本文來(lái)源于：長(zhǎng)江商學(xué)院案例中心（ID：ckgsbcc），作者李偉、劉曉婷，授權(quán)36氪發(fā)布。該案例由長(zhǎng)江商學(xué)院李偉教授指導(dǎo)，如需案例原稿請(qǐng)與案例中心聯(lián)系：[email protected]。

2015年6月，奇虎360宣布私有化。2016年7月16日凌晨，奇虎360對(duì)外宣布私有化交易完成。今日，奇虎360的股票也已停止在美國(guó)紐交所公開(kāi)交易。原本預(yù)計(jì)私有化交易于2016年8月中旬前完成，如今比預(yù)計(jì)時(shí)間提前了一個(gè)月。當(dāng)前360已經(jīng)同時(shí)啟動(dòng)回歸A股的部分工作。

從五年前赴美上市，到面臨私有化退市，奇虎360這其間經(jīng)歷了什么樣的歷程？

一、赴美上市

周鴻祎永遠(yuǎn)記得那個(gè)陽(yáng)光燦爛的日子：2011年3月30日，奇虎360登陸美國(guó)紐交所。一向只著便裝的他，破例穿起了西裝，站在懸掛著奇虎360公司LOGO和五星紅旗的紐交所大樓前，笑意盈盈地和團(tuán)隊(duì)合影留念。

那時(shí)，創(chuàng)建于2005年9月的奇虎360才不過(guò)五周歲。短短幾年內(nèi)，周鴻祎及團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)奇虎360，從早期360安全衛(wèi)士的問(wèn)世，以免費(fèi)模式顛覆傳統(tǒng)的安全市場(chǎng)；到其他安全產(chǎn)品如軟件管家、殺毒軟件的推出，繼續(xù)拓展網(wǎng)絡(luò)安全用戶量，再到后來(lái)借助“網(wǎng)絡(luò)安全平臺(tái)”拓展業(yè)務(wù)線，進(jìn)入瀏覽器、網(wǎng)站導(dǎo)航、軟件下載等領(lǐng)域，迅速完成了用戶規(guī)模的積累。

在招股說(shuō)明書(shū)中，奇虎360這樣描述自己：

以用戶基礎(chǔ)論，360是中國(guó)排名第三的互聯(lián)網(wǎng)公司；以終端裝機(jī)量計(jì)，排第二位；360還是排名第二的瀏覽器公司，僅次于微軟；排名第一的安全方案提供商，每月有效用戶超過(guò)3.39億，占中國(guó)網(wǎng)民的滲透率為85%。

上市前，曾有美國(guó)投資者對(duì)奇虎360的商業(yè)模式提出質(zhì)疑，但是周鴻祎在路演時(shí)將奇虎360自比為“中國(guó)版的Facebook”，并給投資人講公司“如何先做安全、滿足用戶安全需求，然后通過(guò)瀏覽器搭建上網(wǎng)平臺(tái)、通過(guò)桌面管家等提供增值服務(wù)”，得到許多國(guó)外投資者的認(rèn)可。 

最終，奇虎360成功發(fā)行1210萬(wàn)股美國(guó)的存托憑證，實(shí)現(xiàn)融資1.75億美元，在IPO中獲得了40倍的超額認(rèn)購(gòu)。并于上市首日收?qǐng)?bào)34美元，較14.50美元的發(fā)行價(jià)大漲134.5%，被稱為“華爾街奇跡”。其市值達(dá)到39.56億美元，超過(guò)搜狐、盛大，位列所有中概股第6位。按照IPO后的股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事長(zhǎng)兼CEO周鴻祎的股權(quán)比例18.46%，另一位創(chuàng)始人兼總裁齊向東持股比例為10.67%。

對(duì)于上市首日股價(jià)的大漲，周鴻祎表示很淡定。他說(shuō)，“市場(chǎng)決定奇虎360的股價(jià)，市場(chǎng)決定怎樣，奇虎360就接受它。”

