美國時間 9 月 21 日，阿里巴巴在紐交所上市第二年首日，股價最終報收于 63.9 美元，下跌 2.8%。相比于一年前上市時，累計跌幅已經達到了 32%。
在 2014 年上市募股的公司中，阿里巴巴是體量最大、也最特別的那一個——盡管采用了不同尋常的“合伙人制度”控制公司、還剝離了最具潛力的金融業務，投資人依然拼命追逐上市發行的那 3.2 億股股票，目標發行價數次調高。
而就在紐交所敲鐘的那一天，理論上可以用 68 美元/股買到的阿里巴巴股票，直到開市兩個半小時后才出現第一筆交易，開盤即是 92.7 美元的更高價格。當天收盤后，阿里巴巴以 2285 億美元的市值成為中國最大的互聯網公司。
之后一年時間里，大批原先被限制公開銷售的阿里巴巴股票先后完成了解禁。但阿里巴巴的股價節節下跌，從 2014 年 11 月的最高點至今，阿里的市值已經蒸發了 1285 億美元，幾乎腰斬。
一個值得所有持有、乃至關注阿里股票的人考慮的問題是：解禁后的阿里巴巴，究竟是會像當年的 Facebook 那樣連漲三倍，還是會如《巴倫周刊》所說，真的再跌 50%？
某種程度上，近期阿里巴巴的股價情況，要取決于公司的前四大股東——軟銀（SoftBank）、美國雅虎（Yahoo!）、馬云與阿里巴巴持股最多的合伙人蔡崇信是否會在解禁后，以低價將自己手中的大部分股票賣出。根據阿里巴巴 IPO 前提交的相關文件，這四位持有的股票總數超過了 14 億股。
在企業進行首次公開招股之后，向早期投資人和大股東設定限售期，主要就是為了保證公司股價的平穩，預防企業員工和早期投資人集中拋售持股。
首先確認不會賣股票的，是阿里巴巴的兩位高管，他們共持有 2.69 億股阿里股票。在 8 月 13 日的業績電話會議中，蔡崇信表示，他與馬云對于減持股票這件事都是“零意愿”，而且要在未來 2 年內再花 40 億美元，繼續回購公司股票。
在集團內部，CEO 張勇也曾在 8 月阿里股價跌破發行價時，發表過一封公開信，呼吁員工“忘掉股價”：“阿里巴巴的價值，體現在我們對理想的追求和為客戶所創造的價值，這個價值不會隨股價的變化而改變。”
但這樣的公開信，很難迅速緩解持股員工對于不斷下行的股價的焦慮。
IPO 時相關文件顯示，阿里巴巴自 1999 年創立以來，已經通過股票期權及其他股權獎勵的形式，向現任和前任員工總計發放了 26.7% 的股份。如果算上上市后每季度另外提出的激勵措施，大批員工手中都握有可觀的賬面資產。
公司上市前一年，阿里集團內部論壇“阿里味兒”上曾出現過 28.5 美元/股的員工股轉讓帖。這個價格已經可以使從 B2B 時代就進入公司的老員工感到震驚，因為直到 2011 年底，公司的股票內部轉讓價也不過是 10 美元/股。
但隨著上市臨近，阿里巴巴的整體估值不斷膨脹。原本不那么值錢的員工股在阿里之外的人眼中，成了稀缺商品。也有人借機炒作——僅靠數萬股的買進賣出交易，就能輕松賺上十幾萬美元。
在辦公室里討論股價乃至持股數量，也成了禁忌。一位阿里巴巴核心業務部門的員工告訴《好奇心日報》，員工持股是日常獎勵晉升機制的一部分，但相關的保密十分嚴格，不對外公開，也嚴禁同事間相互打聽。
由于用戶漸少，阿里幾年前主推的社交產品“來往”，現在基本變成了員工專用的交流工具。在其中一個匿名交流群組“草莓”的公告欄中，“不談論薪酬、期權、股票等高壓線話題”的要求也赫然在列。但由于是匿名發帖回帖，每當臨近月底考核時，相關的話題仍以近乎暗語的形式層出不窮——提及境外交易過程中專用的“中銀國際”或是“香港一卡通”，都意味著有員工正在交割股票。
