阿里巴巴的迅速崛起和發展以及成功上市，是一種市場現象。它為中國企業以及投資者提供的啟示是多方面的，其所涉及的諸多問題，對于中國市場化建設，尤其是資本市場的進一步發展都具有深遠的意義

2014年9月19日，全球最大的電子商務企業阿里巴巴在美國上市，刷新了史上最大的IPO交易記錄。按照第一天收盤價計算，阿里巴巴的市值超出2300億美元(約合1.4萬億人民幣)，甚至超過了中國最大的銀行——中國工商銀行(3.63,-0.03,-0.82%)的總市值(約1.3萬億人民幣)。馬云在記者會上說：“今天如果是成功的話，那么，它是小企業的成功，是中國經濟的成功，是互聯網的成功，是那些小客戶們的成功。”可是，圍繞阿里巴巴和馬云卻因此有很多爭議。有人埋怨阿里巴巴沒有在中國國內A股上市，讓中國國內投資者失去一個投資的機會。甚至有人把馬云說成“漢奸”，幫助孫正義等等外國人賺了中國人的錢。筆者認為，阿里巴巴在美國股市上市，是一個很典型的市場現象，其成功給各方投資者、數以千萬計算的中小企業、數以億計的投資者帶來了好處。本文嘗試從金融市場運作的特點以及金融理論出發，對圍繞阿里巴巴上市的一些問題進行分析，希望從各種現象中總結出市場邏輯。

阿里巴巴的崛起

1999年，阿里巴巴由馬云與17位合伙人在中國杭州創立，是一家企業對企業(B2B)在線進行商品貿易交易的平臺公司。創立僅三年，其國際交易市場業務(B2B)就實現盈利。2003年，馬云投資1億元人民幣，成立個人網上貿易市場平臺——淘寶網；次年發布為交易安全作保障的在線支付系統——支付寶。2005年，集團與雅虎美國建立戰略合作伙伴關系，同時收購雅虎中國。2008年9月，阿里巴巴與淘寶合并。2011年6月，為更精準有效的服務客戶，阿里巴巴集團將淘寶網分拆為三個獨立公司：淘寶網(taobao.com)，淘寶商城(tmall.com)和一淘(etao.com)。2013年1月，阿里巴巴集團對現有業務架構組織進行相應調整，重組為25個事業部。

以“讓天下沒有難做的生意”為目標，秉持“客戶第一、團隊合作、擁抱變化、激情、誠信、敬業”的企業文化，阿里巴巴集團不斷發展壯大，于2014年5月7日向美國證券交易委員會提交了IPO招股說明書。根據披露的招股書，阿里巴巴集團上市范圍內的主要業務如下：淘寶和天貓及聚劃算(中國國內網上零售平臺)、1688.com 和Alibaba.com(國內外貿易B2B的網上交易平臺)、Aliexpress(國際零售業務)、阿里云計算(以數據為中心的云計算服務)，其它(主要為小賣家提供的微金融服務)等。2013年1~9月，各項業務主要數據見下表。而最引人注目的，僅在2013年11月11日一天，淘寶網和天貓銷售總額就達到350.18億元，其全年銷售額更高達1.1萬億人民幣。

阿里巴巴為何選擇赴美上市

阿里巴巴放棄在境內A股市場上市，很大原因在于其主要架構為VIE模式。VIE模式，即通常所說協議控制模式，主要涉及兩個實體：相分離的境外離岸控股公司與境內的業務運營實體，境外控股公司通過協議來對境內實體進行控制，成為境內實體公司的資產控制人和實際收益人?，F在上市的阿里巴巴就是這樣一家在開曼群島注冊的離岸公司，并不是設立在中國的本體公司。根據招股書披露的阿里巴巴集團VIE架構非常復雜，大量業務的VIE結構都多達四層。如圖1，以淘寶為例，在開曼群島注冊的離岸公司阿里巴巴集團，100%控股同在開曼群島注冊的淘寶控股有限公司，后者又100%控股在香港注冊的淘寶中國控股有限公司，香港淘寶100%控股在中國境內注冊的淘寶(中國)軟件有限公司，以上都是股東為純外資的控股公司。而在中國境內，真正負責淘寶業務運營的實體公司為浙江淘寶網絡有限公司，這是由馬云、謝世煌持股的內資公司，和淘寶(中國)軟件有限公司簽訂了協議控制合同。在這樣的VIE架構下，如果要在A股上市，阿里巴巴就必須將境外權益轉到境內，涉及到一系列協議的終止、廢除等諸多法律問題，對持有離岸公司大量股份的軟銀、雅虎也需要付出相應的對價，成本極高，且手續復雜以至于幾乎沒有操作可能。

