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編者按：本文來自微信公眾號“港股那點事”（ID：hkstocks），作者夢燈籠；36氪經授權發布。

2013年，當Facebook希望用30億美金去收購Snap時，大家已經看出Snap這個成立不久的公司在社交媒體這一戰場中干得很不錯，尤其對青少年具有極大的吸引力。但當時創始人Evan Spiegel和Bobby Murphy卻果斷回絕了這筆交易。

筆者敢肯定當時有很多人覺得他倆瘋了——Snap一直難以吸引廣告金主，收入也很低。確實，有哪個廣告金主會希望自己的廣告會被“閱后即焚”呢？然而，Snap現在即將上市了，按照目前預測的定價，公司市值將會在200億美金以上，兩位創始人還是笑到了最后！

Snap，一個相機公司？

Snap的招股說明書以這句話開始：Snap 公司是一家相機公司。但他是嗎？當說到相機公司，筆者想到的是柯達、寶麗來、富士之類的老玩家，不過他們現下過得并不輕松：一方面智能手機打得很慘，另一方面市場份額又受到GoPro這種新挑戰者的瓜分。

筆者很難想象Snap會是其中一員，畢竟它既不賣相機也不靠照片賺錢。如果通過收入類型來對公司的性質作定義的話，Snap應該更像是一個互聯網廣告公司。雖然我知道公司確實在賣硬件，一款叫做Spectacles的眼鏡，但目前看來這個產品僅僅是為了讓用戶待在Snap的生態系統里更長時間，看更多廣告（而不是為了靠賣它賺錢）。

所以為什么Snap要自稱相機公司呢？筆者認為是新社交媒體行業的趨勢所致。行業內大部分的公司要不自己開創一個領域，否則就會被貼上某龍頭大哥山寨品的標簽。比如Facebook，盡管加上了Instagram和WhatsApp，它主要還是一個社交平臺；領英則是商務關系網；Twitter則是快速接觸各種信息和人的地方。而snap，則是一個建立于照片視頻之上的社交媒體平臺。

Snap的價值難題就在于，在這個有無數的挑戰者的市場里，特別是Facebook已經買下了Instagram的情況下，這樣的定位到底行不行得通。

線上廣告業務

如果將Snap作為網絡廣告公司，那么估值就變得相對簡單：1、分析網絡廣告的市場規模；2、判斷競爭者；3、公司所占的市場份額。所以現在我們就先從網絡廣告市場的一些基本數據開始說起。

1.網絡廣告是一個具有龐大規模的市場，還在增長，份額逐漸偏移到移動網絡上。不過他快樂的增長是建立在傳統廣告（報紙、電視、排行榜）的痛苦之上。在下圖中筆者標出了11-16年的廣告總支出和移動廣告占比，以及17~19年的預測值。

在16年，全球廣告收入約6600億美元，其中數字類廣告約為2000億美元，較12年增加一倍，占比達到了30%。預計在2020年數字類廣告占比會增至40%，收入將達3000億。而在數字廣告中，移動端的占比也在快速增長，從11年的3.45%到16年的將近50%，預計到2020年其占比會超過三分之二。

2.網絡廣告兩個大玩家：如圖所示，Google的搜索引擎和Facebook的社交平臺，占了全球份額的43%。

如果你是美國網絡廣告市場中的小蝦米，有個很不幸的消息是，兩條“大鱷”在這個市場上所蠶食的份額正變得前所未有地大。數據顯示，在15和16年，Google和Facebook占掉了網絡廣告增速里的三分之二，而他們仍在快速擴張，隨時都有可能把市場上的小蝦米吃個干凈。

網絡廣告市場巨大規模可能會導致公司和投資者對公司的收入和盈利過于樂觀，我稱之為“市場規模錯覺”。筆者曾在15年8月時發過一個帖子對這種情況表示擔憂。隨著Snap也進入到混戰之中，環境更加令人擔憂了，市場的規模和增速到底能不能支撐投資者對行業和公司的樂觀預期？沒人知道。

