2015年的盛夏六月即將過去，而在過去的二十多天中，中國(guó)上市公司在境內(nèi)外資本市場(chǎng)不斷演繹出一個(gè)接一個(gè)的熱點(diǎn)話題和精彩故事：
l6月5日，時(shí)隔7年9個(gè)月后，滬指重新站上5000點(diǎn)，而且兩市的成交額突破2萬億;
l6月10日，尚未上市的小米公司和在國(guó)內(nèi)已經(jīng)上市的樂視公司之間開始了持續(xù)至今的公開死磕;
l6月17日奇虎宣布私有化，同天分眾傳媒擬借殼國(guó)內(nèi)上市的宏達(dá)新材被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，中概私有化回歸話題再次被熱議;
l6月19日，滬指暴跌6.42%， 失守4500點(diǎn)，創(chuàng)下“端午劫”;
l6月23日，劉姝威教授如期發(fā)布樂視網(wǎng)分析報(bào)告，指出“燒錢”模式難以持續(xù)，樂視再處于風(fēng)口浪尖。
在頻繁大起大落、震蕩不停的本月國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中，有兩個(gè)比較熱的話題：一個(gè)是中概股回歸，另外一個(gè)是對(duì)高科技“概念”(“故事”)公司的估值和“燒錢模式”如何進(jìn)行合理考量。
而同樣在六月，在美上市中概公司迅雷所遭遇的集體訴訟，則和以上兩個(gè)熱點(diǎn)話題頗有關(guān)系。迅雷成為本月第二家，本年第九家遭遇集體訴訟的中概公司。接下來筆者和您共同探討和分析這起訴訟案的基本情況和如何考量“講故事”公司這個(gè)話題。
上市后即轉(zhuǎn)型，急需新故事?
2011年迅雷首次沖擊IPO，其估值曾一度達(dá)到20億美元，后因“中概股風(fēng)波”，才不得不暫緩IPO。
2014年6月24日，迅雷正式在美國(guó)上市，此次IPO 共發(fā)行841.225 萬個(gè)ADS(每份ADS代表5股普通股)， 每個(gè)RDS12美元，發(fā)行總收入為 10,094.7 萬美元，扣除706.6萬美元承銷費(fèi)用和350.4萬美元會(huì)計(jì)師律師等上市費(fèi)用后，發(fā)行凈收入為9,037.7 萬美元。
迅雷在此番上市前已進(jìn)行過5輪融資，總?cè)谫Y規(guī)模超過5億美元。其中單是2014年4月的融資就有3.1億美元。
在過去的52周期間，迅雷的股價(jià)介于5.93 至16.18 美元;2015年6月24日股票收盤價(jià)格13.68美元，總市值9.43億美元;于2015年3月31日現(xiàn)金余額接近3.9億美元
以上的信息似乎可以說明：
a。相對(duì)于上市前高達(dá)5億美元的融資，迅雷的美國(guó)IPO 融資金額并不高;
b。考慮到迅雷目前現(xiàn)金余額，當(dāng)前9億多美元的市值似乎并不高;
但如果結(jié)合以下表格所展示的迅雷相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們則會(huì)發(fā)現(xiàn)：迅雷在2014年6月份上市之前各季度的業(yè)績(jī)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，而上市之后則業(yè)績(jī)很明顯出現(xiàn)大規(guī)模下滑，尤其是2014年的第四季度收入環(huán)比下滑嚴(yán)重，而2015年第一季度則是嚴(yán)重虧損。所以，如果迅雷IPO 時(shí)間稍微推遲，由于期后業(yè)績(jī)表現(xiàn)不良，則很有可能對(duì)IPO 照成負(fù)面影響。從這個(gè)角度看，迅雷IPO 團(tuán)隊(duì)在把握上市時(shí)機(jī)方面還是十分成功的。
2015年3月31日，迅雷宣布將所持迅雷看看股份作價(jià)1.3億元出售給北京響巢國(guó)際傳媒有限公司，迅雷表示這是為剝離“非核心及無盈利能力”業(yè)務(wù)，同時(shí)保證移動(dòng)業(yè)務(wù)和“水晶項(xiàng)目”的戰(zhàn)略執(zhí)行。有媒體指出對(duì)迅雷看看的拋棄，意味著迅雷公司戰(zhàn)略的全面轉(zhuǎn)型。也就是迅雷要講另外一個(gè)故事。只是沒想到，這個(gè)新故事還沒開講多久，卻引來了一堆“訴棍”。
集體訴訟： 都是“美麗故事”惹的禍?