此外，阿里巴巴早在2012年就與雅虎達成協議，它必須在2015年12月前上市，才有權回購雅虎所持部分剩余股份。但A股市場上市手續繁瑣，審核進程緩慢，很可能會減慢阿里巴巴上市的速度使其不能在2015年前上市。加之A股市場仍不是一個完全國際化的市場，對外資交易有諸多限制，不利于阿里巴巴向國際公司發展的未來趨勢。另外，中國股市從2007年底以來就持續低迷，整體市場的估值水平偏低；與之相對的，美國股市走出次貸危機后一直維持強勢表現，而且從互聯網業務上市公司的整體估值水平來看，美國市場也比較高，這反映出在對于新經濟的理解方面，美國投資者與內地投資者之間的差異。正是由于這些因素，A股市場才沒有留住阿里巴巴等優秀企業。

那么，阿里巴巴為什么放棄在香港上市呢？這和阿里巴巴特殊的合伙人制度有關。通常意義上的合伙人是指以其資產進行合伙投資，參與合伙經營，共享企業經營所得，并對企業債務承擔無限或有限責任的自然人或法人。而阿里巴巴的合伙人制度，本質是大股東為防止控制權旁落而設置的有關董事提名權的特殊條款，即成為阿里巴巴集團董事必須經過合伙人的提名前置程序，這保證了合伙人可以控制董事會，集團的董事必須是合伙人所認可的人，同時也使得普通持股人對公司的影響力非常微弱。如下頁圖2，在阿里巴巴披露的招股說明書中，軟銀持股比例達34.4%，雅虎持股比例22.6%，馬云持股比例僅為8.9%，董事局執行副主席蔡崇信持股比例為3.6%，其余阿里高管個人持股均未超過1%。正是其特有的合伙人制度，使得馬云及其合伙人在持股比例有限的情況下，仍然能保證公司的控制權。因此，雖然日本和美國兩家公司擁有阿里巴巴大部分股權，但它們并沒有享有與其股份相稱的權益，阿里巴巴的決策權還是被馬云所控制。而香港聯交所堅持現有規定，不允許同股不同權，在前期咨詢中兩次拒絕批準這樣由少數股東保留公司控制權的股權結構，使得阿里巴巴最終只好放棄香港，選擇在沒有這個限制的紐約上市。關于這個問題，有人批評香港聯交所缺乏靈活性，失去了一個重要企業在港掛牌的機會。不過，香港聯交所強調的是堅持原則，并且對于所有上市企業一視同仁的要求。因此，對于香港股市來說，現在來判斷其得失未免太早了。

阿里巴巴選擇到美國而不是在中國上市，讓一些所謂愛國人士頗為不快。他們認為肥水流入外人田，國人就此少了一個投資的機會，況且中國國內現在已經“不缺錢”。對于中國企業來說，選擇上市地點是資本市場融資的重大決策之一。從我們以上對于阿里巴巴上市地點選擇的考量看，實際上在經濟國際一體化的情況下，阿里巴巴是在進行一種市場化的選擇。資產和資產在國內外市場的自由流動，可以推動中國經濟和金融市場的市場化程度。