Snap：可能的故事線

給年輕公司估值，尤其像Snap這樣的，我們必須要看清公司未來的成功之處。由于公司歷史尚短，并沒有太多歷史痕跡供參考，也很難看出公司未來會走向哪條岔路。聽起來好像很主觀，但如果不那么做，估值反而很容易被極其匱乏的歷史數據以及其中的“噪音”（比如用戶數、使用強度之類）所誤導。

如何看待Snap這一公司，我們可以拿它和其他三個社交媒體公司比，比如在業內混了很久的幾個老油條：推特、谷歌、領英和Facebook。這幾個老大哥IPO時的一些關鍵數據可以參見下表：

跟幾個大哥比起來，Snap要IPO時收入僅高于領英，虧損則是所有公司中最高。不過在武斷地判他死刑前，我們還可以分析一下其虧損的原因：與其他公司不同，Snap在獲取新用戶時需要支付服務器費用，所以導致運營支出很高（同時減少對服務器的資本投入）但如果從用戶使用時長這個維度去比較的話，Snap比Twitter和領英都要好，僅僅比Facebook差。

一個更重要的問題在于，Snap上市之后的一年里到底會和哪個公司的情況更相似。從下表可以看出，幾個“大哥”上市后的表現其實大相徑庭：

谷歌和Facebook是其中的優等生。谷歌的收入高增速持續了將近10年，還維持著很好的利潤率；Facebook在上市初期的收入增速和利潤率的維度上甚至更勝于谷歌。這里面表現最差的是推特，雖然收入增速基本符合預期，但推特一直沒能夠很好地將用戶流量轉變為收入，使其上市后一直處于虧損狀態。領英則中規中矩，收入增速還不錯，也有一些利潤，但利潤率極低且多年來并未好轉的趨勢，被微軟收購后不知能否強強聯合做出更好的成績。 

我對Snap的估值

為了給Snap估值，我主要調查了公司創立者發表過的對公司的看法，公司結構，以及在我看來這個平臺的長短處，總結出了公司現下的“進化”過程。

1. Snap會繼續專注廣告業務：我認為廣告業務依然會是公司一個主要的收入來源。所以，公司推出Spectacles或是任何其他的硬件，都是為了吸引更多的廣告商。

2. 繼續面向懂科技的年輕一代：Snap的平臺強調視覺性和即時性，這依然會對年輕一代有更大的吸引力。與其為了更大的市場犧牲自己的特性，Snap會寧愿選擇繼續深耕年輕人這個細分市場，努力提升他們對自己app的使用時長。

3. 比起用戶數，Snap更注重提升用戶的使用時長：不論是招股說明書還是其創立者們在公開場合的講話，都表明了比起用戶數量，它更注重用戶強度的提升，這和早一批傳媒公司的理念截然相反。而Snap也的確身體力行地在實行這一理念：app新添的功能，如24小時生命周期的story信息流和地理位置濾鏡 Geofilters，看起來都是更多地是為了增加用戶的使用時長而不是為了吸引更多新用戶的。

這個重心的變化一方面體現了投資者們現下對社交網絡公司的新看法：因為Twitter就沒能成功地把自己龐大的用戶數轉化成利潤；另一方面，這也是Snap的商業模式決定的——畢竟獲取新用戶的代價還是蠻高昂的（因為需要購買更多的服務器空間）。

基于這些結論，我得以對Snap公司的收入、利潤和再投資幾個指標進行預測。不過我不認為Snap的收入會達到像Google和Facebook這兩個大鱷的數量級，而是會少一個級別。如果Snap可以一直抓住其目標用戶的心，我相信它是可以獲得較高利潤的，可能還是比不過利潤率達到45%的Facebook，但應該可以接近利潤率25%的Google。

最后說說其再投資，Snap需要獲取更多的科技和用戶空間來維持現有的用戶基數，但只要它不要老想著去超越Facebook，它就不會進入過度擴張的危險區。那現階段有沒有什么實質性的風險會導致我對Snap的預測走向無法實現呢？當然有。我認為Snap的資本成本接近10%（在美國公司里排第85個百分位），考慮到其線上廣告的模式，我同樣猜測公司大概有10%的幾率可能活不下去。

