編者按/為什么我們總對中國的并購者抱有不同的目光？
并購本是資本市場最常見的運作之一，也是市場資源高效、集約使用的最佳途徑與方式之一，然而，在中國，“并購者”卻總被投去異樣的目光。
與發達國家并購者的形象不同，中國的并購者總是會被賦予“高杠桿”和“政商關系”的暗示。這對于更多的并購者或許是不公平的，但這卻值得我們進行足夠的反思，為什么我們的并購者，被蒙上了這樣一層的色彩。
答案既在市場主體，也在監管。如果所有的并購者，能將自身的杠桿透明化，而監管者能對所有監管對象一視同仁，則這樣的猜測與暗示都將不復存在。
一線調查
并購者紫光：趙偉國背后的“國家隊”
2017年12月29日，是A股該年度最后一個交易日。
這一天恰逢周五，中國證監會新聞發言人常德鵬在例行發布會上表示，經國務院批準，證監會正式開展H股上市公司全流通試點，按照積極穩妥、循序漸進的原則成熟一家、推出一家的方式有序推進本次試點，試點企業不超過3家。
聯想控股是入選試點的企業之一。2017年12月中下旬，聯想控股股價平地而起，短短8個交易日漲幅超過70%。這一行情中，有一個十分積極的“買家”，就是紫光集團。
這不是紫光系第一次站在聚光燈下。自2013年開始，紫光系通過收購展訊通信、銳迪科及新華三，完成在芯片行業的布局，從而順利對接國家戰略。之后，憑借國家基金和國開行的支援，開始在資本市場縱橫捭闔。
紫光集團官網介紹，在國家戰略引導下，紫光集團以“自主創新加國際合作”為“雙輪驅動”，形成了以集成電路為主導，構建“芯”到“云”的高科技產業生態鏈，目前已成為世界第三、中國最大的集成電路企業。
從“芯”到“云”，一個僅10億元資產規模的紫光系，熟練玩轉資本游戲，動輒上百億甚至幾百億元地“買買買”，企圖打造一個萬億級“中國版三星”式的半導體帝國。面對“并購狂人”紫光集團董事長趙偉國，鴻海董事長郭臺銘卻公開稱，他不過是一個炒股的投資者。
在與聯發科價格大戰時，趙偉國曾有過霸氣的表態：“展訊可以不賺錢，聯發科能不賺錢嗎？因為我的資本比它強大，我每年可以賠錢，我可以一直賠……聯發科會賠掉更多錢，它慢慢就受不了了。”
如此底氣的紫光，究竟是誰？
曲線對接
作為聯想行情中的“積極買家”，紫光集團擁有多個上市公司平臺，分別是紫光股份、紫光國芯和*ST紫學以及在香港上市的紫光控股。
現在，紫光控股是紫光集團唯一的海外上市公司平臺。根據紫光集團規劃，紫光控股定位為紫光集團在海外的投融資平臺和資本運作平臺。目前主要業務涵蓋融資租賃、商業保理和資產管理，以及SMT裝備設備的生產銷售。
拋開紫光股份、紫光國芯和*ST紫學外，紫光控股是紫光系4家上市平臺中最晚設立的一個。在此之前，紫光集團的并購大幕早已拉開。所以，聯想行情并不是紫光集團在并購領域的“首演”。只不過相比此次買入聯想，紫光集團早期的并購，初始是圍繞集成電路、半導體等領域進行。這要從對展訊通信的私有化說起。
早在2013年7月，紫光集團耗資17.8億美元對展訊通信實施私有化；5個月之后的2014年1月，紫光集團又以9.1億美元收購中概股銳迪科；2015年5月，紫光股份耗資25億美元接手惠普旗下公司新華三51%股權。
三次收購，耗資51.9億美元，紫光集團迅速完成集成電路產業布局，國產芯片迎來實力中堅，紫光轉戰芯片的戰略獲得了官方層面的認可。這種認可的表現，是在這三筆并購之后，國開行等帶有國家背景的資金入局。
