在經歷了2013年的大幅上漲之后，中國概念股市場從 2014 年下半年以來便因為大環境以及自身的問題開始一蹶不振，大幅落后于中美兩地市場，儼然成為“被遺忘的角落”。加上A股市場的巨大吸引力：高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應、以及再融資功能，私有化回歸則成為中概股公司常態。
中概股回歸的投資機會屬于“跨市場套利”，利用國外和國內兩個市場的較大的估值差套利。最近，360、博納、汽車之家……“中概股回歸”項目滿天飛，引起投資者密切關注。
投資中概股回歸項目真的如一些投資機構說的那樣“幾年翻幾番”，“穩賺不賠，沒有風險”嗎？中概股回歸有哪些要點？風險在哪里？
由分享投資“享投就投”CEO；中國注冊會計師蔡聰及分享投資“享投就投”投資經理曹衍真詳細解讀：中國概念股回歸，都要經歷哪些坎？
中概股為什么要回歸？
外部原因是中概股受美國的市場整體環境的影響更大。因此，2014年9月下旬美股市場劇烈波動直接導致了中概股的大幅回調。
A股2015年上半年，A股市場開啟牛市，分流資金；
自身原因則是中概股負面事件和自身問題不斷：
做空機構發起了多次針對中概股公司的做空；
在2014年第四季度業績期中， 行業龍頭企業阿里巴巴、百度、優酷土豆，以及去年新上市的微博、陌陌等多家中概股公司業績表現不佳；
集體訴訟接連爆發。中概股企業在信息披露和公司治理方面的“水土不服” 引發訴訟。主要是發布虛假或者誤導性的信息；
外部和自身的原因都導致“中概股”在美國被“冷落”，無論絕對估值還是相對估值都被明顯的低估。而與A股創業板公司的高估值，充裕的流動性、知名度、品牌效應、以及再融資功能形成非常強烈的反差。
但我個人認為，導致估值差距巨大的最本質的原因是中美投資者的構成和投資理念的不一樣。美國以機構投資者為主，而中國以散戶為主。當然也與美國比較成熟的做空機制有關。
因此在此背景下美國中概股公司私有化退市已逐漸成為常態。
未來一年，中概股回歸會有許多的成功案例，例如巨人網絡、完美世界。而未上市的境外公司拆VIE架構，然后在A股上市的成功案例則有不少。如暴風科技（做網絡視頻）、二六三（網絡通信）和啟明星辰（網絡安全）。上市后都有非常好的估值。其中暴風開盤連續30個漲停板更讓美國這些比他們優秀得多的公司非常眼紅。
中概股回歸，政策環境如何？
這幾天也有傳聞稱，證監會擬暫緩中概股企業國內上市，中概股回歸國內借殼、重組、IPO可能受限制。當然，后來傳聞也被逐步被澄清是與事實不符的。然后，政策的風險是肯定存在的，IPO都可能被暫停，何況借殼上市？
但是，我們預測中概股回歸會逐漸寬松，而不是越來越收緊。行業準入限制的放寬、以及對新興產業公司上市融資的鼓勵，有望使得公司不需要完全清理現有的外資股東便可以滿足國內上市條件。
管理層整體是鼓勵中概股回歸，而不是打壓限制中概股的回歸的。前幾天的傳聞所謂的“限制中概股回歸國內借殼”是與大方向背道而馳的。
實際上，中概股回歸興起以來，監管層對中概股回歸都是持鼓勵的態度，也出臺的一些具體的政策，給中概股保駕護航。例如：
2015年6月4日國務院常務會議提出的“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”有望突破目前約束普遍采用VIE 結構的中概股公司回歸A 股的制度和政策上的約束；
2015年5月4日國務院發布《關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，提出要加大金融服務支持，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市，并且放開外商投資電子商務業務的外放持股比例。外商準入門檻的放開將降低企業拆除VIE 結構的難度，有望使得公司不需要完全清理現有的外資股東便可以滿足國內上市條件；