今年 3 月和 5 月，阿里巴巴曾分兩批解禁了超過 4 億股的員工股票，這是阿里對外推出的第一個大規模限售股解禁機會，不少已經離職、或是已經升至較高級別的員工，都選擇在當時套現一部分股票，并為此繳納高昂的稅金。
他們趕上了好時候——按照當時的股票價格計算，這些股票的市值約為 369 億美元。而對于更多無法將期權兌還成股票，或是剛剛在一次晉升中獲得數千股股票的年輕員工來說，需要等待的時間要長得多。
在等待的過程中，他們收獲的可能是“雙 11”的破紀錄交易額所帶來的股價上漲，也有可能是一則長達 3000 字的負面報道所引發的恐慌。
不久前，道瓊斯集團的《巴倫周刊》（Barron's）拿出了一整個封面將阿里巴巴描繪成一家完全不值得投資的公司：估值過高、在關鍵數據上作假、假貨爭議不斷、出爾反爾的管理層、看不清楚的投資思路……這幾乎是過去幾年來，海外市場對于阿里巴巴質疑的集中展示。
文章作者 Jonathan R Laing 最終得出的結論是：阿里的股價可能會在目前的基礎上再跌 50%，即 30 - 40 美元左右，應當在合適的時機盡快拋售。
一天后，阿里巴巴以集團國際事務資深副總裁 Jim Wilkinson 的名義發回一封公開信，逐條對《巴倫周刊》報道中采用的各類數據進行了回應和駁斥，稱報道“缺乏操守、專業和公平”，相關結論將會誤導投資者。
《巴倫周刊》隨后更正了文中的一個統計錯誤，但同時表示，將會堅持文中的絕大部分數據和判斷。
在美國，《巴倫周刊》和《華爾街日報》一樣，是金融從業者相當關注的媒體之一。報道刊發后，大量分析師也隨即撰文提出了他們的看法。在金融信息網站 SeekingAlpha 選取的分析師觀點中，有十余位分析師表示，他們雖然在短期內對阿里巴巴的前景有點憂慮，但也不認同《巴倫周刊》的數據與觀點；另有兩三位選擇與《巴倫周刊》保持一致，堅決唱空阿里巴巴。
根據 MarketWatch 的數據，目前 45 位分析師中，有 36 位給阿里的股票給出了“買入”的評級，另有 5 位選擇“持有”；而最近 3 個月內都沒有分析師提出應該拋售這支股票。
分析師 Brian Nichols 指出，這篇報道就像是 3 年前 Facebook 解禁前的情況重演：當時《巴倫周刊》也曾刊發報道稱，Facebook 缺乏增長空間，合理的股價應該只有 15 美元，這比當時流通股的價格低了 40%。
事實上，由于 Facebook 解決了市場對其在移動端表現的質疑，又收購了勢頭正好的 Instagram，一年限售股解禁后，公司的股票在第一個交易日出現了 13% 的大漲。最大一波限售股解禁至今，Facebook 股價的累計漲幅已超過 3 倍。
“我認為這些文章都不是在客觀地看待公司本身的成長和估值空間，而是希望在短期內對股價產生影響。所以我希望這則報道也會在日后被證明是錯的。”Brian Nichols 表示。
阿里巴巴的股價確實受到了影響——報道刊發后的首個交易日中，阿里巴巴的股價再次下跌 4%，震蕩的狀態之后又持續了幾天。
對于有些低迷的股票來說，限售期解禁也不完全是一件壞事——如果有更多長期看好公司的投資者選擇在這一時間進入，也能對股價的上漲產生積極作用。但前提是：市場上要有足夠多的股票，能讓他們進行交易。
在公司高管和普通員工之外，阿里巴巴還擁有軟銀和雅虎兩個大股東，兩家公司所持有的股票總數在 11.82 億股左右。
