作為國內首家涉足新能源的國企，同時也是首家債券違約國企，保定天威集團有限公司（下稱保定天威）的重整計劃在于本月初召開的債權人會議上遭到否決，債權人并不滿意其共計92億元的普通債權，以30%的清償率在8年內償清的結果。

一個多月前，另一光伏巨頭江西賽維LDK太陽能高科技有限公司（下稱江西賽維）由于重整計劃兩次均未獲得債權人的通過表決，法院強制裁定批準了其旗下三家子公司以14.57%的整體清償率，償還合計271.2億元債權的重整計劃。

在中國光伏行業的名片無錫尚德太陽能電力有限公司（下稱無錫尚德）也以破產重整收官后兩年，保定天威和江西賽維也重蹈覆轍，分別于2014年和2015年申請破產。

為何三大巨頭捱過了行業的“寒冬期”，卻在“暖春”倒下？

“它們的問題都是在‘寒冬期’產生的。應收賬款、資產負債率越堆越高，最終的破產是延后了幾年，但問題在2012年就暴露了。”申萬宏源電力設備研究員韓啟明對界面新聞記者說。

2008-2012年，光伏行業分別因畸形的多晶硅市場價格、過度擴張帶來的產能過剩以及國外的“雙反”，歷經了兩次“寒冬”。自2012年底開始，到今年的“6˙30”搶裝潮，隨著國家一系列利好政策的出臺和國際貿易環境的緩和，光伏行業“暖意漸近”。

三大巨頭對光伏行業上游硅料項目的過度投資，和為打造垂直一體化的全產業鏈的盲目擴張，使得行業的回暖也無法挽救它們。

2005年，歐洲各國政府加大了光伏補貼力度，刺激了市場需求。中國政府出臺的《中華人民共和國可再生能源法》，為光伏行業的發展鋪平了道路。同年，無錫尚德在海外的成功上市正式開啟了中國光伏行業的海外之旅。

于2005年在紐交所掛牌的無錫尚德，成為首個在紐交所上市的中國民企，創始人施正榮身價暴漲至14億美元，2006年隨著漲至40美元的股價進一步暴增至23億美元，成為當年的中國首富。這一消息無疑是國內光伏行業最猛烈的助長劑。

無錫尚德成立于2001年，主要以電池片和組件制造為主。據國際光伏行業權威雜志《PHOTONInternational》的統計，無錫尚德2004年的產量位居全球光伏行業第十，是當時中國最大的光伏企業。

從2005年開始的兩年內，先后有10家中國光伏企業成功在海外上市。天合光能有限公司、英利集團、天威英利新能源有限公司、晶澳太陽能有限公司、阿特斯陽光電力有限公司等均在美國上市。

2005年成立的江西賽維主要生產太陽能多晶硅鑄錠及多晶硅片，2007年在紐交所上市并融資4.7億美元，成為中國企業史上在美國單一發行規模最大一次的IPO。賽維LDK當年的多晶硅片產能420兆瓦，銷售收入40億元，成為亞洲最大的太陽能硅片生產商，也是全球最大的獨立硅片供應商。

2005-2006年的光伏產業究竟有多火，從首家涉足光伏及新能源領域的國企的誕生可窺一斑。國企保定天威前身為始建于1958年的保定變壓器廠，主營輸變電設備制造。2000年，天威集團創立西藏華冠科技股份有限公司的涉足光伏產業，并于2005年提出了輸變電產業戰略和新能源戰略并進的“雙主業”戰略。

據中國行業研究網數據，2005年中國太陽能電池產量為139兆瓦，2006年猛增至400兆瓦，2007年產量首次達到1088兆瓦，超過日本和歐洲成為世界太陽能電池的第一大生產國；中國的光伏組件產量同比增長138%，為1717兆瓦，也躍居世界第一。

在此期間，中國光伏產業每年以逾一倍的速度增長，逐漸將多晶硅的價格推向400美元-500美元/千克的巔峰水平。

多晶硅是制造太陽能電池板的重要原材料，通過對工業硅進行提純而得，同時也是光伏發電產業鏈中技術壁壘最高、投資額最大、建設期最長的一環，該環節利潤空間約占整個產業鏈的60%。