這些政策都體現了一個主要思想：鼓勵中概股回歸。
中概股回歸，要走完怎樣的過程？
關鍵步驟：
1，在美退市。
2，拆除VIE結構。
3，A股申請上市。
關鍵步驟1：在美國退市
在美股市場上進行私有化的常見方式是通過“并購”來實現。根據美國和開曼群島公司法的規定，當大股東持有上市公司超過90%以上的流通股時，可以直接進行私有化，而不需要得到被收購公司股東大會或者董事會的批準，即所謂的短式并購。
因為大部分上市公司股權不會這么集中，因此，“并購”有兩種方式：兩步并購；一步并購。
一步并購：簡單來講就是召開股東大會，投票表決。根據中概股公司普遍注冊地開曼群島公司法第86 條規定，需要被收購股份的股東人數超過50%、并且持股價值75%以上的股東批準同意，有化方案才能通過。比較麻煩，證監會要審批，流程較慢。
兩步并購：（近期的實踐，大部分采用這種方法：先向董事會提出邀約收購，跟主要股東談價格，如果談妥了，獲得90%的股權，再直接用短式并購私有化。如果不能完成90%的股權的收購就用“一步收購”。）完成了90%的股權收購，直接向SEC注銷注冊。
這整個過程一般是3-6個月的時間不等，因為每一家中概股的公司情況不一樣。我們不難看出，這一步驟需要多久，有幾個關鍵因素：
1，該中概股的股權集中程度？越集中越好談。滿足幾個大股東的胃口就可以了。
2，董事會是否配合私有化？
3，SEC的審查速度怎么樣？退市需要SEC審查。
4，收購價格對小股東來說，是否滿意？越高肯定越快。價格低了，小股東訴訟市值小的公司比市值大的公司容易。百度，阿里，京東私有化有沒有可能，有，但是得花多少錢啊！
這里有一個中金公司研究部整理的一些案例，截至2015年6月，可能不是很updated。我們可以看出時間私有化退市最快居然有30天就完成，例如環球天下，當然溢價水平也很高啊！而最長可以長達一年，例如泰富電氣。
當我們收到中概股回歸的投資機會時，基本上私有化都是確定的。因此，私有化失敗的風險很低，不是投資中概股回歸的主要風險。
關鍵步驟2：拆除VIE結構
中概股，絕大部分是VIE架構。要回歸都要面對一個棘手問題：“拆VIE”架構。
快速簡單介紹一下，VIE，全程（Viriableinterest entities）,可以理解為“協議控制”，即，境外“母公司”并不通過直接持有境內“子公司”的股權成為控股股東的方式達到控制目的，而是通過與“子公司”簽訂一系列的關于資產、經營決策權等方面的協議，對其實施實質上的控制。目前境內實際經營的公司通過服務費等形式將經濟利益輸送到境外實施控制的實體。
為什么會有VIE？
1，企業的融資需求：國外的風險投資行業比中國起步早，很多是互聯網領域的早期投資者。中國風險投資行業發展初期，投資早期項目的機構還不是很多，拿國外投資者的錢就相對好拿。而且，由于國內對企業IPO有嚴格的盈利要求，因此海外上市成為這些投資者的主要的退出途徑。因此，國外的錢好拿，國外上市也好上，就順理成章要海外投資者的錢。
2，拿了外國人的錢，雖然解決了前期的融資問題，但也引來另外一個問題，這也是要做VIE架構的另外一個主要的原因：我國對外商投資企業涉及互聯網內容提供商等領域有著較為嚴格的限制。那就是有外資股東，你就不能在中國做互聯網生意。那怎么辦？
所以就出現：協議控制，VIE結構。股權結構上都是內資，但是實際上這些國內股東都是“傀儡”，拿去申請經營許可時，就把這些人搬出來。一看都是中國人，中國公司，沒問題。但是，公司實際上被海外投資者的一系列的協議控制著。
這是一個典型的VIE架構：
VIE結構對中國一些新興產業的發展做出了巨大的貢獻。彌補了中國上市規則以凈利潤論英雄的模式的缺陷，讓不少互聯網巨頭都發展起來而且在海外成功上市。中國管理層也對這種做法“默許”（雖然沒有說的你合法，但也至少沒有說你違法，或者打壓。）