從目前的情況來看，早年通過一筆 2000 萬美元投資鎖定阿里巴巴大量股份的軟銀 CEO 孫正義，可能不會急著出售阿里的股票——畢竟，因為私有化軟銀而需要動用大量現金的那個想法，暫時已經過去了。
今年年初曾有消息稱，考慮到軟銀的股價出現了下跌，公司 CEO 孫正義曾考慮過通過合作伙伴將公司私有化，但最終放棄。
最近大半年里，雅虎一直試圖將所持的 3.84 億份阿里巴巴股票轉移到一家名叫 Abaco 的公司里，以更好地區分公司的主業及其投資所帶來的價值，同時盡量避免這一過程中要繳納的近 90 億美元稅款。
Abaco 由于美國稅務屬（IRS）的關系尚未啟動。不過從提出交易至今，雅虎的股票累計已經下跌了 30%，雅虎 CEO 梅耶爾的一系列重整公司的計劃也沒有成功。出于自救的考慮，哪怕繳納高額稅款，雅虎也可能就此拋售一部分阿里的股票。
總之，在經過了一年磕磕絆絆的上市之路后，阿里巴巴的股票從一個“絕不應該被錯過的 IPO 項目”，變成了一個讓投資者看不太清其發展潛力的投資標的。
“限售期解禁通常是股價的催化劑，但我確實認為阿里巴巴集團還將會迎來兩至三個季度的困難時期。”投資公司 Atlantic Equities 的分析師 James Cordwell 在接受彭博社采訪時表示。
阿里巴巴的困難，一方面是自身業務受到競爭對手挑戰。淘寶、天貓、B2B 貿易業務是阿里巴巴在美上市的主體業務。
但淘寶、天貓的未來前景受到了質疑。根據艾瑞咨詢的統計，2014 年全年，京東的銷售總額約為天貓總成交額的 40%，2013 年時這個數字僅為 21%。而今年上半年，整個阿里電商業務的交易額增長率還不到京東的一半。
另一方面，是整個中國經濟未來走向、以至中國市場未來的消費潛力受到懷疑。這直接影響了天貓和淘寶的未來。
就像 2007 年，阿里巴巴 B2B 企業貿易業務赴港上市、淘寶缺席，最終五年后跌至發行價回購股票一樣。阿里巴巴前景更光明、更安全的業務螞蟻金服并不在美國上市的那一部分里。
螞蟻金服的前身，是 2003 年就隨淘寶一同生長起來的第三方支付業務。經過幾年的發展，目前已經形成了支付系統、金融產品、小額貸款、征信服務，乃至網絡銀行都一應俱全的業務架構。
2011 年，阿里巴巴管理層宣布，為了取得央行發放的首批第三方支付牌照，決定將支付寶及相關金融業務從當時阿里的 VIE 結構中剝離。由于事先未經軟銀、雅虎等大股東協商同意，這件事當時在投資界引起了軒然大波，直到現在依然是質疑阿里巴巴的重要例證。
在經過了一輪聲勢浩大的 A 輪融資后，螞蟻金服的市值已經漲至 450 億美元，投資者中不乏全國社保基金、郵儲銀行這樣的“國字頭”基金。
根據此前《上海證券報》獲得的一份融資推介資料，螞蟻金服的整體上市也在籌備之中，最早 2017 年即可登陸 A 股，或是上海正在籌備的“戰略新興板”，后者也被定位為“中國的納斯達克”。
但不論螞蟻金服發展多好，這都與大部分阿里員工以及它在紐交所的投資者毫無關系。這一輪股票解禁后，持股人在決定是否賣出股票時需要關心的還是那兩個老問題——自己是否看好天貓與京東的競爭？是否相信阿里零售業所仰賴的中國經濟能夠恢復活力。
今天稍晚的一篇報道中，我們將用一組圖表詳細說明，上市一年后，阿里為何從一個被追捧的明星公司，走入目前這樣處處受到質疑的局面。
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