從阿里巴巴公司目前的股權結構看，境外的投資者確實占絕大多數的比例。掛牌價高高在上，獲得好處的主要是外國人。這個問題需要從一個國家的角度來考慮得失。首先軟銀和雅虎在阿里巴巴創業初期投入資金，進行了風險投資。當初的決策是需要眼光和承擔巨大風險的?？梢哉f他們作為初始投資者獲得的巨額回報是對其超人眼光和冒險精神的補償。事實上，按照美國風險投資協會的統計數據，風險投資的總體平均回報率雖然比較高，但是單個投資項目的失敗率卻很高：成功項目通常只有20%，完全失敗的項目高達50%以上，其它是業績平平的項目。其次，如果沒有軟銀和雅虎的支持，中國是否還能有阿里巴巴這么成功的電商企業呢？中國電商行業能夠在這么短時間內迅速發展嗎？那么多的中小企業和消費者能夠像今天這樣獲得互聯網帶來的各種好處嗎？當然，肯定有聲音反駁說阿里巴巴沖擊了傳統的商業模式，砸爛了許多傳統企業的飯碗，因此，阿里巴巴的成功也是有社會代價的。不過我相信，互聯網在商務活動的廣泛使用是一個趨勢，代表著一種進步的經營方式和生活方式。因此，阿里巴巴的成功給中國經濟帶來的好處遠超其負面的代價。另外，在中國的經濟發展中，讓國外投資者賺到錢，本身是一件極具正面意義的事情。中國經濟過去30多年的高速發展得益于與國際社會的合作，共利共贏是一個良性的循環。如果國外投資者到中國來沒機會賺到大錢，那才是中國的悲哀。

赴美上市對阿里巴巴的意義

成功赴美上市對于阿里巴巴而言，既是機遇，也是挑戰。

通過上市，阿里巴巴實現了企業資產的證券化，其資產流動性大大增強，不僅為公司股東提供出售股權獲得巨額收益的渠道，未來還可以利用股票期權作為對人才的中長期激勵手段，保證企業人力資本的相對穩定。此外，在美國紐交所實現有史以來規模最大的IPO，市值超越Facebook成為僅次于Google的第二大互聯網公司，這將給阿里巴巴帶來極大的關注效應，提高其在海外的聲譽，提升品牌價值，積累無形資產，給其進一步開拓國際市場創造了有利條件。

與機遇相伴隨，是成功上市后阿里巴巴將面臨的諸多挑戰。首先，阿里巴巴的主要業務淘寶、天貓和聚劃算，都存在嚴重的出售假貨的問題。據鳳凰網消息，直到2012年底，美國政府才宣布淘寶網從年度“惡名市場”名單中刪除。該名單一年發布一次，匯集了全世界最嚴重的侵權和假冒偽劣產品銷售渠道。在注重知識產權保護的美國，售假這樣的負面新聞會嚴重影響阿里巴巴的市場形象，進而造成股價下跌。所以，解決網絡商城存在的假貨問題是阿里巴巴的當務之急。

此外，阿里巴巴的VIE模式也暗藏風險。2011年，因為中國人民銀行對于第三方支付企業外資設限，為使支付寶以100%內資申請并順利獲得牌照，馬云于遞交申請的前一日，未經軟銀和雅虎董事代表許可，單方面終止浙江阿里巴巴與雅虎、軟銀控股的阿里巴巴(中國)的控制協議，第二天才將此事通知軟銀和雅虎等股東。軟銀和雅虎就這樣失去支付寶這樣重要的一項資產，之后雅虎更是因此股價大跌在美國被股東集體訴訟。雖然最后三方達成協議，支付寶的控股公司承諾在上市時給予阿里巴巴集團合理回報，但這轟動一時的支付寶事件還是暴露出VIE模式相當脆弱，境外投資者在投資中國公司時，應有的股東權益很難得到保證。因為中國目前沒有專門針對VIE模式的法律，所以支付寶事件馬云在國內不會受到訴訟，受影響的反而是遭到集體訴訟，股價暴跌的雅虎。隨著越來越多的中國企業采取VIE模式在境外上市，其安全性和穩定性必將受到當地監管機構和投資者更嚴格的審視。如果支付寶事件重演，對于阿里巴巴的聲譽將造成嚴重打擊，也會損害投資者的利益。所以，當未來出現與支付寶事件相似的情況，馬云將如何應對，國際投資者又將作何反應，對雙方都是考驗。阿里巴巴如何在現有VIE模式不變的前提下，防范政策風險，對其也是一大挑戰。

美國在十幾年前出臺《薩班斯法》案以后，業界普遍認為對于上市公司的監管過嚴，導致上市公司的運作成本過高，出現了較多上市公司私有化(即撤牌)的案例，監管過嚴也導致美國作為上市地點的吸引力降低，一些企業選擇到其它國家的市場掛牌上市。在美國掛牌的中國企業，所面對的監管很嚴格，各類型的投資者一旦發現公司有不規矩的行為，往往采取集體訴訟的辦法。而上市公司因此需要承擔額外的監管風險，因此在每天的經營和管理中照樣面臨很大的壓力。因此，阿里巴巴務必要做好上市后的各方面管理工作，以應對嚴格監管。

