A股風口之中的“對賭協議”，再掀一陣資本波瀾。
王健林的“對賭協議”尚在風中飄揚，11月2日，周鴻祎又簽下一份89億元的“軍令狀”。
11月2日晚間，江南嘉捷（601310.SH）發布資產重組公告，360借殼江南嘉捷回歸A股。
耐人尋味的是，周鴻祎簽下一份“對賭協議”。為順利完成借殼，360承諾最近3年扣非歸母凈利潤合計不低于89億元。即2017、2018和2019年度，扣非歸母凈利潤分別不低于22億元、29億元和38億元。
當晚午夜時分，興奮的周鴻祎在朋友圈“曬心情”，感謝團隊半夜還在奮斗，謝謝大家幾年來堅持、堅強、堅韌。
“26.2%”是一道難逾越的坎？
興奮之余，奇虎360回歸A股帶來的一場 “新互聯網造富運動”，在這個周末特別引人注目。
輿論認為，上述業績承諾相當于近3年的年均復合增長率為26.2%。該重組消息甫一發布，立即掀起一陣波瀾。
從重組方案中，我們可以劃出幾個重點：
1）360公司100%股權擬作價504.16億元置入，江南嘉捷的全部資產作價18.72億元被置出上市公司。
2）交易完成后，奇信志成（控股股東）持股48.74%；周鴻祎（實際控制人）直接或間接控制63.70%股份。
3）關于業績承諾：2017年至2019年，360凈利潤分別不低于22億元、29億元、38億元。否則，需要進行股份及現金補償。
所有問題的焦點在于，周鴻祎的這一業績承諾能否完成？
公告披露的360財務數據顯示，今年上半年扣非凈利潤為9.95億元，相當于完成了全年承諾的45%。另據披露的數據，360在2017年上半年實現營業收入52.87億元，歸屬母公司所有者凈利潤14.10億元。
由此可以看出，360雖然今年上半年歸母凈利潤達到14.10億元，但是扣非凈利潤才9.95億元。這說明目前360公司的“非經常性損益”較大。
需要指出的是，上述業績承諾是指的“扣非歸母凈利潤”，這一目標對于周鴻祎來說，仍然存在一定的壓力。
從此前2014-2016年3年來看，360公司的扣非歸母凈利潤分別為5.29億元、10.65億元和7.44億元。
11月14日，一位基金業投研負責人對華爾街見聞表示，“從承諾的業績增長來看，這一目標并不算太高，并不是一項‘完不成的任務’。基于此，目前該重組方案在A股市場獲得的認同度比較高。”
該人士對于360的業績偏樂觀，他認為今年上半年的扣非凈利潤已經接近10億元，比2015年全年10.65億才少一個億。如此測算，今年下半年360只需實現扣非凈利潤超過12億元，即可完成今年的承諾任務。這說明今年以來，360的業績增長速度顯著加快，不排除下半年努力一把就可以完成22億的扣非凈利潤。
業務構成方面，在今年上半年360的主營業務中，互聯網廣告及服務收入為38.27億元，占總營收的72.44%。以游戲為主的互聯網增值服務營收為8.8億元，占總營收的16.66%。此外，智能硬件的收入為8.77%。
目前部分觀點認為，值得擔憂的是，360的營收增速依然放緩。從歷史縱向來看，2015年主營業務收入為93.57億元，同比增幅近20%。而2016年的營收為99.07億，只增加了5.5億元，同比增幅僅為6%。
與此同時，360管理層給出的2017年營業收入目標值為119億元。目前這一目標值并不算高，看來四季度“紅衣教主”周鴻祎的考驗仍然艱巨。
新發行股份的分配比例
本次交易完成后，上市公司江南嘉捷的實際控制人變更為360董事長周鴻祎。
需要說明的是，本次交易完成后，360公司實現重組上市，奇信志成將持有總股本的48.74%，成為公司控股股東。周鴻祎直接或間接控制63.70%的股份，成為實際控制人。
具體操作步驟可以分解為以下幾個方面：
1）基于《標的股權資產評估報告》所確定的標的資產，（360公司）評估價值為504億元；
2）江南嘉捷向360全體股東轉讓嘉捷機電9.71%股權的交易價款共計18，179.75 萬元；
3）通過重大資產置換與360全體股東擬置入資產的價款等值部分相抵消，抵消后擬置入資產剩余差額為502億元。
4）各方同意，江南嘉捷以向360全體股東非公開發行新股，支付上述擬置入資產與擬置換資產的差額部分共計502億元。
基于上述增發方案，江南嘉捷擬向360全體股東發行的股份數量為：
360估值放大8倍？
鑒于王健林的前車之鑒，萬達商業回歸A股的“對賭協議”敲響了一記警鐘。
值得深思的是，360的“對賭協議”目標究竟是否偏高？周鴻祎如何帶領奇虎360完成業績承諾？
我們不妨先查證一下360的歷史市值：
1）奇虎360于2011年在美國紐交所上市，上市當天以27美元開盤，較發行價14.5美元上漲了86.2%。
2）奇虎360股價2014年3月最高漲至124美元，隨后持續下跌，摘牌價格只有76.92美元。
3）截止2015年5月底，奇虎360的市值縮水至64億美元，還不到過去市值高點的一半。
4）2016年7月18日，360公司宣布從納斯達克退市，為此耗資93億美元（當時約合人民幣620億元）。
5）2016年7月29日，奇虎360正式從納斯達克退市，市值定格在99.18億美元。
由此測算，從紐交所到A股借殼的一年多，360估值比私有化時減少了100億元。
據了解，周鴻祎做出私有化決定之后，在公司內部郵件中寫道：“我們很多人認為，360目前80億美元的市值，并未充分體現360的公司價值。”
360在美國的發行價是14.55美元，退市價格是77美元；退市價是發行價的5倍，私有化價格并不低。無奈之際，周鴻祎被迫舉債兩百多億，變成了“負翁”，最終實現私有化。
據了解，中金公司在一份報告中分析，如果奇虎360回歸A股上市，市值將高達3800億元。其中，PSP業務估值1400億元、搜索業務1100億元、游戲業務740億元、企業安全業務420億元、智能手機業務140億元，合計估值為3800億元。也就是說，A股上市之后360目前504億元的估值有可能擴大7-8倍。
有關投資人士指出，如果此次360借殼成功，對于準備回歸的中概股來說，也許是一個重大信號。
不過，同為“對賭協議”所迫的王健林顯然更加棘手，因為萬達各種債務纏身。目前來看，“中國首富”王健林在短期內很難擺脫這一窘境。
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