破產(chǎn)重整案強裁的隨意性，給我國破產(chǎn)重整、金融市場信用以及去產(chǎn)能政策的實施帶來負面影響，必須從制度上對強裁進行嚴謹分析，從而找出“強裁之殤”的癥結(jié)所在。

在重整中適用清算價值強裁債權(quán)人是錯誤的。清算價值只是法院批準重整計劃必須滿足的底線(bottom line)，但是，滿足了底線不等于就公平了，還要根據(jù)重整價值判斷是否對債權(quán)人分配公平。

我國《破產(chǎn)法》第八十七條是強裁的依據(jù)，其所規(guī)定的以清算價值為標準強裁普通債權(quán)人是不合理的。第八十七條的強裁規(guī)定，應該加以修改。

賽維集團重整案的強裁，激起了廣泛的爭議，也值得討論。

在充分展開有關賽維強裁的各方爭議之前，我們有必要簡單了解一下強裁制度。所謂強裁，即法院在滿足一定的法律規(guī)定的條件下，不顧重整計劃的異議當事人提出的反對意見，強制批準重整計劃。

我們知道，重整計劃是對陷入困境的債務人公司當前的資本和營業(yè)結(jié)構(gòu)重新進行調(diào)整，并對重整后的公司的權(quán)益進行重新分配的法律文件。重整計劃事關重整的公平和效率，所以，公司重整中當事人談判是圍繞重整計劃進行的。但是，如果最后仍然談不攏，重整計劃的提出者可以申請法院強制批準重整計劃，也就是所謂的“強裁”。

賽維強裁案中各方爭議的焦點問題

首先，在三個重整計劃中，對債權(quán)的清償延續(xù)了之前強裁案中一貫的清償模式，即先削減一部分債務，對保留下來的債務，根據(jù)一定的清償率分別以延期償債或債轉(zhuǎn)股的方式清償。在賽維重整中，1000萬以上的普通債權(quán)就是先削減30%，剩下的或者以股抵債，或者債轉(zhuǎn)股。

銀行債權(quán)人對重整計劃的各種不滿可以總結(jié)成四點：

第一，清償率太低。三家公司給普通債權(quán)的清償率分別為6.62%、11.84%和3.4%。這些清償率都遠遠低于債權(quán)人的預期。之前重整的光伏產(chǎn)業(yè)類公司無錫尚德和ST超日給債權(quán)人的清償率分別是31.55%和20%，而且，當前光伏產(chǎn)業(yè)正處于回暖期，為什么債權(quán)清償率反而如此之低？第二，對重整計劃所采用的估值方法不滿。三家公司重整計劃都采用固定資產(chǎn)重置估值法，與破產(chǎn)清算采用的估值方法一樣。第三，債權(quán)人認為重整計劃低估了債務人公司的價值。第四是賤賣，比如，韓國西恩門公司僅出資1.3億元就控制了光伏硅公司，而光伏硅公司僅賬上現(xiàn)金就有2億元。

當然，債權(quán)人的不滿遠不止這些。一個是債轉(zhuǎn)股和以股抵債的公平問題。比如，對高科技和新余賽維兩家公司的債權(quán)人，重整計劃規(guī)定，有財產(chǎn)擔保債權(quán)和1000萬以上的普通債權(quán)，將由重組方易成新能以增發(fā)股票的方式清償。對在光伏硅重整中的普通債權(quán)人，重整計劃規(guī)定，1000萬元以上的債權(quán)基本上轉(zhuǎn)股，但是，這些債權(quán)所轉(zhuǎn)讓的股份不享有經(jīng)營管理權(quán)、表決權(quán)和分紅權(quán)，只有2%的年固定股息率。另一個是重整計劃的可行性和風險問題。比如，用易成新能增發(fā)的股票抵債，債權(quán)人獲得的股票有4年限售期和3年減持期。這樣長的清償期限中，所有的風險，包括定向增發(fā)的審批以及企業(yè)未來的經(jīng)營風險，都要由債權(quán)人承擔。