了解了為什么存在VIE，那么就知道為什么需要拆除VIE了。原來你是一個“香蕉仔”（即，“外表是黃總人，內心是白種人”），要變成一個堂堂正正的中國人，而且還想上市，那當然得接受改造。也就是，拆VIE架構。
拆除VIE架構不是說拆就拆這么容易。拆除過程包含對海外機構投資者股份的贖回、 VIE 相關協議的解除、股權結構的調整、境外主體的注銷等操作，而且為了“滿足持續經營三年”以上的上市要求，要保證了實際控制人未發生變化、董事會構成及高級管理人員未發生重大變化以及實際生產經營沒有受到實質影響。
拆VIE過程中，還涉及商務、工商、外匯、稅收等多個監管程序。跟這些部門打交道，想一想都煩，我也不想研究這些細節。總之記住一點就行，很麻煩。
以二六三為例，二六三公司2005年計劃到海外上市，并且搭建了VIE架構。263公司，就是我們常用的263郵箱，曾經是中國最大的免費電子郵箱提供商。在 2006 年公司計劃轉到境內上市后，二六三對 VIE 結構進行了拆除。整個過程持續到 2008 年全部完成。二六三曾經于 2008 年申請中小板上市被否，原因之一在于其 VIE 結構下海外實施控制的公司未完全注銷。最終二六三直到 2010 年才完成上市。
拆VIE架構，主要涉及幾個大問題：
第一個問題： 境內公司是否已經執行了VIE協議，把自己的收入和利潤都轉移到境外去了？如果執行了，想要在國內IPO就可能不滿足創業板的要求。創業板上市要求持續經營3年以上，這也許沒問題，但別忘了還有收入和凈利潤都有硬指標。原來的公司都把大部分收入和利潤都轉移了，很可能就不滿足要求了。而且被協議控制的，也有可能被視為非正常獨立自主的經營。
要想正常排隊IPO，對不起，不行，先好好運行三年再說。大部分美國已經上市的中概股都是已經實際執行了VIE協議的，因此也就決定了大部分中概股要想盡快登錄A股的話，都得走“借殼上市”這一條路。
那么另外一種情況，VIE協議沒有得到執行，也就是說，簽了協議但是從來就沒有往外分過一分錢，那好辦，還是把你視為“正常經營”。例如我們熟知的“暴風科技”，就是這種情況。2015 年 3 月 24 日，暴風科技成功登陸創業板，成為第一家主動轉換資本結構回A 股上市的互聯網公司。
另外一個大問題：要考慮是否需要清理外資？
對于外資準入有限制的行業而言，如互聯網、教育等行業，需要清理外資股東的持股，轉為純內資背景股東（例如暴風科技和二六三）；而對于沒有外資準入限制的行業而言，外資股東仍可以持股，只需要轉入為持有國內上市主體公司即可。
根據暴風科技拆除VIE 的經驗，估計走完這些流程需要約4～7個月不等！
關鍵步驟3：重新上市
剛才講了重新上市有兩條主要路線：正常排隊IPO，借殼上市。原來還有一個路線就是“戰略新興板”。但近期《十三五規劃綱要草案》修改內容中“設立戰略新興產業板” 字樣被刪除，這條路線看來短期內行不通。于是只剩下正常IPO和借殼上市兩條路走。
先說說IPO：
這條路太漫長了。前面我們提到過，如果VIE協議已經執行了，很可能還需要好好運行三年才更有把握IPO。就算滿足IPO條件，又面臨另外一個問題：漫長的排隊等候！我列舉一些數據，讓大家能夠把握IPO究竟要等多久？
截至2016年第一季度末，兩市有 110多 家 IPO 審核通過尚未發行的企業，另外還有 1800 多家企業在排隊申報中。如果按照股災前IPO 單月峰值 48 家計算，已經過會和正在排隊的企業也需要約40 個月完成 IPO。滿足條件了，排隊都得排三年多！
根據華鑫證券的一份統計，預計符合標準上市的的企業馬上可以加入排隊，加上正在排隊的企業一共2080家。所以，實際上需要排4年左右。暴風科技從拆VIE到上市就花了4年之久。
