近期，港股大手筆做空案例頻頻發生。繼瑞聲科技被做空之后，又一科技股科通芯城（00400.HK）也遭遇機構沽空，股價暴跌，幾十億港元市值隨之蒸發。

5月22日下午，一家名為“烽火研究”的做空機構發布題為《橫跨10年的世紀騙案》的沽空報告，質疑科通芯城財務可信度。報告指控，“科通芯城不但夸大收入及凈利潤，其線上平臺Cogobuy.com 及所謂的‘中國最大的硬件創新平臺’硬蛋也完全是一個騙局。”

該報告估算科通芯城每股最高價值僅為0.53港元，相對科通芯城5月19日10港元的收盤價，具有95%的下跌空間。報告公布后，科通芯城股價不斷下跌，僅三天時間就被腰斬。

針對沽空報告，科通芯城迅速回擊，當天下午科通芯城董事長康敬偉在高鐵上組織召開媒體和投資者電話會議，就沽空報告中的問題進行具體答復。并聲稱已經第一時間向深圳警方報案，同時會堅定回購以穩定股價，且將聘請第三方權威機構向公眾披露更為詳實的信息。

5月30日，烽火研究發出第二份沽空報告進行反擊，針對第一份報告拋出的七大問題展開論證，并表明科通芯城絕大部分的中小型客戶并不存在。

《中國經營報》記者在調查中發現，與烽火研究拋出的線索基本吻合，作為主要面對中小型客戶群體的線上渠道，科通芯城網站和硬蛋網鮮有更新，而中小型客戶更是科通芯城的主要收入來源。如此“不被善待”的客戶如何支撐起科通芯城超過200億元的GMV（總交易額）？科通芯城背后的故事值得深究。

獨特的“線下服務”“線上導流”模式

5月22日下午科通芯城開始停牌，停牌期間，科通芯城與烽火研究并沒有停止“互掐”。

5月23日20：30，科通芯城召開第二次電話會議，并邀請主要客戶和供應商來澄清質疑。據報道，參與訪談的包括搜狗CEO王小川，博通高管，前奇虎360副總裁沈海寅，海信寬帶高管，華三集團高管。

在科通芯城召開的這兩次電話會議中，媒體及投資者最為關注的問題主要集中在以下幾點：客戶與科通芯城的合作方式是用線上服務多還是用線下服務多，線上線下的交易額比例是多少，線上模式如何操作，科通芯城與其他供應商的差異是什么等。

對于投資者提出的線上咨詢主要是通過網站咨詢，還是通過微信等其他平臺咨詢，華三集團高管表示：“線上咨詢會從網站上了解一些信息，科通芯城對我們有專門的服務團隊，我們了解到信息以后，馬上就可以找他們專門的團隊來支持。”海信寬帶高管則表示：“通過我們的采購部門跟科通芯城聯系，跟他們簽訂合同，我們通過合同在網上下單。”而實際上，線下談判、然后線上簽合同還是屬于傳統代理模式。

國內某知名設備廠商也是科通芯城的藍籌客戶之一，合作走的是代理模式的老渠道。本報記者了解到，大概四五年前，該廠商采用代理模式采購，但這幾年在清代理，大部分產品都是和原廠直接談，原因是價格低。“代理商要賺取中間渠道費用，現在設備商利潤率也不高，能省則省，科通芯城算是幸存的代理之一，但是業務范圍肯定是有限的。”該廠商采購人員說。

該廠商技術人士李新表示：“從行業角度來看，大家對科通芯城‘大客戶走量，中小客戶獲取利潤’的模式存在不少疑問。”首先，大的設備制造商會直接和芯片原廠談采購價，量大便宜是硬道理，沒必要多給自己增加一個線上程序的麻煩。“可能偶爾價格已經很透明的產品會在網上采購，但這絕對不是主流的采購渠道。”李新說。

其次，芯片原廠的售后要有保證，芯片不是快消品，設備商做設備、很多芯片調制參數時，需要原廠的FAE（現場技術支持工程師）做現場支持。比如，售后服務一般包括芯片廠家調參數、日常問題解答、對設備商的培訓、有些高端的芯片還需要返廠維修等等。