石英石是制作工業硅的主原料。中國石英石儲量十分豐富，但因缺乏核心的多晶硅提純技術，國外廠家的絕對壟斷造成了國內的原料主要依賴于進口。

“擁硅為王，達產成金”成為彼時行業內的金科玉律，在這樣的背景下，硅料項目的投資一時蔚然成風。

“（那時）大家都受困于硅料不足，而硅料的利潤非常高，市場也非常好，（似乎）誰不投誰就有問題。”中國能源經濟研究院首席光伏研究員、光伏研究中心主任紅煒對界面新聞記者說。

2008年突襲的金融危機為“過熱”的光伏產業澆了一盆冷水，400美元/千克的多晶硅價格暴跌至80美元/千克，在硅料項目投入重金的光伏企業受到重挫，業界普遍看淡未來前景，光伏行業開始正式步入第一個“寒冬期”。

2010年初隨著海外市場復蘇，多晶硅價格重拾回升態勢，光伏產業鏈上的幾乎所有產品都呈供不應求的態勢。處于“寒冬期”的國內光伏企業產能萎縮，不足以滿足市場需求，由此掀起了產能的擴張狂潮，一直持續到2011年上半年，并帶來了產能過剩。

2012年，美國國際貿易委員會仲裁中國產光伏電池組件產品的傾銷和補貼成立，并征收高額的反傾銷和反補貼稅，光伏行業自此正式步入第二個“寒冬期”。

2011年全球光伏總安裝量為27GW，當年國內已量產、在建的光伏產能卻達到了50GW。據中國光伏產業聯盟數據，2011年統計的光伏企業數量為262家，2012年降至112家，超出一半企業退出了光伏行業。

無錫尚德、江西賽維、保定天威三大巨頭的破產，都與激進的上游硅料投資決策有著直接關系。

一開始就定位于上游多晶硅生產的江西賽維，于2008年啟動了馬洪和下村硅料廠的建設。總計2.2萬噸年產能，是全球單體規模最大的硅料生產基地，實際投資120億元，大部分來自于銀行貸款。

“賽維破產的關鍵原因之一，是將120億元全部砸進了馬洪硅料。盡管當時國開行給出了優惠政策，但市場利率很高，120億元的負債加上每年的融資成本，特別是后來硅料從供不應求到供大于求，價格暴跌。”紅煒對界面新聞記者說。

2011年6月，江西賽維以硅料業務為注與三家投資機構簽署了“對賭協議”。后者共出資2.4億美元支持前者的硅料及化學品業務發展，江西賽維必須保證2010年、2011年每年內部回報率至少23%，除非其硅料業務于2011年在香港分拆上市，上述三家投資機構可將每股可換股債券以1：1兌換為普通股，折合為江西賽維硅料業務18.46%股權。

因2011年光伏“寒冬”的影響，江西賽維未能完成香港的IPO，除了向每家投資機構償還本金外，還需支付至少1500萬美元的股息。

2007-2012年，江西賽維的資產負債率從47.1%飆升至98.45%。財報顯示，賽維2012年負債總額接近250億元，對硅料廠的大規模投資是其負債的主要來源。

立志于打造光伏全產業鏈的保定天威，也將目光瞄準了上游頂端的多晶硅料環節。2007年，天威四川硅業有限責任公司（下稱天威硅業）成立，注冊資本9.45億元，總投資26.57億元，規劃年產3000噸晶硅。2010年，天威硅業實現凈利潤533.08萬元；2011年年末，天威硅業停產技改，保定天威計劃投資近10億元對其進行改造；2013年，天威硅業凈虧損達11.68億元，最終于2014年申請破產。

然而，真正對保定天威造成致命性打擊的當屬其面向海外的多晶硅料擴張。據審計署資料，2008年3月，天威集團旗下天威新能源控股有限公司（下稱天威新能源）與美國太陽能原材料供應商Hoku Scientific（下稱Hoku）簽訂了10年期、4.68億美元購貨合同，并預付了7900萬美元貨款。

2009年10月，Hoku因瀕臨破產而無法履約，天威新能源以債轉股方式并投入1億美元控股該公司。此外，天威新能源還為Hoku提供5000萬美元債務融資，并做出必要時協助其獲得更多融資的承諾。

完成控股后，天威新能源需要繼續建設Hoku的多晶硅廠，該廠預計投入約為3.9億美元。截至2012年2月，天威新能源已為Hoku擔保從中國建設銀行、民生銀行、招商銀行先后貸款共1.318億美元。因項目后期投資缺口巨大，同年5月Hoku宣布停建該廠，并申請對其進行抵押留置。

截至2012年3月底，Hoku擁有近770萬美元現金以及2.788億美元負債。2013年7月，Hoku正式啟動破產程序。天威集團的海外多晶硅巨額投資不僅打了水漂，還背上了不小的債務負擔。