從這個數據看來，如果上市發審制度沒有革命性變化的話，我們投資的一些企業，尤其是一些前期的企業，尚無利潤的企業，要5年上市是很難的，除非兩年他能夠達到創業板的業績要求。因此，我們都得做好這樣的心理準備，如果要一些初創公司或者團隊承諾5年上市，基本上都是做不到的。也要著重評估一下五年內該公司有沒有能力回購。
言歸正傳，前面講到中概股回歸后的IPO路線太漫長，而最大的可能就是“借殼上市”了。
借殼上市是否就能大大加快速度？
什么是借殼上市？
簡單通俗來說，就是殼公司的向擬借殼公司的股東發行股票，換取其擬借殼公司的資產。然后擬借殼公司的實際控制人，成為重組后的公司的實際控制人。一般舊的資產需要殼公司的股東，買走。
1，“找殼”
首先你得找好“殼”。一個好的殼，也不是這么容易找。我有一段時間負責公司的并購顧問業務，就跑過借殼上市的業務。做下來總體的感覺很難。殼的股東也很挑，他們希望資產體量要大，行業要性感，行業地位要牢固，歷史業績要漂亮。我之前就為一個被“并購基金”控制的殼介紹了不少的盈利性很好的資產，從投資人的角度來看，這都是一些很好的公司，但股東非常挑剔，不是行業不行，就是業績不夠漂亮。這現象也挺有中國特色的，本來自己企業都做不下去了，都成爛攤子，還占著茅坑不拉屎，擺出一副“不愁賣”。也挺諷刺的。
反過來，要借殼的公司對“殼”資源也挑啊。因為，“殼”其實就是什么都沒有，就有一個“上市”的資質。因此市值越小，收購的成本就越小。從前幾年借殼上市的案例看，殼資源公司總市值大都低于 30 億。
那么現在中小板小于30億元市值的上市公司有多少？我前幾天查了一下，市值低于30億元的中小板上市公司，只有3家。
而市值低于35億元的中小板上市公司，一共有23個。
超過35億的市值，借殼成本很高了。
好殼，有幾個特征：
1，市值小，股本小，越小越好。
2，股權分散，大股東持股比例不高、對公司控制力不強的股東更愿意出讓殼資源。一般來講，大股東持股比例低于30%可行性比較高。便于對其集中收購，收購成本也比較低。
3，資產負債率不高，這樣承擔的償債負擔就不大。但實際上，資產負債率高的殼資源更容易達成交易。大股東更傾向于賣。
4，民營企業可能性要強于國有企業。過去借殼案例70%都是民營企業。因為國有企業有層層審批，手續更加繁瑣。
從這樣篩選下來，根據統計，A股比較有可行性的殼，加上那些市值高達40億的，不超過50家，而且以國企居多。
對于龐大的IPO大軍，真所謂，一殼難求！ 供不應求。
借殼上市的過程
是不是所有中概股回歸只要談好殼了，就可以借殼上市了呢？
借殼主要是依據《上市公司重大資產重組管理辦法》來進行。大家感興趣可以找這一個文件看看。
值得一提的是，中概股本身也需要符合一定的條件才有條件借殼上市。借殼上市，要借殼的公司需要符合IPO的發行條件。也即是，借殼上市，視同上市。這也很容易理解，很多沒有業績的公司都鉆這個空子了。趨勢是：借殼與IPO的要求越來越趨于一致。
大部分中概股通過VIE協議控制的境內公司都基本上是符合上市要求的，而且自身也一定衡量過，否則回歸就沒有意義了，還不如待在國外，好歹也是一家上市公司。
雖說借殼的要求越來越與IPO的要求一致，但借殼上市的核準是由發審委下設的專門的并購重組委員會進行核準，而且不會受到“暫停審核IPO”的影響。所以一般都要比IPO快點。
借殼上市的基本流程：
業績承諾
《上市公司重大資產重組管理辦法》中，有一塊很重要的內容，就是資產定價：包括擬借殼的公司的定價，以及被借殼的殼公司的定價。
殼公司定價很好辦，就以前20個交易日的平均股價為依據，市場價。