針對種種質(zhì)疑，賽維重整中的管理人通過媒體公開強勢回應。其主要觀點是：(1)關于清償率過低的質(zhì)疑，管理人認為，債權(quán)人所抱怨的低清償率是普通債權(quán)的清償率，這些清償率是在模擬清算的基礎上測定的。如果算上有擔保債權(quán)的清償率，銀行債權(quán)的綜合清償率會達到25.13%。而且，某些低于1000萬的小額債權(quán)獲得全額支付。最后，管理人指出，重組方易成新能用增發(fā)股票交換的那些債權(quán)，考慮到這些股票未來在資本市場上的收益，銀行債權(quán)的損失會大大減少。(2)對資產(chǎn)評估方法以及估值過低的質(zhì)疑，管理人回應說最后采用的估值方法是“資產(chǎn)基礎法加現(xiàn)金流折現(xiàn)法”。(3)對“賤賣”的指控，管理人解釋說，經(jīng)過兩輪盡職調(diào)查，僅剩下西恩門公司愿意繼續(xù)參與光伏硅重整投資。2016年8月8日，賽維集團與蘇州西恩門公司簽訂了重整投資協(xié)議。而此時與第二次債權(quán)人會議開會的法定時間只剩下7天。如果不確定蘇州西恩門公司為重組方，光伏硅公司只能清算。(4)。對光伏硅賬上現(xiàn)金2億元的指控，管理人表示，目前正在對重整期間的經(jīng)營情況進行審計，且還有電費及其他生產(chǎn)費用等公益?zhèn)鶆丈形粗Ц叮?億元的賬上現(xiàn)金與事實不符。

筆者認為，鑒于強裁的隨意性給我國破產(chǎn)重整、金融市場信用以及去產(chǎn)能政策的實施帶來的負面影響，必須從制度上對強裁進行嚴謹?shù)姆治觯瑥亩页鑫覈?ldquo;強裁之殤”的癥結(jié)所在。

美國法律究竟是怎么規(guī)定強裁的

和重整制度一樣，我國當前大行其道的強裁制度也是從美國破產(chǎn)法借鑒而來的舶來品。尤其是當前強裁普通債權(quán)廣泛應用的“模擬清算價值”標準，已經(jīng)被立法、學術和實務界確信為我國破產(chǎn)法直接從美國破產(chǎn)法“拿來”的原汁原味的制度。我國《破產(chǎn)法》第八十七條第三款規(guī)定對普通債權(quán)強裁適用清算價值標準，這一條實際上成為重整實踐中對債權(quán)人任意實施強裁的最有力也最簡便易行的工具。那么，美國破產(chǎn)法是如何規(guī)定的？清算價值標準的鼻祖真的是美國破產(chǎn)法嗎？

筆者先是帶著這個問題請教了美國破產(chǎn)法學界權(quán)威專家、杜克大學法學院的施瓦茨教授。施瓦茨教授明確表示，在重整中適用清算價值強裁債權(quán)人是錯誤的，清算價值只是法院批準重整計劃必須滿足的底線(bottom line)，但是，滿足了底線不等于就公平了。還要根據(jù)重整價值判斷是否對債權(quán)人分配公平。道理很簡單：“債權(quán)人參與重整，就應該根據(jù)其債權(quán)數(shù)額按比例分享重整價值。但是，你強迫債權(quán)人參與重整，卻讓人家按照清算價值的標準參與分配，豈不是對債權(quán)人嚴重不公平？”

現(xiàn)在還可以從美國破產(chǎn)法的法條，看看美國究竟是如何規(guī)定強裁的。美國破產(chǎn)法第1129條題目是“重整計劃的批準”。這一條規(guī)定了批準重整計劃的條件和強裁重整計劃的條件。這條包括兩款，即(a)款和(b)款。

我們先看(a)款。

這一款是法院批準重整計劃的條件，而且是底線條件。該款的表述是“只有當(重整計劃)滿足以下所有的條件的時候，法院才能批準重整計劃”。然后，下面羅列了16項，而且每一項還有分項，可以說規(guī)定既全面又嚴謹。其中關鍵的，被我國破產(chǎn)法立法界、學術界和實務界所誤解的兩項，即第(7)項和第(8)項。

第(7)項規(guī)定，對于每一個因為重整計劃的規(guī)定而利益受到損害的債權(quán)或者權(quán)益：(A)該表決組里的每一位債權(quán)或者股權(quán)持有人。第(7)項(A)款被認為是美國破產(chǎn)法強裁的依據(jù)，這是嚴重的誤讀。這一項是施瓦茨教授所說的法院批準重整計劃的底線標準。這個底線標準只適用于法院正常情況下批準重整計劃所考察的內(nèi)容，而不是強裁，距離強裁尚有很長的距離。