2015年2月，國家集成電路產業投資基金（以下簡稱“大基金”）、國家開發銀行（以下簡稱“國開行”）同日與紫光集團簽署合作協議，大基金擬對紫光集團投資不超過100億元，國開行則給予紫光集團200億元的融資支持。
兩年之后，來自官方的支持迅猛加碼。
2017年3月，大基金攜手國開行拿出了新的合作協議。根據協議內容，“十三五”期間，國開行意向支持紫光集團融資總量1000億元，大基金則擬對紫光集團意向投資不超過500億元，重點支持紫光集團發展集成電路相關產業板塊。
這一切，離不開趙偉國的推動。2009年，清華校友出身的趙偉國就任紫光集團總經理。2010年3月，趙偉國個人控股的健坤投資以2.8億元獲得紫光集團35.29%的股權。經過一系列股權運作，2013年5月，紫光集團形成清華控股持股51%、健坤投資持股49%的局面。
此后，趙偉國又出任紫光集團董事長。2013年6月，趙偉國開始兼任母公司清華控股高級副總裁，隨之而來的，是趙偉國執掌的一系列眼花繚亂的并購，紫光集團的資產規模亦迅速提升。到2015年時，紫光集團資產規模約為1000億元，合并凈資產約為350億元，收入約為500億元。趙偉國稱，紫光實現了百倍擴張。
此前，曾有媒體報道稱，紫光集團2009年的資產規模只有13億元左右，凈資產只有2億元，收入只有3億元。
2013年至2014年期間，收購完展訊通信和銳迪科兩只芯片概念股之后，紫光集團并未將其注入紫光旗下任何一家上市公司，也并未謀求IPO。相反，紫光集團成立了北京展銳，將展訊和銳迪科進行打包。展訊和銳迪科在國內芯片領域分別排名第二、第三，打包合并之后，紫光集團成為國內芯片領域的龍頭。
由“外”而內
事實上，北京展銳正是大基金初始100億元的直接投資目標。然而，這并不能覆蓋紫光集團收購展訊和銳迪科的26.9億美元并購啟動資金。2015年7月，紫光集團提出一項更龐大的收購計劃，擬以230億美元收購美光科技，交易規模超過自身資產規模。此后收購計劃雖被否決，紫光集團生猛的并購底氣還是令市場側目。
同年9月，紫光集團與全球第二大硬盤生產商西部數據達成協議，由旗下香港全資子公司以38億美元買入美國上市公司西部數據15%股權，要成為西部數據第一大股東。
該計劃最終流產的一年后，紫光集團和西部數據分別出資8058萬美元和7742萬美元成立合資公司——紫光西部數據有限公司。
對臺灣半導體企業的收購同樣不順利。2015年，紫光集團與臺灣三家封裝測試廠商矽品、力成、南茂達成股權交易協議，交易總額達174億元。按營收測算，2014年上述3家封測廠商分別排名全球第三、第五、第七，分別占據10%、5%、3%的市場份額。
與此同時，紫光集團還曾將目光拋向了臺積電。為此，郭臺銘曾公開稱，趙偉國不過是一個炒股的投資者，怎么能去問臺積電董事長張忠謀、一個世界半導體教父，公司多少錢要賣？“不是你今天用錢就可以買的。”郭臺銘說。
據了解，臺積電25%股份的價格高達300億美元。不過，上述收購均以失敗告終，并購受挫的紫光集團轉而把目光轉向內地。
2016年12月，長江存儲在湖北武漢注冊成立，注冊資本386億元。紫光集團通過控股子公司湖北紫光國器科技控股有限公司（以下簡稱“紫光國器”），聯合大基金、湖北國芯產業投資基金合伙企業和湖北省科技投資集團共同出資設立，紫光國器持有其51.04%的股權，為其控股股東。
同樣在2016年12月，四川省成都市政府與紫光集團達成合作，雙方將在集成電路制造、研發設計、產業投資基金等領域開展深入合作，共同建設成都IC國際城項目，預計項目總投資超過2000億元。
