今年11月24日，紅米Note3發布會上，小米迎來重大轉折，雷軍哽咽地述說《我所有的向往》，宣布小米將回歸創業初心，打造讓用戶感動的產品，而非刻意追求銷量或市場份額。

雷軍的真情告白，被外界解析為小米無法完成年初制定的8000萬—1億臺出貨量目標。事實上，在中國智能手機市場逐漸飽和的大環境下，今年小米明顯放慢擴張腳步。數據顯示，上半年小米出貨量為3470萬臺，Q3出貨量為1850萬臺，這意味著Q4出貨量至少達到2680萬臺才能完成目標。

盡管Q4通常是電商銷售旺季，但超出平均每季度2000萬臺銷量，讓小米倍感壓力。或許為了年底沖銷量，小米縮短紅米Note系列產品研發周期，提前推出帶有指紋識別、大電池、金屬機身的紅米Note3，試圖在千元機市場奮力一搏。即便如此，紅米Note3臨近11月底上市，加上競爭對手的強勢狙擊，小米完成8000萬臺出貨量的可能性不大。

小米內部人士透露，早在幾個月前，小米已經將2015年銷售目標調低到7000萬臺。小米銷量未達預期，隨即再次引發外界對其估值過高的質疑。上一輪討論追溯至今年7月，當時業界瘋傳小米最新估值達800億美元，超過三巨頭中的百度，盡管事后小米否認，但始終無法打消外界對其估值泡沫的疑慮。

日前，當媒體提及瘋傳的“估值下降說”時，小米總裁林斌坦率地表示，“投資人對我們沒有任何要求，我們既不開董事會，股東也從來沒有要求小米應該盈利或做到多少業績。小米不是一家上市公司，估值本身就是對小米未來的看法，而不是僅僅對應于過去兩個季度的業績。”

換言之，林斌延續此前小米對估值的一貫態度，以“市夢率”來解釋小米估值的合理性，即投資人更看重小米的未來。雷軍也曾表示，“重要的投資者看公司不是看公司能值多少錢，而是看公司未來能掙多少錢，這是巨大思維角度的不一樣。”

那么問題來了，什么可以代表小米的未來？從產品布局來看，手機、電視、路由器三大主營業務是小米發展的重中之重，與之協同的MIUI、電商、云服務同樣處于發展優先級。盡管雷軍多次強調小米是一家移動互聯網公司，而非純硬件廠商，但從發展現狀來看，小米仍未徹底撕下硬件廠商的標簽，其中手機承載著小米連接一切的夢想，也是小米實力最為強勁的業務。

嗯，說到底，小米終究是一家手機廠商。眾所周知，中國手機市場競爭激烈程度堪稱全球之最，為搶占市場份額，各大廠商使出渾身解數，價格戰、渠道戰、宣傳站層出不窮，小米開辟出互聯網手機的新品類，僅用4年便登頂國產手機排行榜。不過，奪冠只是臨時的，今年以來，小米與華為展開貼身肉搏，整體處于下風，華為強勢稱霸國產手機市場，日前宣布2015年出貨量突破1億臺。

盡管2015年被華為搶去風頭，但小米依然是手機市場不可或缺的中堅力量，雷軍喜歡把小米的成功總結為小米模式的勝利，即以用戶為中心的互聯網開發模式、通過電商渠道鋪貨、借助社交網絡宣傳，涉及產品研發、銷售和營銷三大重要環節。

2014年以前，小米模式輕資產的屬性確實幫助小米快速擴張，引發手機全行業像素級模仿，小米模式的優越性逐漸被削弱，而且隨著小米接連曝出產品質量問題、線下渠道價值被重估，外界對小米模式的質疑陡增，小米軟肋開始暴露出來，主要體現在三方面：

一、供應鏈管理能力不夠強悍

小米5遲遲不出，有人說小米在等待高通820芯片，無論確有其事還是出于戰略考量，供應鏈管理始終是小米的短板，即便小米花大力氣改善供應鏈，也無法做到萬無一失，根本原因在于小米沒有掌握足夠的話語權，尤其在最核心的手機芯片上。

自2011年小米手機開售以來，小米始終無法撕下“饑餓營銷”的標簽，一方面預約搶購讓用戶累覺不愛，另一方面線下渠道流出大量小米手機。即便新品需要經歷產能爬坡過程，但小米實現開放購買之路走得極其艱辛，直到今年才有所改善。

除了產能問題，小米產品質量問題也備受詬病，從小米1的死機、重啟，到今年的紅米Note2換屏門，小米手機品質與雷軍眼中的新國貨始終存在差距，背后不僅折射出小米在生產制造中的品控環節有所缺失（李楠說魅族品控第二，第一應該不是小米，華為可能性較高），而且此起彼伏的用戶投訴、吐槽、建議，也對小米售后提出巨大考驗。

二、沒有構建專利防火墻

或許是看到國內手機市場一片血海，2014年4月小米啟動國際化計劃，進軍香港、新加坡、臺灣、印度、印尼等國家和地區。受益于高通授權交叉協議，小米在國內發展得順風順水，在國外則是另一番景象，其專利技術的短板暴露無遺。

