人民幣。

散戶化分銷帶來退出難題

和私有化回歸引入投資人給出了明確了回歸上市時間表不同，奇虎新一輪拆分后對于退出的安排很模糊，只稱各部分獨立融資并退出，優先考慮IPO，不承擔對賭義務。此外也可根據不同業務選擇借殼方案，金融業務如果不符合上市政策，考慮新三板退出。

奇虎360分拆的直接后果是給參與私有化的投資人退出帶來法律風險。財新記者此前報道，本次參與公司私有化的投資人多為合伙人性質，背后除了上市公司通過多層融資通道進入專項基金投資之外，大量資本均來自門檻100萬到300晚不等的散戶。（詳細內容見財新報道《奇虎“難下”》）

和風險投資基金封閉期大體7年左右不同，這類私有化項目基金的封閉期較短，從“2+1”到“3+2”不等，這意味著基金所投項目需在3到5年退出，兌現給散戶投資人承諾的年化收益率。該投資人指出，雖然主營業務整體上市可以確保基金收益，但在基金封閉期內，分拆的四個板塊很難確保上市，因此基金本身投資用途和退出面臨法律風險。

前述投資人告訴財新記者，市面上有360專項基金或包括360項目的私有化專項基金，實際采用了“GP+銀行配資做優先+多散戶LP”的結構：“銀行對退出時間的管理更為嚴格，所以這類基金可能不得不放棄投資分拆的項目以確保退出。”

奇虎360在臨時發起的方案中，對要拆分出來的四個業務板塊沒有任何兜底和回購協議，這意味著這部分資產的退出沒有收益保障。

私有化投資人的麻煩還不止如此。基金業協會今年4月15日和18日分別發布《私募投資基金募集行為管理辦法》和《私募投資基金合同指引》，并為行業預留了三個月的過渡期，于7月15日起正式施行。

根據上述兩個新規，私募基金管理人可以采取自行銷售私募基金以及委托銷售機構銷售私募基金兩種方式，但銷售協議要寫進合同。新規還對募集程序、賬戶監督、信息披露、合格投資者確認、風險揭示、冷靜期、回訪確認、募集機構和人員法律責任等方面進行了規范。

各類為360私有化成立的基金其資金用途將發生改變，除了參與私有化之外，還將參與后續分拆業務的私募股權融資。據財新記者了解，在此次參與投資奇虎360私有化的眾多基金中，仍有基金沒有通過備案。