2017年2月，江蘇省2017年重大項目建設集中啟動，總投資300億美元的紫光南京半導體產業基地和總投資300億元的紫光IC國際城項目正式開工，紫光集團再次深度參與其中。
據《中國經營報》記者不完全統計，截至目前，紫光集團已與廈門、杭州、南京、合肥、武漢、成都、昆明、大理、天津、連云港、東莞等簽署戰略合作協議。
資金圖譜
從并購到內地投資，紫光集團資金從何而來？《中國經營報》記者掌握的情況表明，紫光集團的資金來源主要包括：自有資金、國開行銀行授信、銀行貸款、國家產業基金、與合作伙伴設立的并購基金、股權融資、債券發行以及自身控制的金融類資產融資等。
首先是自有資金。根據趙偉國的公開表態，在收購展訊、銳迪科的過程中，紫光集團以自有資金出資占據了大部分份額。不過，根據紫光集團2014年年報，截至2014年末，紫光集團歸屬于母公司所有者的凈利潤只有6.28億元，距離紫光集團產生利潤不超過4年時間。
其次是定向增發。2015年5月，紫光集團下屬上市公司平臺紫光股份發布定增預案，擬募集資金不超過225億元，其中主要用于收購香港華三51%的股權，停牌半年的紫光股份隨之大漲，收獲16個漲停板，股價漲幅超過370%。2016年4月14日，中國證監會核準紫光股份非公開發行股票，紫光股份成功獲得220億元融資。
值得注意的是，在試圖對西部數據、美光科技以及矽品、力成、南茂三大臺灣封測廠的并購中，定向增發一直是紫光集團的首選，卻也不得不隨著并購計劃折戟而夭折。
2015年，在清華控股的統一部署下，紫光集團斥資71億元，成為A股上市公司紫光國芯的控股股東。兩年后，紫光國芯在紫光集團的并購中派上用場。
2017年2月，紫光國芯因籌劃重大事項停牌，擬非公開發行募集800億元資金，初步設計的交易方案為以發行股份購買資產的方式收購長江存儲全部或部分股權。5個月后，紫光國芯發布公告稱終止對長江存儲股權收購計劃，800億元定增迄今懸而未決。
銀行貸款也是支撐紫光集團并購的后盾。根據紫光集團官方消息，2013年，原本以提供出口信貸為主要業務的中國進出口銀行，支持清華紫光以17億美元一舉收購展訊。
中國進出口銀行北京分行方面后來表態，該銀行全程跟進，在非常緊張的時間內克服一切困難，按時發放了貸款。收購展訊、銳迪科期間，國家開發銀行、中國進出口銀行合計為紫光集團提供了為期九年、總金額70億元的并購貸款。
不僅如此，紫光集團還直接與平安銀行、南京銀行、中信銀行、招商銀行4家股份制上市銀行簽訂戰略合作協議。其中，中信銀行將視清華系企業為最重要的總行級戰略客戶；平安銀行則與紫光集團在投融資、產業基金、資本市場并購等方面建立長期的、具有建設性的戰略合作伙伴關系；南京銀行把紫光集團視作該銀行服務實體領域、支持高端產業發展的重要戰略客戶；招商銀行表態將加強紫光境外戰略并購項目的全面服務。
不僅如此，紫光集團還獲得了兩期境外銀團貸款。2017年3月，紫光集團在香港與境內外14家銀行簽署了7億美元銀團貸款協議，由中國銀行（香港）有限公司、瑞士信貸銀行股份有限公司、渣打銀行（香港）有限公司作為牽頭行。
2017年7月，紫光集團境外銀團貸款二期項目落地，由瑞士信貸銀行股份有限公司作為牽頭行，融資金額不明，貸款用于支持紫光集團提出的“從芯到云”戰略。
據《中國經營報》記者統計，根據深交所披露的數據，僅在2017年，紫光集團就進行了4期非公開發行債券的發行，合計募集金額66.5億元；而在2016年，紫光集團2期非公開債券發行，融資100億元。境外，2015年12月，紫光集團發行8億美元雙檔無評級高級債券，獲得清華大學和清華控股的大力支持。