事實上，小米之所以選擇南亞、東南亞等發展中國家作為國際化排頭兵，正是看重當地對專利技術管理的寬松環境，這也就解釋了小米遲遲不敢進軍歐美等發達國家，雷軍自然清楚明白其中的利害關系。一方面，小米想要實現10年內稱霸全球的夢想，進軍歐美勢在必行；另一方面，盡管小米已申請3700項專利，但與華為71903項、中興55728項（去年數據）相差甚遠，薄弱的專利防火墻仍無法保證其在歐美暢通無阻。

不過，即便在新興市場印度，小米仍沒有躲過專利訴訟的風險。去年12月，因涉嫌侵犯愛立信ARM、EDGE、3G等相關技術等8項專利，小米被愛立信一紙訴狀告到印度德里高等法院，雙方你來我往纏斗數個回合，至今愛立信仍不依不饒，成為小米在印度市場擴張的心病。

顯然，無論這場專利糾紛結果如何，對小米國際化征程都起到警示作用，必須加快補齊專利短板，而專利積累需要耗費大量人力、物力、財力和時間成本，對小米提出新的挑戰。一旦進入對知識產權更為嚴苛的歐美市場，小米或將面臨無休止的訴訟。要知道，目前小米在美國市場銷售手環、電源、耳機等配件產品，至今沒有涉足手機鋪貨。

三、線下渠道缺失

盡管線上渠道仍呈現增長勢頭，但隨著互聯網紅利的逐漸消失，越來越多的互聯網企業把目光瞄向線下，包括實體店。換言之，過去被視為中間環節的代理商體系，價值正在被重估，實體店在手機銷售中發揮的作用無法忽視。但凡一款暢銷的手機，均同時布局線上線下渠道，而不僅僅依靠電商鋪貨。

同時，實體店也正面臨升級，從過去單一的銷售中心向高附加值的體驗中心轉變，為用戶提供體驗、購買、售后等全流程服務，尤其是體驗環節，只有在實體店才能感受手機廠商宣稱的黑科技，這是電商無法取代的。

對小米而言，電商仍是手機銷售的主要渠道，在線下渠道的布局上仍較為保守。過去幾年，小米在全國大中城市建立小米之家，只起到展示而非銷售作用，直到今年9月才在當代商城開設第一家線下實體店，集展示、體驗、銷售和售后于一身，探索在全國鋪設實體店的可行性。

不過，對于擅長產品和營銷的互聯網企業而言，實體店經營和管理略顯生疏。聯想董事局主席楊元慶曾表示，互聯網玩法進入實體店，在經營、管理上不會比傳統廠商殺入電商更容易。他認為同時管理好在線和離線市場，對任何手機廠商都是巨大挑戰，“未來傳統廠商適應在線可能不是問題，反觀在線廠商布局傳統渠道或將成為無法回避的挑戰之一。”

數據顯示，目前小米主要收入和利潤來源是手機業務，手機按成本價銷售，利潤率為8—10%，MIUI主題、游戲、應用商店每月收入達數億，小米科技凈利潤率僅為1.3%，不賺錢的小米何以支撐450億美元估值？

答案是投資者對小米搭建移動互聯網生態系統的概念比較追捧，智能家居是重要一環。2014年，雷軍宣布小米5年內投資100萬智能硬件初創企業，打造小米智能硬件生態鏈。一方面提升小米整體盈利能力，另一方面增強小米手機的競爭力，即強化其連接一切的核心定位。

更為重要的是，雷軍試圖從一家手機公司擴展到整個硬件生態，如果有足夠龐大的終端接入，小米將擁有業內最完整的硬件生態，大量終端的數據在平臺匯聚，最終形成一個數據采集、服務中心。如果成真，就離雷軍的小米生態鏈“帝國夢”不遠，比手機支撐起的移動生態更具說服力。

同時，小米的觸角還伸向內容、云服務等領域，通過投資優酷、愛奇藝、世紀互聯，構建“智能硬件+內容+云服務”的生態架構，使小米成為最佳概念平臺。顯然，智能硬件扮演突破口的角色，小米在智能硬件領域開啟多元化擴張，危機也浮出水面。

我曾在《從小米看互聯網公司硬件生態的尷尬現狀》一文中提及小米在智能硬件擴張面臨的三大挑戰：跨界不易、缺乏核心技術、產品品質不過關。小米快速擴張的同時，給外界留下“百貨商店”的印象，不僅導致品牌影響力分化，而且在品控上備受詬病。

此外，我對未來大數據應用的想象空間也表示懷疑。比如，小米進軍互聯網金融，投資積木盒子、老虎財經，小米只能掌握行為習慣和部分金融數據，數據全面性無法與螞蟻金服、京東金融相提并論。至于智能硬件產生的數據，商用價值空間也是未知數。

理想很美好，現實很骨感，無論從現有業績還是市夢率衡量，小米450億美元估值都存在不小的泡沫。