二、迎來(lái)轉(zhuǎn)折

讓周鴻祎印象深刻的是上市后的幾年，360可謂享盡了無(wú)限風(fēng)光：隨著用戶規(guī)模的鞏固，廣告收入和增值服務(wù)的盈利逐步釋放，2011~2013年公司營(yíng)收和利潤(rùn)一直保持近100%的增速，股價(jià)也一路上漲，一度甚至沖破了100美元的高點(diǎn)，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。

期間，盡管出現(xiàn)了中概股做空危機(jī)，不少中概股受到影響紛紛啟動(dòng)私有化戰(zhàn)略，360也遭遇了做空機(jī)構(gòu)香櫞的六次攻擊，但周鴻祎并未動(dòng)搖在美上市。他曾在公開(kāi)場(chǎng)合表示，“對(duì)中概股私有化現(xiàn)象不理解”，他認(rèn)為，“上市公司有較大透明度，在享受?chē)?guó)外資本市場(chǎng)和股民巨大回報(bào)之外，就應(yīng)該接受資本市場(chǎng)的考核，也應(yīng)該承擔(dān)市值的上下波動(dòng)。”他甚至強(qiáng)調(diào)，“奇虎360將會(huì)堅(jiān)持上市之路。” 

然而，轉(zhuǎn)折發(fā)生在2014年。

2014年Q1財(cái)報(bào)發(fā)布后，360的業(yè)績(jī)與股價(jià)似乎陷入了一種怪圈：每個(gè)季度公司都拿出了靚麗的財(cái)報(bào)，但股價(jià)在沖起來(lái)后卻呈現(xiàn)出下跌的趨勢(shì)（見(jiàn)下圖）。進(jìn)入2015年，360股價(jià)依舊沒(méi)有走出頹勢(shì)，繼2014年年報(bào)公布后，當(dāng)天即下跌5%。截止2015年5月底，奇虎360的市值縮水至64億美元，還不到過(guò)去市值高點(diǎn)的一半。

周鴻祎不得不重新審視，奇虎360面臨的內(nèi)外環(huán)境變化：

1、公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型 

伴隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的浪潮，有著“TABLE” 之稱的互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里、騰訊、百度以及小米都在原有的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)邊界，布局生態(tài)鏈，其市值也節(jié)節(jié)攀升，相比之下，奇虎360卻略顯落后，估值不斷下滑，有出局風(fēng)險(xiǎn)。

盡管傳統(tǒng)業(yè)務(wù)流量不斷變現(xiàn)，但在其PC端的人口紅利日益減弱，且移動(dòng)領(lǐng)域受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手威脅的背景下，仍難以獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可。有數(shù)據(jù)顯示，360基于PC的產(chǎn)品和服務(wù)的月度活躍用戶總?cè)藬?shù)增長(zhǎng)趨緩，而在移動(dòng)安全和搜索領(lǐng)域，獵豹、百度、騰訊、搜狗等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛發(fā)力。

內(nèi)外壓力下，360謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，進(jìn)行幾大方向的探索：

• 一是企業(yè)安全。早在2013年9月，360就開(kāi)始進(jìn)軍企業(yè)級(jí)安全業(yè)務(wù)，并公布了“360天擎、360天眼、360天機(jī)”三款企業(yè)級(jí)產(chǎn)品。 

• 二是智能硬件。過(guò)去一年，360不僅宣布與酷派成立戰(zhàn)略聯(lián)盟，成立奇酷科技進(jìn)軍手機(jī)業(yè)，向市場(chǎng)推出奇酷和大神兩個(gè)手機(jī)品牌，還推出了兒童智能手表、路由器、智能攝像機(jī)、行車(chē)記錄儀等一系列創(chuàng)新智能硬件產(chǎn)品。

• 三是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。為了尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，同BAT一樣，360也在游戲、影視、醫(yī)療、傳媒等多領(lǐng)域布局，推出相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