阿里巴巴赴美上市對中國企業的啟示

首先，企業務必要做好充分準備再謀求境外上市。很多企業謀求境外上市時還處于起步階段，對資金的需求非常強烈，這時境外資本市場相對較低的門檻使得這些企業能夠更快地實現上市融資，所以很多企業把境外上市等同于企業快速融資的渠道，忽略了境外資本市場同時有著更為嚴格的監管和信息披露制度。此外，美國資本市場還存在大量做空機構，它們致力于尋找上市企業信息披露欠規范或財務指標存在瑕疵的上市公司，借此發布看空企業股價的報告，以實現打壓企業股票的目的。如果企業只看重上市前的準備工作，忽略了上市后的信息披露義務，會造成股價大跌甚至被迫退市的嚴重后果。所以，企業在謀求海外上市之前一定要做好充分準備，不要倉促地為了上市而上市；上市后務必避免財務造假及虛假披露，一定要維持企業在資本市場的信譽。

其次，必須選擇合適的上市時機。資本市場行情依賴于宏觀經濟形勢，逆勢IPO會嚴重影響企業股票的發行價格及后續表現。同是互聯網視頻企業，且主要財務數據非常相似的優酷和土豆，因為選擇的上市背景時間不同，股票發行當日表現差異極大。優酷于2010年12年8日在紐交所掛牌上市，當日股票大漲187.34%；而土豆2011年8月17日在納斯達克上市，時值中概股危機爆發，土豆上市當日開盤即破發，收盤時較發行價下跌了 11.86%?？梢姾暧^經濟和資本市場整體行情對個股發行的影響之大。2014年9月19日阿里巴巴在紐交所掛牌上市，發行價每股68美元，開盤及上漲為92.7美元，較發行價上漲36.3%。這完美開局和美股近期整體的強勢表現也密不可分，美股市場已經連續34個月都沒有出現10%或者以上的盤整，持續著1929年大蕭條之后時間最長的牛市，而在阿里巴巴IPO當日，納斯達克綜合指數更是達到了14年來的最高點。因此，對于企業來說，選擇一個合適的上市時機非常重要，在市場整體表現良好的時候，企業在股票發行價格的確定上能掌握更多主動權，股票的后市表現也更加優異。

最后，也是最重要的，企業必須確立自身持續穩定且長久的盈利模式。阿里巴巴在美國成功上市最重要的原因，是其亮眼的財務業績。在截至3月31日的上一財年當中，阿里巴巴的營業收入總額增長52%，達到525.04億元人民幣。更重要的是其利潤增長速度更快，上一財年的運營利潤總額達到248.01億元，增速高達136%，是銷售額增長率的2.6倍。根據財經撰稿人穆蘭尼的研究，在美國，消費支出的82%是通過互聯網完成的，而在中國，這一比例現在只有46%。此外，中國消費支出占GDP比重為41%，而在美國這一比例長年接近70%。這說明未來中國的電子商務市場仍有很大發展空間，而阿里巴巴的主要業務淘寶、天貓及聚劃算必將隨之持續穩定發展。正是這優異的業績和未來的發展潛力吸引了投資者。與此對照，阿里巴巴集團的子公司阿里巴巴B2B曾于2007年在香港聯交所上市，發行價為13.5港元，曾一度超過40港元，之后一路下滑，在2012年宣布擬私有化退市公告的前一天，其股價只有9.25港元。其股價差強人意的表現和公司業績關系密切。阿里巴巴B2B2010年同比營業收入增長率為43%，2011年就下降到15.5%，也顯著低于2011年國內B2B電子商務市場總營業收入同比增長率35.1%。這顯示其B2B盈利模式的發展遭遇瓶頸，最終阿里巴巴選擇退市以進行集團的重構整合。從阿里巴巴前后兩次上市的表現不難看出，對于成功上市，確立企業自身持續穩定的盈利模式非常重要。特別是在有著更嚴格監管的境外資本市場，唯有良好的業績才能支撐上市公司的股票。

阿里巴巴的迅速崛起和發展以及成功上市，是一種市場現象。其為中國企業以及投資者提供的啟示是多方面的，其所涉及的諸多問題，對于中國市場化建設，尤其是資本市場的進一步發展都具有深遠的意義。