而擬借殼的公司的定價則要求以公允價值為基礎，而且要聘請有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告。資產的定價有比較嚴格的標準，而且需要董事會，獨立董事，獨立財務顧問發表意見。而且《辦法》中也規定，擬借殼的公司應當被借殼公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。所以，雖然《辦法》中沒有明確規定，擬借殼的公司需要對自己的業績作出承諾，但實際操作中，都往往有承諾業績，以及補償方案。因為這個業績承諾也往往是估值的重要基礎。
典型成功案例：巨人網絡
巨人網絡是中概股回歸，成功實現借殼上市的典型案例。
在我們了解在私有化退市前，我們先來看下巨人網絡在美國上市階段的過程：
2006 年 7 月：巨人網絡海外上市主體 Giant Interactive Group（GA）在開曼群島設立，史玉柱通過 Union Sky 持有 GA 51.00% 的股權；
2006 年 9 月：GA 設立兩家全資子公司 Eddia （維京群島設立）以及巨人香港（出于避稅的考慮），其中巨人香港控制境內外商獨資企業上海征途信息技術有限公司，這里的外商獨資企業也就是我們通常理解的WFOF，再由征途信息與巨人網絡及其股東簽署了一系列 VIE 協議，協議控制運營實體巨人網絡；
2007 年 11 月：（GA）作為上市主體在紐交所首次公開發行。
第一步，上市主體GA私有化后在美國退市階段：
2013 年 11 月，GA董事會收到史玉柱、Union Sky、Vogel、Baring 共同組成的財團發出的私有化邀約。
2014 年 1 月，UnionSky 在開曼群島注冊成立系列全資母子公司 Hold Co-Giant Investment - GiantMerger，以Hold Co為母公司的私有化實施主體架構搭建完成。
2014 年 3 -7 月：私有化協議簽署并實施，私有化通過 Giant Merger與上市主體 GA 合并的方式實施，GA 股份將被轉換為相等數量的 Hold Co 股份，至此Hold Co已經100%控制（GA），私有化完成，GA從紐交所退市。
GA 以每股 12 美元的價格回購除 Union Sky持有的 58,224,305 股及 Baring 持有的 11,800,000 股以外的所有 GA 股份；而之前提到的 GA 股份將被轉換為相等數量的 Hold Co 股份；Hold Co 分別向 CDH 增發16,666,667 股，向RNEL 增發31,250,000 股，向 Atlanta 增發19,450,000 股 Hold Co 股份。UnionSky 向 CDH 轉讓 2,500,000 股 Hold Co 股份，同時 Hold Co 向 CDH 增發 5,833,333 股Hold Co 股份。
2014 年 8 月：Hold Co向管理層持股主體發行其股份，Union Sky向其他持股主體轉讓股份，經認購和轉讓后的紅籌架構為：
第二步，我們來看看拆除紅籌架構階段：
2015 年 6 -7 月：蘭麟投資、鼎暉孚遠、弘毅創領、孚燁投資等向巨人網絡增資，巨人網絡引入資本團。
2015 年 8 月：巨人網絡向 Hold Co增資，巨人網絡與 Hold Co 簽訂股份認購協議，以 18.6 億美元認購新增發 Hold Co 股份。
股份認購完成后紅籌架構為：
2015 年 9 月：巨人網絡向巨人香港的境內全資子征途信息和征鐸信息增資至75%；GA 所持有的巨人香港股份全部轉讓給巨人網絡。
自此，原境外上市主體GA退出了外商獨資企業-征途信息，調整后的紅籌架構為：
2015年 9月，征途信息與史玉柱、巨人網絡及其當時的相關股東分別終止了《購買選擇權及合作協議》、《股權質押協議》、《獨家轉股期權協議》《獨家轉股期權協議》《獨家技術咨詢和服務協議》等相關協議及其補充協議。VIE協議解除：