科通芯城相關負責人對《中國經營報》記者表示：“我們是通過線上+線下方式做售后服務，線上和電話做客服，線下和工程師對接維修、退貨事宜。芯片和IC器件是半成品，都需要專門方案工程師做售后。”不過李新告訴記者：“我們技術人員調參數接觸的都是原廠售后。”

“我們跟科通芯城現在的生意都是傳統代理商的生意，都是線下的，我們沒有跟科通芯城有網上的生意往來。”博通高管也表示：“就是很傳統的代理商與供應商的生意，科通芯城通過系統發訂單給我們，然后我們準備貨，通知他們什么時候發貨，同時在規定的時間內他們付款。同其他代理商一樣，科通芯城作為我們銷售資源的一個延伸，主要提供銷售資源、技術以及物流等方面的支持。”

“科通芯城請到上述重量級角色站臺，從側面對科通芯城的業務真實性做了背書，但是業務真實性不等于業績真實性。”購買科通芯城股票的投資者白先生對記者表示。

科通芯城2016年財報顯示，2016年總商品交易額（GMV）約達216.5億元，同比增長55.8%。其中59.3%來自自營銷售額，27.4%來自第三方平臺交易額，及13.3%來自供應鏈金融業務。整體而言，GMV的36.8%產生自藍籌客戶，63.2%產生自中小企業客戶。

據了解，全年下單量超過400萬元的客戶可以稱之為藍籌客戶。截至2016年12月31日，線上交易客戶數目達到20705名，其中約0.9%為藍籌客戶，99.1%為中小企業客戶，用戶數同比增加104.4%。也就是說，幾乎所有的中小企業用戶均通過線上進行交易，并且在2016年為科通芯城供獻了約136.8億元的GMV。

康敬偉在接受媒體采訪時表示：“我們在招股說明書中已經明確表述過，科通芯城是一個O2O的商業模式，其中在線下，特別是大客戶服務這塊，前面幾十個大客戶主要是通過我們當年收購美國的公司所獲取的，但是我們以這個為基礎，通過互聯網獲取了到今天超過幾萬家的中小型企業客戶，這就是科通芯城在以前的基礎上重新創造出了一套嶄新的商業模式。”

如果說藍籌客戶來自傳統的線下代理模式，科通芯城主要是通過互聯網來獲取占絕大多數的中小企業客戶，或許這正是科通芯城O2O模式的獨特之處。但支撐起科通芯城的兩萬多中小企業用戶是否真實存在？

“門面”簡陋，中小客戶在哪里？

科通芯城遭烽火研究沽空事件持續發酵。5月29日晚間，科通芯城發布長公告反駁“烽火研究”，并表示公司于5月31日上午9點正式復牌。

科通芯城反駁公告指出，國家工商管理總局檔案與披露數字不一，原因是因為公司超過九成的交易在香港進行，并以美元結算，入賬顯示為香港產生的收入，故未被計算在內，而沽空機構的報告亦未有提及另外11家在中國營運的子公司，只是引用6家附屬公司的工商檔案，甚具誤導性。至于軟件交易網上平臺被指沒有流量，科通芯城稱報告惡意把最低的每日人次說成是每月人次，實際上每月人次應為21萬，是報告所說的5400人次的39倍。

針對科通芯城澄清公告，5月30日，烽火研究發布第二份沽空報告繼續進行反擊。

在烽火研究的沽空報告提出的七大質疑里，第一條便指出 Cogobuy.com 及硬蛋網流量低，“Cogobuy.com 自 2014 年上市起鮮有更新,并充滿漏洞和錯誤。所謂的創業家物聯網平臺硬蛋網更是充滿看似由內部員工所偽造的假項目。”進而質疑科通芯城聲稱的216.5億元人民幣 GMV 大部分是虛假的。

科通芯城的管理層將科通芯城描繪成電子元器件的京東商城,并將硬蛋描繪成一家新的生態系統公司。

記者打開 Cogobuy.com網站，目前首頁的一些資訊得到更新，但產品陳列并沒有太多變化，其英文網站是中英文混雜，但產品參數信息等關鍵內容仍只有中文一種，相比競爭對手的英文網站像一個“假英文網站”。此外，記者發現，科通芯城的官方微博有兩年多沒有更新，2015年只有2月和3月各更新過一條微博。