周鴻祎希望，面對(duì)萬(wàn)物互聯(lián)時(shí)代，圍繞“安全”，把360打造為一個(gè)集“硬件+軟件+互聯(lián)網(wǎng)（核心應(yīng)用）”為一體的公司。

2、中美估值差異

2014年下半年以來(lái)，A股與美股的漲幅形成了鮮明對(duì)比。到2015年5月底，A股上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別達(dá)到了125%、150%、176%，而美股納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅僅為13.7%，代表中概股的HXC指數(shù)漲幅也只有8.3%，大幅跑輸A股中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。與此同時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)的估值差距也愈發(fā)顯著。A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別達(dá)到了20倍、82倍、141倍，而紐交所和納斯達(dá)克的市盈率分別只有7倍、21倍，在美中概股的市盈率也僅為21倍。

這種差異也體現(xiàn)在個(gè)股上。作為國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)龍頭，奇虎360近兩年都交出了靚麗的業(yè)績(jī)單，但市盈率基本停留在30~40倍。而在A股，同樣以信息安全為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司啟明星辰，過(guò)去幾個(gè)月，股價(jià)從20元直接竄到了上市以來(lái)的最高點(diǎn)73.1元，市盈率高達(dá)200多倍。此外，奇虎360的估值與A股較為純正的互聯(lián)網(wǎng)公司、創(chuàng)業(yè)板龍頭亦不可同日而語(yǔ)。2015年5月底，樂(lè)視網(wǎng)市盈率達(dá)到335倍；暴風(fēng)科技更是刷新了記錄，高達(dá)近900倍。

在周鴻祎看來(lái)，與A股互聯(lián)網(wǎng)公司（如暴風(fēng)科技、樂(lè)視）相比，奇虎360的股價(jià)被打了雙重折扣：

• 第一重折扣：美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的不了解，特別是對(duì)奇虎360這種“入口”生意的不了解；

• 第二重折扣：中國(guó)資本市場(chǎng)與美國(guó)資本市場(chǎng)的估值差異。

3、資本市場(chǎng)變化 

迄今為止，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)曾出現(xiàn)過(guò)幾次大的境外上市浪潮（見(jiàn)下圖）。對(duì)于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市為何涌向美國(guó)？較為普遍的認(rèn)識(shí)是由當(dāng)時(shí)的歷史原因造成的。上世紀(jì)90年代，中國(guó)的資本市場(chǎng)以核準(zhǔn)制為主導(dǎo)，具有硬性的上市門(mén)檻和審核標(biāo)準(zhǔn)，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本沒(méi)有盈利，很難在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。而美國(guó)市場(chǎng)則不同，不僅上市門(mén)檻低，沒(méi)有盈利性要求，而且資本市場(chǎng)制度完善，上市速度快，為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)打開(kāi)了上市的便捷之門(mén)。

與此同時(shí)，紐交所和納斯達(dá)克對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)高科技類(lèi)公司有著較好的扶持，能給出較高的定價(jià)，也吸引著眾多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司前赴后繼。以至于多年來(lái)，國(guó)內(nèi)不少創(chuàng)始人都將美國(guó)資本市場(chǎng)視為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)最向往的地方，產(chǎn)生了海外上市情結(jié)。此外，很多中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)立早期就有海外資本背景，所以他們企業(yè)自身的管理結(jié)構(gòu)，就已經(jīng)在為海外上市做準(zhǔn)備。

然而，2010年以來(lái)，隨著做空危機(jī)的爆發(fā)，中概股在美國(guó)的處境開(kāi)始惡化。以渾水和香櫞為代表的做空機(jī)構(gòu)，先是針對(duì)中概股的財(cái)務(wù)造假，展開(kāi)了一系列獵殺，部分公司如東方紙業(yè)、綠諾科技、中國(guó)高速頻道等頻繁遭到狙擊；之后，由支付寶引發(fā)的VIE事件，又引起了美國(guó)投資者對(duì)VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，做空機(jī)構(gòu)借此又對(duì)新東方等公司展開(kāi)第二輪狙擊。不少中概股因此損失嚴(yán)重，市值縮水，盛大網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒、北大千方等公司紛紛選擇私有化方式從美國(guó)市場(chǎng)退出，掀起了中概股第一波私有化退市浪潮（見(jiàn)上圖）。