那么，美國破產(chǎn)法究竟是在哪里規(guī)定強裁的？現(xiàn)在我們看1129條(b)款，這款共有兩項。

(b)(1)規(guī)定：如果本條(a)款中關于重整計劃的規(guī)定條件，除了第(8)項規(guī)定之外都得到滿足，法院可以應重整計劃提出者的請求，強制批準重整計劃，前提是重整計劃對因為重整計劃的規(guī)定而利益受到損害并反對重整計劃的每一債權(quán)或者股權(quán)表決組不構(gòu)成歧視對待，并且公平公正。如果有的表決組因為重整計劃而利益受損，并且反對重整計劃，此時才上升到強裁的高度，這時候，法院應該適用的標準是(b)(1)。也就是說，(b)(1)才是強裁的條件。

(b)(2)則具體解釋為了滿足(b)(1)所規(guī)定的強裁條件，對擔保債權(quán)、無擔保債權(quán)和股權(quán)應該滿足哪些條件。如果我們進一步解讀，擔保債權(quán)的強裁條件是重整計劃必須給擔保債權(quán)人足額的支付。而無擔保債權(quán)和股權(quán)的強裁條件就是美國司法實踐中所謂的決定優(yōu)先權(quán)，即無擔保債權(quán)或者獲得足額清償，如果不能獲得足額清償，則股權(quán)不能獲得清償。因為股權(quán)里還有清償次序之分，比如優(yōu)先股和普通股，所以，股權(quán)也遵循絕對優(yōu)先權(quán)規(guī)則。

美國司法實踐中的強裁

美國是判例法體系，法官可以在司法實踐中不斷地解釋并填補立法的漏洞，推動法律規(guī)則的發(fā)展。為了更好地理解美國司法實踐中對強裁的理解以及強裁規(guī)則的發(fā)展，我們可以通過一個案例更完整地理解強裁。

在美國重整實踐中，擔保債權(quán)人、無擔保債權(quán)人和股東都可能認為重整計劃對自己的分配不公平，因而反對重整計劃，導致重整計劃提出者申請強裁。我國司法實踐中，往往是股東保留了大部分股權(quán)利益，而普通債權(quán)人獲得很少的清償，所以，這里選擇一個強裁股東的案例，借此比較中美司法實踐中強裁的差別。

這是發(fā)生在2014年的Genco航運貿(mào)易公司破產(chǎn)重整案。這是全球最大的干散貨航運公司之一，因為高杠桿而陷入償債危機。債務人于2014年4月21日申請重整。重整計劃通過債轉(zhuǎn)股、發(fā)行新證券以及延展償還期限等方式，重組資產(chǎn)負債表。但是，重整計劃把原來的股東的股權(quán)全部清零，只給股東分配重整后的債務人發(fā)行股份的認股權(quán)證，這些認股權(quán)證可以認購重整后的公司新發(fā)行股份的6%。股東委員會反對重整計劃，債務人申請強裁。

法官認為，債務人必須根據(jù)破產(chǎn)法第1129(b)條提出充分的證據(jù)證明重整計劃公平、公正，而且不對股權(quán)持有人構(gòu)成歧視。法官首先排除了歧視。下一步，法官要判斷重整計劃是否對股權(quán)持有人構(gòu)成不公平。法官認為，根據(jù)1129(b)(2)條，對股權(quán)持有人是否公平，應該適用絕對優(yōu)先權(quán)規(guī)則。但是，立法的條文不足以解釋本案中對股權(quán)持有人的待遇是否公平，因為根據(jù)立法，絕對優(yōu)先權(quán)規(guī)則是“高級優(yōu)先權(quán)持有人或者獲得全額支付，如果不能得到全額支付，優(yōu)先權(quán)次序較低的權(quán)益持有人不能得到任何支付”，但是，本案中，股權(quán)持有人下面已經(jīng)不再有次序更低的權(quán)益持有人。

