近日，美國再次對中國光伏產品作出仲裁，裁定了17.14%至18.3%的反補貼稅率。

不知道，現如今麻煩纏身的億晶光電前董事長荀建華，聽到這一消息會作何感想，是否會想起6年前，那個讓他如墜冰窖的日子。

斷崖：億晶光電股價崩塌

今年初夏，全國各地皆是驕陽似火、烈日炎炎。然而，對持有億晶光電的投資者來說，心中應該是一片寒涼。

噩夢，開始于2017年4月15日。

當日，億晶光電發布公告稱，其全資孫公司億晶能源因存在工期嚴重遲延等問題，被發起反仲裁，涉案金額近3億元。

消息一出，股價應聲下挫，十個交易日，跌去近10%。

更加雪上加霜的是，4月29日，億晶光電一季報發布，結果，等待股民的，是又一顆引爆的地雷。

根據一季報，公司營業收入僅有7.8億元，同比大幅下滑35%；凈利潤更是不足去年同期的零頭，從9343萬元，下降至937萬元，暴跌90%...

　　上圖截自億晶光電2017年一季報

財務數據的大變臉，換來的自然是股價的再次跳水，又是十個交易日，跌幅超過20%。

所謂禍不單行，億晶光電短時間內連續遭到兩次暴擊，已足以令人感到絕望，但厄運并沒有結束，第三只黑天鵝很快降臨：

從5月4日開始，公司接連收到上交所四張問詢函，內容直指實控人荀建華涉嫌欺瞞監管層，違規進行股權轉讓。而在6月21日，證監會更是下達了立案通知書，將對億晶光電進行信披違規檢查。

上交所四道問詢函、證監會一紙立案書。這一次，來自監管層的怒火直接將億晶光電的股價拍到了地板上。

其中，7月17日收報4.56元/股，為近八年來的最低值。

那么，到底是什么原因，使得億晶光電主營業務遭遇滑鐵盧？荀建華為何要冒著違規的風險轉讓股權？三個月重挫三分之一后，被套資金是否還有翻身機會？

這一切，還要從十余年前，那段夢想安好、激情猶在的歲月說起。

夢想：荀建華的狂飆突進

與如今的愁云慘淡、疲于奔命不同的是，十余年前的荀建華，可謂意氣風發、壯志在心。

2003年，荀建華投資成立常州億晶光電科技有限公司（現億晶光電核心子公司，下稱“常州億晶”），主營業務為晶體硅、陽能電池片和電池組件相關產品的生產與銷售。

當時，正值世界光伏產業初興前夜，一場席卷全國的造富狂潮，箭在弦上。

2004年，隨著德國《可再生能源法》頒布，對光伏發電作出高額補貼，以及丹麥、意大利、西班牙等諸多國家的政策跟進，光伏產品需求開始出現井噴。

　　（圖1：來自中國電子信息產業網）

由于布局較早，成本低廉，中國光伏企業得以充分享受到全球市場增長帶來的豐沛紅利。不僅催生了尚德、漢能、英利三大巨頭，打造出施正榮、李河君兩位曾經的中國首富，而且，荀建華的常州億晶也取得了長足的發展。

截至2009年末，常州億晶實現營業收入19.27億元，實現凈利潤2.39億元，并且在福布斯“2008中國潛力企業榜”中位列第二。

同年，常州億晶亦開始了對資本市場的征戰——謀求“借殼”海通集團（即現“億晶光電”600537.SH）。

彼時的荀建華無疑躊躇滿志，信心滿滿。為了順利借殼，他不惜與上市公司簽下了“對賭協議”，承諾2010年至2013年，凈利潤分別達到3.04億元、3.49億元、3.67億元和3.39億元，如果不能完成目標，將以持有的股份進行補償。而依據2009年的凈利潤數據來看，實現上述目標并不算難。

2011年，通過定向增發和資產置換，常州億晶成為海通集團子公司，后者隨即更名“億晶光電”。

實事求是地講，在當時光伏行業一片大好的形勢下，荀建華的計劃并非頭腦發熱、空穴來風。2010年，公司即交出了凈利潤7.47億元的靚麗答卷，公司股價也在短短一年半的時間內，從8元/股左右，一路飆漲至60元/股。

成立8年，億晶光電即迎來了它最輝煌的時刻。

然而，誰也沒有想到，一只毀滅性的灰犀牛，會突然降臨；更加內難以預料的是，當初看似并不難達成的對賭協議，成了最令荀建華難受的所在。

轉折：歐美聯合圍剿

仔細剖析中國光伏行業發展軌跡。可以清晰地看到，受市場幾何式增長的刺激，我國光伏產業產能的提升可謂瘋狂。例如，到2011年，太陽能電池組件產量占世界產量已經高達60%。