而此時(shí)，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)環(huán)境卻逐漸向好，多層次資本市場(chǎng)體系的建立，市場(chǎng)制度尤其是針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的相關(guān)制度進(jìn)一步優(yōu)化，為中概股的回歸創(chuàng)造了有利條件。

近幾年，新三板推出后，較低的門(mén)檻吸納了大量國(guó)內(nèi)企業(yè)掛牌，對(duì)轉(zhuǎn)板制度的預(yù)期也強(qiáng)化了企業(yè)在國(guó)內(nèi)的上市選擇。與此同時(shí)，上交所和深交所也做出了積極變革，分別提出建立戰(zhàn)略新興板和創(chuàng)業(yè)板放松條件的方案，支持未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股市場(chǎng)發(fā)行上市。尤其是戰(zhàn)略新興板，根據(jù)上交所副總經(jīng)理劉世安的闡述，“戰(zhàn)略新興板上市門(mén)檻降低，為海外中國(guó)上市企業(yè)打開(kāi)了回歸通道，這對(duì)于資本市場(chǎng)承接中概股提供了制度安排。” 此外，注冊(cè)制的臨近，無(wú)疑也是重大利好。2015年兩會(huì)期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼明確表示，推進(jìn)注冊(cè)制改革條件已具備，新《證券法》正式實(shí)施之日起，注冊(cè)制即可開(kāi)始推行。

三、私有化回歸

作為第一個(gè)拆解VIE結(jié)構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司，暴風(fēng)科技連續(xù)拉出三十多個(gè)漲停。其CEO馮鑫甚至放言“互聯(lián)網(wǎng)公司回A股是一個(gè)不可逆的過(guò)程”，建議他們“打死都要回來(lái)，99%去美國(guó)和（中國(guó)）香港上市的公司都虧了。”此外，進(jìn)入6月，世紀(jì)佳緣、中國(guó)手游、淘米等公司紛紛宣布接到私有化提議，掀起了第二波中概股回歸浪潮。

面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的這些變化，周鴻祎也開(kāi)始考慮私有化回歸的問(wèn)題。他多次與包凡探討私有化回歸的可行性。

據(jù)介紹，中概股回歸需經(jīng)歷“私有化退市——解除VIE架構(gòu)——重啟上市”三重歷練。 對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，私有化的好處在于：

公司可以重新對(duì)戰(zhàn)略和架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，如阿里巴巴B2B從港交所退市就是為了重新打包赴美上市；對(duì)于那些估值較低，融資功能喪失的公司，退市還能減少維護(hù)上市的運(yùn)營(yíng)成本（包括法律成本、合規(guī)以及財(cái)務(wù)成本）；最重要的是，如果能成功回歸A股，還可以有效提升估值，并通過(guò)再融資獲取更大發(fā)展。如中安消、千方科技回歸后，上市公司估值均出現(xiàn)了大幅提升。

然而，華興資本包凡提到，回歸過(guò)程難點(diǎn)重重。

• 首先，退市方面，私有化如何定價(jià)，如何避免和投資者的官司、糾紛，如何把股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整做得干凈，不為未來(lái)國(guó)內(nèi)上市留下障礙，是個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程。

• 第二，在拆解VIE過(guò)程里，也不是把協(xié)議終止這么簡(jiǎn)單，而是需要把資產(chǎn)重新歸置到一個(gè)未來(lái)準(zhǔn)備在國(guó)內(nèi)上市的實(shí)體里面。這里面有大量的工作，需要跟工商、稅務(wù)、外管有一系列的對(duì)接。另外還有一個(gè)復(fù)雜點(diǎn)，當(dāng)初投資的美元基金，有些愿意回來(lái)，有些不愿意回來(lái)。即使愿意回來(lái)，人民幣基金接盤(pán)美元基金，這兩個(gè)基金之間怎樣做價(jià)。這些錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系都需要處理。