早在2015年11月，紫光集團通過旗下紫光數碼設立蘇州紫光數碼互聯網科技小額貸款有限公司，獲得江蘇省首張小額貸款金融牌照；2016年7月，紫光集團設立紫光數碼融資租賃有限公司，依托自身的金融類產品進行資金融通。
股市錢途
2014年6月，《國家集成電路產業發展推進綱要》發布，中國發展本土半導體產業的節奏加快。
2014年9月，大基金正式設立。根據工商登記注冊資料，大基金注冊資本987.2億元，其中財政部出資360億元，持股36.5%，為控股股東，國開行旗下國開金融有限責任公司出資220億元，占股22.29%。
另外，華芯投資認繳1.2億元出資額，占股0.12%，紫光集團全資子公司紫光通信出資1億元，占股0.1%，其中華芯投資作為大基金的唯一管理人，負責基金的投資運作。
2016年7月，中國高端芯片聯盟正式成立，由國家集成電路產業投資基金總經理丁文武任理事長，趙偉國等任副理事長，大基金和紫光集團交集日漸增多。
在資本市場，大基金和紫光集團亦有交集。2017年10月，大基金總裁丁文武披露，大基金對中芯國際的總投資將近160億元。
從2016年年底開始，紫光集團則通過紫光控股買入中芯國際股票，此后多次增持，直到2017年8月公告構成舉牌。
2017年12月22日晚間，紫光控股發布公告稱，該公司以11.87港元的價位增持了中芯國際約416萬股，總耗資4937萬港元。包括更早前的多次買入，紫光控股持股比例達到6%。
事實上，趙偉國并不排斥“炒股”。對于二級市場的買入行為，他解釋成這是一種合理的“短期財務性投資”。
《英才》雜志的報道顯示，趙偉國對資金的安排大致為按照集團總資產的15%進行現金流儲備，2015年紫光集團1100億元的資產，母公司可動用現金150億元，其中少量資金大約十幾億元，進行了一些短期的股票投資。
在A股市場，紫光集團不僅僅進行了短期股票投資。據《中國經營報》記者不完全統計，除了旗下紫光國芯、紫光股份、*ST紫學3家A股上市公司，紫光系還出現在了26家A股上市公司的前十大流通股股東之列，一些ST股也赫然在列。
在A股市場，紫光集團計劃將紫光股份打造成IT信息系統、云計算、大數據等業務平臺，專攻云服務；紫光國芯作為存儲產業旗艦；*ST紫學則整合集團的教育資產，形成以上市公司為核心的多樣化產業布局。
先確立一個上市公司作為核心的資本運作平臺，是清華系公司慣有的發展路徑。趙偉國曾對外透露，紫光集團將產業按照板塊進行整合，未來一共需要6～7家上市公司。這意味著，紫光集團還有2～3家上市公司的需求。
然而，包括北京展銳在內的資產既沒有注入上市公司的計劃，也沒有啟動實質性IPO的動向，紫光集團是炒股還是屯殼，只能等待時間證明。
在買入聯想控股股份后，趙偉國對記者表示，舉牌聯想首先是基于財務考慮，“我們認為聯想控股被低估了，至于戰略投資方面，目前還沒有考慮。”
不過，紫光的并購亦已經開始承受壓力。作為其并購起點的展訊通信，經營和增長狀況并不樂觀。在增長率上，展訊2016年的收入增長率僅有13.7%，如果按照美元計算，這個數字更低，只有6.7%。
實際上，在紫光集團收購展訊之初，展訊的發展已現頹廢之勢。根據公開的財務數據，2010～2013年展訊的毛利潤率和凈利潤率一直呈下降趨勢。
紫光是在尋找更好的獵物嗎？答案存在于趙偉國的心中。
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