下面這幅圖包含了我對Snap的所有推測和邏輯，以及由此而生的各種推測數據（用于之后估值）：

為了更好地估值，還要注意IPO相關的兩個細節：

1. 總股數：對于IPO來說，總股數可能會有迷惑性，對一個年輕的，并且有發了期權和限售股的科技公司又是如此。所以看招股說明書的時候就要把所有方面的股數都加起來，最后我得出Snap的總股數為12.431億股。另外，我算出公司還有4490萬股期權，平均行權價為2.33美元，3年到期。

2. 所籌款項的用途：IPO成功那天，公司就會成功募得一筆現金，如果這筆現金會被留在公司，則應該一并加到公司估值上去（投資后企業價值的一個版本）。Snap的招股說明書中提到，募得的30億美金將被留在公司，以支付未來五年向Google購買云空間的20億美金。

以上所述的一切形成我對Snap的估值，得出來其股權價值為144億美金。具體如下圖：

考慮到我的推算中的不確定性，所以我又用推算了三個關鍵因素的概率分布：利潤增長、營業毛利和資本成本，于是我對Snap的股權估值變化如下：

假設我對Snap總股數的計算是對的，那么我算出來每股股價就大概是11美元。但大家也可以看到，對于一個年輕的公司來說，估吹來的值范圍非常大，在我的模型中，最低的估值低于0，最高的估值能去到660億美金，也就是每股50美元。中值是133億美元，平均149億美元。一個對投資者來說有吸引力的地方是它有可能會突破壓力線的300億美元。

高點的數字表示的猜測是Snap會走出Facebook輕量版的故事來。當時Snap就是以Facebook強勢的競爭對手這個角色崛起的，用戶花在這兩個平臺上的時間相當，只是Snap的用戶基數沒有Facebook大。這樣的話Snap的收入在2027年的時候就會逼近250億美金，營業毛利40%，股權價值480億美元。

低點的數字則表示一個較為悲觀的猜測，就是Snap上演了一出“Twitter歸來”的故事：用戶數增長放緩，使用強度下降明顯，廣告收入不如預期。在這個情況下，Snap的收入增長率會難以超過35%，則2027年時其收入就會是40億美元，營業毛利只有10%，則股權最后價值大約為40億美元。

從Twitter悲傷的故事中我們可以知道，對于一個年輕的公司來說，管理層的質量對公司發展是多么地重要。我欣賞Snap的創立者們在公共場合下展現出來的泰然自若，也喜歡他們講的故事。不過我對他們像Google和Facebook一樣通過發行AB股的方式來鞏固自己對公司的控制權這個行為表示失望。

我理解科技公司的創立者要保證自己的神圣低位，同時還要提防短期的投資者，但我的建議是，Snap的創立者應該更加相信市場一點。畢竟，如果你歡迎我來投資你的公司，我也投了，那你也應該要聽聽我的意見，對吧？

定價差別

當我完成這篇文章的時候，我得知經理們已經得出共識，對Snap估值區間為185億至215億美元之間，比我的估值高了大概40億美元。那怎么來解釋他們的估值和我的估值之間的差別呢？

首先，我從來不認為要去解釋別人對一家公司是怎么估值的，畢竟這是一個自由的市場，投資者們各有自己的判斷。其次，我以前數次在自己的文章里說過，現在還是要重申的一個觀點，就是銀行家們不會去研究一個公司的真正價值，而只會給它定價。

價值和價格是不一樣的，簡單來說，定價的工作并不需要你去評估一個公司的公允價值，只用去判斷投資者們今天愿意為這個公司付多少錢。前者取決于公司的現金流，成長性和風險，例如我上面在做估值時提到的那些因素；后者則主要參考同行業其他公司的股價。

也就是說，如果投資者們認為沒辦法實現可能盈利的Twitter值120億美元，微軟愿意花260億美元去買LinkedIn，那為什么不能給用戶參與度比這兩個公司都強的Snap定價200億美元呢？用定價這種方法的話，給Snap定價200億美元在交易員的眼中就顯得很劃算了。