　　（圖2：來自中國電子信息產業網）

然而，欣欣向榮的繁榮表面背后，兩顆地雷卻悄然埋下。

第一，是畸形的產品結構。

長期以來，我國光伏產品一直處于原材料依賴進口、銷售依賴出口的“兩頭在外”模式，本質上還是來料加工，毛利潤有限。

第二，是畸形的市場結構。結合圖1、圖2可以看出，十多年來，我國國內光伏產品一直處于供遠大于求的狀態，對海外市場（主要是歐美發達國家）有著極高的依賴，特別是2011年之前，產能幾乎全靠國際市場消化。而億晶光電銷售占比中，海外客戶也一直保持在80%以上的高位。

　　（圖3：億晶光電2008年至2011年4月客戶地區分布）

而在2011年11月9日，足以碾碎一個行業的灰犀牛不期而至——美國商務部針對中國光伏產品的“雙反”正式進入立案程序。

所謂雙反，即“反補貼、反傾銷”，一旦認定，將會面臨高額的懲罰性稅收。

至于后面的事情，已然眾所周知，從2011年至今，美國針對中國光伏企業的“雙反”已經行至第三輪，歐盟也于2012年就同時舉起了大棒。可笑的是，當年，面對美方突如其來的指控，不少企業高管、業內人士還作出了“雷聲大、雨點小”，“中美企業高度綁定，不了了之可能性”很大的判斷，給自己造成了更加被動的局面。

正如上文所提，在產能過剩、毛利率偏低、高度依賴歐美市場，以及防備不足的情況下，我國光伏幾乎遭遇到了行業性的滅頂之災。2011年至2012年，國內一半以上多晶硅生產企業停產甚至破產，光伏三巨頭中，尚德、英利更是巨虧百億，轟然倒塌。

至于億晶光電，很難說這家企業到底是幸運，還是不幸。

一方面，雖然受累于海外市場的急劇惡化，公司凈利潤大幅下挫，2012年虧損6.88億元，但實際上，荀建軍屬于較早意識市場結構畸形的企業家之一，2011年全年，海外用戶占比已然下降到60%，2012年更是進一步下降到54%，同時于次年成功扭虧。

可另一方面，雖然在行業一地雞毛的情況下，億晶光電成功扛住了沖擊，轉型之路也很順利，但上市時簽下的利潤“對賭協議”，并未有行業低谷豁免條件，在荀建華脖子上，一點點收緊。

對賭：一失足則萬劫不復

真格基金聯合創始人王強曾有過這樣的表述：“作為創業者，永遠不可能在對賭游戲中獲勝。在對賭協議中，創業者面對投資者就像面對賭場中的莊家，贏的概率早就被算好了。”他還給出過一個更直白的解釋：“創業者值得資本真誠地對待，對賭從根本上是糊弄創業者，讓他在根本不懂的情況下，犧牲自己的未來。”

其實，不僅創業公司如此，無論哪個階段的企業，一旦沾染上了“對賭”二字，都如同站在了懸崖邊緣，稍有不慎，即萬劫不復。

根據對賭協議，倘若完不成目標，荀建華需要以持有公司股份進行補償，而根據補償公式及實際凈利潤、預測凈利潤的差額，其至少需要將手中80%的股份讓出，這意味著，荀建華將失去對公司的控制權。

風雨十年路，最終卻因一場行業的災難，將自己的企業拱手送人，荀建華心中的感受可想而知。

果然，2013年4月27日，億晶光電一紙公告宣布，補償方式將由原來的股權，轉變為四種：以股份質押為公司銀行借款提供擔保；無償轉送股份；延長股份鎖定期三年（至2016年下半年），以及不參與利潤分配。

對此，華泰證券相關人士向野馬財經分析，補償方式轉變的背后，往往會改變股東對公司的訴求。

其分析，根據新的補償協議，荀建華需要其所持全部股權質押給銀行，為公司貸款進行擔保，這就意味著如若公司股價再出現較大跌幅，將發生新的危機。

換句話說，荀建華對維持公司股價的意愿，被迫大幅提升。

除此之外，以分配利潤補償承諾凈利潤差額，與股權讓渡相比，可實施性將大打折扣，如果出現公司常年虧損，大股東套現走人的現象，原本屬于對賭方應該承擔的責任，將被轉嫁至所有投資者。