而硬蛋網除5月25~31日更新的8個項目外，其余活動基本都是已結束狀態。此外，今年1~4月更新的項目數量分別是10個、9個、5個、3個，記者發現5月31日增加的3個眾籌項目，點開鏈接跳轉到京東眾籌，而上線的可購買商品也都跳轉到京東商城、小米商城等第三方購物平臺。對其中僅有的一個關于空氣凈化器的眾測項目，可供用戶測試的產品卻只有1個。

如此簡陋的“門面”，似乎也呼應了“烽火研究”的結論，即科通芯城絕大部分的中小型客戶根本并不存在，科通芯城的線上平臺及手機平臺流量同樣極低。

關于網站流量少的問題，科通芯城副總裁、投資者關系總監 5月22日在接受媒體采訪時表示，科通芯城主打在線社交+電商平臺，流量不及2C平臺增幅。

康敬偉也在5月22日電話會議時說過，科通芯城大部分的業務需求流量訂單來自移動端，并已在上市時披露，其中60%是從Web端和手機移動端過來的。其中，線上99.1%的交易客戶為中小企業。

“網站是面向中小客戶的，并且是利潤的主要來源，不知道科通芯城為什么這么不上心。”李新對記者說。

“我們相信科通芯城只是一家傳統的線下分銷商,主要服務藍籌客戶,與互聯網概念毫無半點關聯。為了獲取高估值,康先生首先將藍籌客戶以線上概念重新包裝,然后制造一個可疑的中小型客戶份額,并以此作為科通芯城近來快速增長的源動力。”如果科通芯城僅僅是一家線下分銷商,它又如何擁有此等高速增長率及如此大量線上中小型客戶的業務？“烽火研究”的第二份沽空報告的這個結論格外引起投資者的注意和思考。

散戶逃離，股價腰斬

5月31日，科通芯城復牌，股價暴跌23.33%，當日收報5.98港元。

白先生對記者感嘆自己踩了個雷：“我的持倉成本在10.74港元左右，投資組合中科通芯城的倉位此前只有2%，跌后變成1.5%，還好就算虧到0也傷害不算大，今年投資組合整體收益還有10%。”

科通芯城5月31日剛一復牌，白先生就以8港元多把倉位賣掉了。對此，另一位投資人也表示：“散戶應該跑。就目前公開信息來看，科通芯城的復牌解釋可以說越描越黑。”

6月1日，科通芯城早盤股價再受重挫，繼續暴跌26.92%，收報4.37港元。三個交易日下來，科通芯城股價腰斬。

俗話說，“蒼蠅不叮無縫的蛋”。為了進一步檢驗科通芯城的凈利潤質量,烽火研究比較了科通芯城的凈利潤及營運凈現金流的金額。“一家健康公司的凈利潤及營運凈現金流的金額水平應該相近,若一家公司的凈利潤長期高于營運凈現金流,其現金變現能力一定有相當問題，對公司亦可能造成致命的問題。”

烽火研究通過財務分析指出，科通芯城2011年~2016 年的凈利潤高達12.33 億元，但調整后經營活動所得現金卻為負6. 66 億元，凈利潤和營運凈現金流相差18.99 億元。

“賬面上2011年~2016 年總計盈利12億元，但是經過經營現金流的計算，不僅公司沒有鈔票進來，反而自家的現金燒了6.66億元，不說其他調查，在我看來，僅18.99 億元的巨大差額就是個指標性的硬傷。”投資人王偉說，“從統計角度看，假如我們翻看過去造假者的財務數據統計的話，這個現金流和凈利潤差別大占了很大比例。”

一般而言，“凈利潤是可以用會計手段操縱的，現金就是鈔票，會計手段非常難操作篡改。所以，一旦可以操縱的凈利潤和非常難做手腳的現金鈔票差距非常大，那么就是一個指標性的證據，財報有可能被人為操縱。”王偉說。