保定天威自2011年開始持續出現嚴重虧損，三年來的虧損額分別為11億元、33億元、63億元。其中，2013年底總資產為58.7億元，負債總額75.88億元。

相比于江西賽維和保定天威的投入規模，無錫尚德堅持在多晶硅料“有限拓展”的布局原則，即通過簽訂長期協議保障供應。但也沒能避免損失。

2006年，無錫尚德與美國多晶硅與硅片生產商MEMC簽訂為期十年、價值60億美元的采購協議，后因多晶硅價格暴跌，無錫尚德以2.12億美元違約金終止了該合約；2008年，無錫尚德又分別斥資1億美元和8100萬美元參股多晶硅企業NitolSolar和亞洲硅業。

中國可再生能源學會副理事長孟憲淦對界面新聞記者表示，企業管理層的職責在于不斷調整經營方向以適應市場形勢，但這三大光伏巨頭企業都沒有把握好政策和形勢。

除了在“寒冬期”前做出對多晶硅料項目過度投資決策，為打造“垂直一體化”全產業鏈而激進擴張的決策，也是導致三大巨頭破產的重要原因之一。

無論是無錫尚德、江西賽維還是保定天威，都曾明確提出要打造光伏“垂直一體化”模式，進行全產業鏈擴張。

紅煒向記者表示，所謂的“專業化”和“全產業鏈化”是兩種不同的商業模式。單純來看，這兩種發展道路都沒有問題，但對企業家在不同產業周期作出正確判斷的能力是一種考驗。

最初從太陽能電池和組件產品中下游環節切入光伏行業的無錫尚德，2008年開始急劇擴張，除了上述對多晶硅料項目的向上延伸，幾乎對光伏全產業鏈進行了全面嘗試。

2006年，無錫尚德以低于3億美元的價格，收購了日本最大的專業太陽能組件生產商MSK公司；2009年，無錫尚德啟動成都的碲化鎘薄膜電池項目，投入3億美元在上海建立薄膜電池工廠，于7月緊急叫停，加碼投資26.8億美元將其改為晶硅電池工廠；2011年，無錫尚德利用全資子公司榮德新能源為平臺擴產硅片，產能由2010年的500兆瓦一躍至2011年的1600兆瓦。據財報顯示，無錫尚德2011年虧損達10.067億美元，該年的資本支出為3.67億美元，主要是用于榮德硅片產能的擴張。

相比之下，江西賽維則憑借著核心業務硅料和硅片的擴張逐漸拓寬全產業鏈。2007-2012年江西賽維在光伏產業鏈上、中、下游全面出擊，產能迅速擴張。其硅片年產能由420MW擴張至4300MW，總資產也由13.1億美元，飆升至2011年底的68.54億美元。2011年，江西賽維計劃支出4.5億-5.5億美元，用于多晶硅、硅片、電池和組件的產能擴張上。

自2001年涉足新能源以來的短短幾年，保定天威已接連投資了多個光伏業務平臺，除投資保定天威英利新能源有限公司（下稱天威英利）、四川新光硅業科技有限責任公司外，保定天威于2008年成立了三家光伏控股子公司。2007-2008年，新光硅業與天威英利發展迅猛，凈利潤貢獻占上市公司保定天威的一半以上。

據審計署資料，2008-2012年，保定天威共推動了21個新能源固定資產投資項目，涉及投資額超過150億元。

這種打造“垂直一體化”的全產業鏈模式，并不僅存在于上述三大破產的光伏巨頭，一度曾是行業內稍具實力企業的普遍選擇。

“目前的光伏行業內依然、并且肯定存在‘全產業鏈’的選擇，”紅煒對界面新聞記者說，“但不同于2008-2011年間供大于求兩倍以上的畸形市場環境，短期之內不存在需求迅速下降的趨勢。今年的需求達到了近年來全球光伏行業需求的最高點60GW，中國占近一半。預計未來兩年不會有增長，但會繼續保持需求水平。現在是適合風險掌控和資金動員能力較好的企業來延展自身產業鏈的。”

韓啟明也向記者表示了相同觀點，眼下是光伏企業打造全產業鏈的合適時機。行業還處于激烈競爭期，此期間的毛利率相對會高，抵御風險的能力會更強。產業鏈的專業分工是在行業發展較為成熟的時期才應出現的情況，目前光伏行業還未發展到那個時點。