人性：利益面前底線的考驗

對賭協議補償方式的變化，使得荀建華看到了為自己“止損”的曙光，而事實證明，曾經的豪情萬丈，終究經不起現實的考驗。

2016年末，股份鎖定期一到，等待億晶光電散戶的，是兩件“人性之中，意料之外”的事。

第一，是業績變臉。

業績變臉的原因無外乎兩種，一是公司經營出現問題，二是財務數據粉飾，或者二者兼而有之。

的確，2017年上半年，受行業波動的影響，除了隆基股份（601012.SH）等少數黑馬外，絕大多數光伏企業業績都慘不忍睹，哀鴻一片。億晶光電的營收、凈利下滑，似乎也有些情理之中。

不過，詳細分析億晶光電相關數據，卻存在諸多奇怪的現象。

首先，億晶光電的一季度存貨比2016年年末增加了兩億多，是其凈利潤的20多倍，接近營業收入的1/3。而對比其他同類公司，如光電股份（600184.SH）、拓日新能（002218.SZ）等，均無一季度顯著增加存貨的表現。

對此，金葵花資本投資總監徐成藝對野馬財經（微信公號：ymcj8686）表示，國內光伏產業低迷，甚至產能過剩是有目共睹的。在這樣的大背景下，相關企業面臨經營困難甚至問題也無可厚非。但億晶光電在經營性現金流為負的情況下，還貿然增加存貨，這種做法看起來比較危險。

其次，據“濟安金信上市公司競爭分析系統”風險提示稱，億晶光電疑似存在“多記存貨價值”、“多計固定資產”、“將不尋常的利益包括在營業利益項下”、“未將資產沖銷或計提準備以確認損失”等諸多問題，涉嫌虛增利潤、通過存貨操縱利潤，存在財務欺詐的可能性極高。

野馬財經多次通過電話及郵件與億晶光電進行聯系，不過截至發稿，尚未取得任何回復。

第二，荀建華股權“大逃亡”。

2016年12月底，荀建華和深圳市勤誠達投資管理有限公司（下稱：勤誠達投資）簽署了《合作框架協議》，擬將2.35億股公司股份（占公司總股本的20%）轉讓給勤誠達投資，轉讓價款為30億元。

其中，僅有6.95億元用于支付給上市公司的補償專款，剩下的，則是股東自己的套現，這無疑代表著荀建華正試圖從億晶光電抽身。

同時，由于《公司法》限制董、監、高人員每年轉讓股份不得超過其所持股份25%。因此，雙方約定股份轉讓分兩期進行，轉讓款各為15億元。第一期先轉讓給勤誠達投資7.59%的股份，其余12.41%的股份則進入第二期轉讓。

然而，值得注意的是，今年1月份，雙方正式簽署了《股權轉讓協議》，億晶光電披露了第一期的股權轉讓事項時，上交所對此次轉讓的細節、意圖進行了詢問，然而，億晶光電卻對第二期股權轉讓閉口不提，用“控制權穩固”、“不屬于一攬子交易”、“不存在控制權讓渡”等措辭蒙混過關。

直到第一期轉讓股份完成過戶，億晶光電才在5月25日披露了《關于控股股東協議轉讓股份暨實際控制人可能發生變更的提示性公告》，對股權分兩期轉讓進行了說明，并提示了實際控制人可能變更的情況。

有意思的是，5月9日，荀建華即已經辭去董事長職務。

再加上2016年11月曾對其所持億晶光電股票進行了兩次大規模減持，分別為1995萬股（占總股本1.7%）和1500萬股（占總股本1.28%），合計套現2.6億元。

綜合以上內容，可以看到：

1、荀建華質押股權在2016年下半年解禁；

2、在財務數據存疑的情況下，2016年億晶光電取得了較好的業績；

3、冒著違規違法的風險，荀建華在2016年末及2017年初，賣掉了手中絕大部分股權；

4、荀建華賣股后的第一個季度，億晶光電業績變臉，股價暴跌。

這一連串的事件，到底是徹徹底底的巧合，還是另有他因，最終的結果有待證監會的調查。

復盤億晶光電（常州億晶）十余年發展路。

客觀來說，如果沒有2011年那場劫難，如果沒有簽下一紙對賭協議，今天的荀建華，都很有可能是另外一番模樣。

這不由得讓人想起羅隱那句，“時來天地皆同力，遠去英雄不自由”。

可難道，自己的時運不濟，就可以成為踐踏市場規則的理由嗎？

……

2012年，尚德崩塌前夕，當國開行提出用全部個人資產做擔保，為尚德爭取新的銀行貸款時，施正榮選擇了拒絕。

2015年，漢能股價暴漲之后旋即暴跌，坑殺一片投資者，時至今日，誰也不能肯定，曾經的首富李河君，心中到底在想什么。

2017年，億晶光電墜崖背后，則是忙著自己逃生的荀建華。

……

十年光伏，一曲悲歌，是悲情，更是悲哀。