由此可見，征途信息解除了對擬上市主體巨人網絡的協議控制關系。
最后一步，我們來看下借殼上市，基本操作環節首先是取得殼公司的控制權，通常通過股份轉讓、增發新股、間接收購等方式取得；其次就是資產重組，即殼公司原有資產負債置出，借殼企業的資產負債置入。
巨人網絡借殼世紀游輪是典型的“資產出售+增發換股”的形式，不得不說巨人網絡是土豪級，一般通過“資產置換”或者“股權轉讓”的形式進行：
1、重大資產出售（使用現金支付，置出世紀游輪原有的業務和資產）
2015年11月11日，世紀游輪發布公告資產重組方案，世紀游輪將向其控股股東彭建虎（個人持股74.28%，傳統意義上的好殼）和他控制的新設公司出售全部現有資產及負債，協定交易價格6.27億元。
2、定向增發新股，購買資產（巨人網絡的資產注入）
同時公告稱，世紀游輪擬向巨人網絡的全體股東非公開發行股份購買其持有的巨人網絡100%股權，世紀游輪將向巨人網絡全體股東發行約4.425 億股購買巨人網絡全部資產，發行價格29.58 元/股，交易對價為130.9億元，構成借殼上市。
3、募集配套資金（巨人網絡的現金注入）
借殼重組完成后，公司同時擬募集配套資金不超過50 億元，用于投入網頁游戲的研發、在線娛樂與電子競技社區等多個項目，發行價格29.58元/股，擬發行股份數量不超過約1.69 億股。
本次交易完成后，公司總股本將達到5.08 億股，由巨人網絡創始人史玉柱控股的蘭麟投資及其一致行動人將持有公司發行后總股本41.44%，史玉柱將成為公司實際控制人。其中，蘭麟投資股份、騰澎投資鎖定三年；鼎暉孚遠、錸鈽投資、中堇翊源、澎騰投資、弘毅創領和孚燁投資的股份第一年解鎖33%，第二年解鎖33%，第三年解鎖34%。
本次重組完成后，巨人網絡將成上市公司全資子公司，巨人網絡及其子公司將成上市公司的經營實體
重組前巨人網絡股權結構：
2016年4月6日，世紀游輪公告稱，證監會核準其重大資產重組及發行股份購買相關資產并募集配套資金的計劃，巨人網絡獲得證監會的上市批復；
綜上所述，巨人網絡從私有化，到拆VIE架構，到借殼上市，總共歷時2年半的時間。
風險在哪兒？主要集中在拆VIE及重新上市這兩個階段
總結下來，中概股回歸A股的全過程是：私有化退市—拆VIE-借殼上市。這里面有大量的坎要邁過去，而且要花費很高的成本。
我們投資中概股回歸項目，大部分都是私有化方案都達成了協議，或者基本完成了。因此，私有化的價格都基本上是知道的，私有化不成功的不確定已經消除。
因此風險主要集中在拆VIE，以及重新上市這兩個階段。
1，拆VIE架構中會遇到什么問題？需要多長的時間解決，時間有不確定性。
2，找殼，不好找，一個好殼可遇不可求，這跟找相親一樣，雙向選擇。要多久才能找到一個好殼，而且談好方案，有比較大的不確定性。
3，政策風險：IPO都可能暫停，借殼上市暫停也不足為奇。政策風險是不可控的，存在的。
4，整個流程比較漫長，公司在這個過程中，業績怎么樣？增長情況怎么樣？這決定了借殼時的對價。
5，隨著中概股的回歸，互聯網科技股還會這么稀缺嗎？暴風科技，樂視這種在行業內還不算是一流的，第一梯隊的公司，在A股缺少這類企業，而變得非常稀缺，暴漲。那未來，他們還這么稀缺嗎？
本文作者：蔡聰，分享投資“享投就投”CEO；中國注冊會計師；中歐國際工商學院MBA；倫敦商學院MBA國際交換生；中山大學會計審計系學士，計算機應用系輔修學位；曾任國際四大會計師事務所高級審計師，上市公司財務總監助理，自由執業財務顧問；在互聯網及新能源領域有創業實戰經驗。
曹衍真，分享投資“享投就投”投資經理；律師職業資格；武漢大學法學及經濟學雙學士；曾負責大型國企國際仲裁事務，某公司文化產業投資事務。
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