所以，法官進一步闡釋絕對優(yōu)先權(quán)規(guī)則，即“在低級清償次序權(quán)益持有人獲得全額支付之前，高級清償次序權(quán)益持有人不能獲得超過其權(quán)益數(shù)額100%的清償。”如果違背了此規(guī)則，則重整計劃對低級清償次序權(quán)益持有人，比如本案中的股權(quán)持有人，就是不公平的。法官進一步推理，認為當債務人的重整價值被低估的時候，就會發(fā)生高級優(yōu)先權(quán)人獲得超過其權(quán)益數(shù)額100%的支付的情況，從而造成對低級優(yōu)先權(quán)持有人的不公平。

在法院的主持下，債務人和股東委員會分別委托估值專家使用不同的估值方法對債務人的重整價值進行評估。法院在綜合比較各種評估方法的基礎上確定了重整價值，認定重整中的債務人的重整價值低于14.8億美元，股東原來的股權(quán)的價值為零。于是，批準了強裁申請。

我國破產(chǎn)法關于強裁的規(guī)定應予修改

美國破產(chǎn)法第1129條分別規(guī)定了正常情況下法院批準重整計劃的條件和強裁的條件。清算價值標準只是正常情況下法院批準強裁的條件，強裁則必須使用更嚴格、更高的門檻，這就是對擔保債權(quán)人的擔保價值足額清償規(guī)則和對其他權(quán)益持有人的決定優(yōu)先權(quán)規(guī)則。

我國《破產(chǎn)法》第八十七條是強裁的依據(jù)。首先，八十七條第三款規(guī)定強裁普通債權(quán)人以清算價值為標準，這是錯誤的。這條規(guī)定是造成強裁被濫用的重要根源之一。其次，八十七條第一款和第二款分別規(guī)定擔保債權(quán)人以及法律規(guī)定的有優(yōu)先權(quán)的債權(quán)的全額支付是強裁的標準。這可以看作是我國破產(chǎn)法對絕對優(yōu)先權(quán)規(guī)則的有限承認和表述。但是，令人不解的是，八十七條在講到普通債權(quán)的時候，開始偏離絕對優(yōu)先權(quán)規(guī)則了，即沒有“普通債權(quán)未獲100%清償前，出資人的權(quán)益一無所有”內(nèi)容。我國破產(chǎn)法實施以來，多個強裁案例都是普通債權(quán)被大幅度削減的同時，而股東的權(quán)益不受損或受損很少。此外，八十七條還存在很大規(guī)定粗糙、缺乏可操作性的問題。

針對我國《破產(chǎn)法》八十七條強裁規(guī)定的問題，應該加以改革，改革后的八十七條至少應該包括以下內(nèi)容：

1、按照重整計劃草案，擔保債權(quán)人就擔保財產(chǎn)的價值所對應的擔保債權(quán)將優(yōu)先獲得全額清償。如果不能獲得全額清償，其他權(quán)益持有人將不能獲得支付。

2、按照重整計劃草案，本法第八十二條第一款第二項、第三項所列債權(quán)將在本條第一款債權(quán)人獲得全額清償后優(yōu)先獲得清償。如果不能獲得全額清償，其他權(quán)益持有人將不能獲得支付。

3、按照重整計劃草案，普通債權(quán)將在本條前兩款獲得全額支付的情況下優(yōu)先獲得清償。如果不能獲得全額清償，其他權(quán)益持有人將不能獲得支付。

4、債務人原股東有權(quán)對前三款請求權(quán)人獲得全額支付后的價值獲得全額或者部分清償。在原股東不能得到全額清償前，前三款請求權(quán)人不能獲得超過100%的清償。如果債務人原股東或者第三方出資人向重整中的公司提供新價值，則有權(quán)按照其提供的價值公平分配重整后的公司的權(quán)益。

5、債務人的重整計劃中必須包括完整的可操作的經(jīng)營方案。從經(jīng)營方案里應該能夠估算出債務人未來經(jīng)營的基本收益和所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

6、重整計劃應提出兩個清償率，一是清算條件下清償率(采取重置成本法評估)，一是重整條件下的清償率(采用收益法評估)。根據(jù)經(jīng)營計劃里對未來基本收益和現(xiàn)金流的描述，計算出重整條件下的清償率，作為普通債權(quán)人獲得清償?shù)牡拙€標準。