• 第三，拆解VIE后會(huì)面臨新的問(wèn)題：應(yīng)該選擇哪個(gè)板塊？去新三板還是戰(zhàn)略新興板？  

正是因?yàn)楦鱾€(gè)環(huán)節(jié)的復(fù)雜性，回歸過(guò)程也充滿風(fēng)險(xiǎn)。

第一是時(shí)間問(wèn)題。

中概股回歸時(shí)間可能會(huì)很漫長(zhǎng)，美國(guó)退市通常要6-12個(gè)月完成；而退市后，重新登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，時(shí)間的不確定性很大。如果按照傳統(tǒng)的方式排隊(duì)等待IPO，目前的進(jìn)度可能需要兩年以上。即使注冊(cè)制真正下來(lái)了，到實(shí)施也是一兩年以后的事情。當(dāng)然企業(yè)也可以直接到新三板去掛牌，時(shí)間會(huì)縮短一點(diǎn)，但是新三板目前來(lái)說(shuō)整體的融資能力，以及流動(dòng)性還是有一定的挑戰(zhàn)。還有一個(gè)節(jié)約時(shí)間的選擇就是去借殼，但是目前A股市場(chǎng)主板的殼最少是30億，分眾買(mǎi)殼花了40個(gè)億。

而在退市到再上市的這個(gè)漫長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，必須要考慮第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：融資成本的考量。

根據(jù)美國(guó)SEC的要求，提出私有化的股東收購(gòu)流通股需全部用現(xiàn)金。由于收購(gòu)方必須向中小股東提供基于一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)的溢價(jià)，才可能達(dá)到回購(gòu)股權(quán)的目的，這意味著股東的財(cái)務(wù)壓力將倍增。進(jìn)行私有化的中概股公司往往需要各類(lèi)財(cái)團(tuán)提供資金，或者直接向銀行貸款。而這一過(guò)程中，一旦有環(huán)節(jié)出現(xiàn)延誤或推遲，由杠桿收購(gòu)帶來(lái)的融資成本問(wèn)題都將使得私有化的風(fēng)險(xiǎn)放大。如分眾傳媒私有化交易總額37億美元，其中15億美元是從多家金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款，被認(rèn)為是迄今為止中概股中最大的一筆杠桿收購(gòu)。而從2012年8月，提出私有化要約開(kāi)始，分眾傳媒的私有化回歸之路跌宕起伏，已耗時(shí)近三年，至今尚未塵埃落定。此外，在回歸的過(guò)程中，企業(yè)還要繼續(xù)發(fā)展，因此必須要想明白如何解決這段時(shí)間內(nèi)的融資問(wèn)題。考慮到退市時(shí)企業(yè)都會(huì)大量借債，這種情況下融資能力也會(huì)受限。

時(shí)間過(guò)長(zhǎng)帶來(lái)的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是：可能會(huì)錯(cuò)過(guò)A股的窗口期。

2015年以來(lái)，大批中概股紛紛選擇私有化，很大程度上是看到A股大漲，帶來(lái)的跨境估值套利空間。如果時(shí)間拉的太長(zhǎng)，A股的火爆行情能否延續(xù)尚不得而知，能否搭得上這趟牛市的“風(fēng)口”是一個(gè)挑戰(zhàn)。

除此之外，還要考慮到回歸過(guò)程當(dāng)中員工的心態(tài)問(wèn)題，員工好不容易等到上市，期權(quán)可以兌現(xiàn)了，現(xiàn)在又要回來(lái)，員工是否還愿意重新跟企業(yè)再走過(guò)這個(gè)萬(wàn)里長(zhǎng)征。

“究竟是繼續(xù)留在美國(guó)資本市場(chǎng)，還是私有化回歸A股，對(duì)360更有利？”周鴻祎希望能給奇虎360做出正確的選擇。