2015年5月20日(美國(guó)東部時(shí)間)股市收盤之后，迅雷公布了截至2015年3月31日的第一季業(yè)績(jī)：第一季營(yíng)收3020萬美元，同比下滑8.4%，環(huán)比下滑14.9%;凈利潤(rùn)為240萬美元，同比降47.8%;環(huán)比降66.7%;由于訂閱用戶數(shù)量下滑(訂閱用戶數(shù)量從2014年12月31日的495萬人下滑到2015年3月31日的488萬人)，迅雷的核心業(yè)務(wù)訂閱服務(wù)營(yíng)收持續(xù)下降;迅雷第一季訂閱服務(wù)營(yíng)收為2120萬美元，同比下滑8.5%，環(huán)比下滑14.7%。至2015年5月21日收盤，迅雷的股票價(jià)格下跌1.69美元，至9.71美元，跌幅高達(dá)15%。
2015年6月8日集體訴訟爆發(fā)，原告指控迅雷發(fā)布虛假和誤導(dǎo)性信息，沒有披露水晶項(xiàng)目以及移動(dòng)戰(zhàn)略可能對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況造成不利影響的重大風(fēng)險(xiǎn);訴訟期間從2014年6月24日(公司IPO 招股書生效日)至2015 年5月20日(2015年第一季度業(yè)績(jī)公告日)。被告包括：迅雷公司、公司CEO 和CFO (“個(gè)人被告”)、以及摩根大通、花旗和奧本海默在內(nèi)的投行被告;原告指出：
l以上所有被告違反了證券交易法的第10(b) 條款和SEC 的10b-5規(guī)則，此項(xiàng)指控必須要滿足欺詐(scienter) 條件，估計(jì)難度比較大;
l兩位個(gè)人被告違反了證券交易法的第20(a) 條款，即：控制人責(zé)任條款;該指控能否成功，很大程度上取決于上一個(gè)指控是否成立;
l兩位個(gè)人被告違反了證券法第11條款，這個(gè)指控主要針對(duì)招股書中涉嫌存在誤導(dǎo);
l所有被告違反了證券法第12(a)(2) 條款，此項(xiàng)指控針對(duì)招股書內(nèi)容，不需要滿足欺詐條件;
l個(gè)人被告違反了證券法第12條款，控制人責(zé)任條款，此項(xiàng)指控能否成立主要取決于前項(xiàng)指控能否成功。
原告在訴訟狀中的第28段，援引了迅雷在2014年8月21日業(yè)績(jī)公告電話會(huì)議上的高管發(fā)言，指出迅雷在2014年4月就對(duì)“水晶項(xiàng)目”進(jìn)行了beta 測(cè)試，而且取得重大進(jìn)展。此外，迅雷宣稱其“水晶項(xiàng)目”對(duì)未來降低公司帶寬成本方面十分樂觀(very optimistic)，因?yàn)樵擁?xiàng)技術(shù)可能會(huì)使帶寬增加九或者十倍;迅雷還宣稱小米將有可能會(huì)是“水晶項(xiàng)目”的第一個(gè)付費(fèi)客戶;但同時(shí)，迅雷高管也指出，“水晶項(xiàng)目”目前還處于早期階段，如有更多實(shí)質(zhì)性信息或者進(jìn)展，公司將會(huì)向市場(chǎng)公布。
原告指出，這是迅雷公司首次對(duì)投資者披露其已經(jīng)進(jìn)行的“水晶項(xiàng)目”，此前在公司于2014年6月24日生效的招股書中并沒有披露此項(xiàng)目。
原告認(rèn)為，迅雷的以上對(duì)外信息披露存在重大誤導(dǎo)，因?yàn)檠咐讻]有披露其向“水晶項(xiàng)目”和移動(dòng)業(yè)務(wù)所作的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況存在不利影響的這一風(fēng)險(xiǎn)。
從這個(gè)訴訟狀來看，原告如果要成功指控還存在不少難度。迅雷確實(shí)沒有披露其“水晶項(xiàng)目”和移動(dòng)業(yè)務(wù)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn);但是，正如迅雷高管在季度業(yè)績(jī)公告會(huì)議上所披露的，“水晶項(xiàng)目”目前還是屬于初級(jí)階段，是否需要對(duì)外披露，如果不披露為何會(huì)構(gòu)成重大不實(shí)陳述或者重大信息遺漏，原告并沒有指出具體原因，所以從這一點(diǎn)上看，原告的指控力度并不強(qiáng)烈。而至于移動(dòng)業(yè)務(wù)，則更是如此，因?yàn)樵娌]有指出迅雷為何需要、從何時(shí)間開始需要披露此項(xiàng)業(yè)務(wù)相關(guān)信息。
此外，原告指出迅雷出售“迅雷看看”以提高公司的財(cái)務(wù)狀況為據(jù)(見訴訟狀第31段)，似乎企圖指出迅雷沒有披露在向“水晶項(xiàng)目”和移動(dòng)業(yè)務(wù)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型時(shí)，對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況不利影響的風(fēng)險(xiǎn)。原告的這個(gè)指控在邏輯上存在一定的缺陷，因?yàn)椴⒎鞘菢I(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致了公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況風(fēng)險(xiǎn)，而是如果不轉(zhuǎn)型，公司的財(cái)務(wù)狀況才會(huì)真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn);也就是說，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并非是公司財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的原因所在，公司財(cái)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并非是“水晶項(xiàng)目”或者移動(dòng)業(yè)務(wù)所導(dǎo)致的(至少原告目前沒有如此指出)，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)真正“元兇”正是“迅雷看看”這樣的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而原告并沒有指控公司在“迅雷看看”這個(gè)傳統(tǒng)在線業(yè)務(wù)上的信息披露存在任何不妥之處。
當(dāng)然，原告也可以指出，其所指控的并非僅僅是迅雷沒有披露“水晶項(xiàng)目”和移動(dòng)業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，原告指控的是迅雷沒有披露業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)。但即便如此，原告的指控力度也不充分，因?yàn)樵娌]有指出迅雷業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型何時(shí)間開始，是在迅雷IPO 之前嗎?因?yàn)檫@會(huì)直接涉及到迅雷從哪個(gè)時(shí)間開始有對(duì)外披露該信息的義務(wù)，這個(gè)原告并沒有指出。相反迅雷可以抗辯指出，其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)性步驟是出售“迅雷看看”，而對(duì)于這個(gè)出售交易，迅雷則是在第一時(shí)間進(jìn)行了充分披露。
此外，原告也可能會(huì)指出，迅雷公司或者其他類似的互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶從傳統(tǒng)PC在線轉(zhuǎn)到移動(dòng)端的趨勢(shì)很明顯，所以需要對(duì)移動(dòng)業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，比如FACEBOOK 上市的時(shí)候SEC 就曾要求其對(duì)此做風(fēng)險(xiǎn)披露，以避免誤導(dǎo)投資者。不過從目前這一稿的訴訟狀來看，原告并沒有如此指控，而且就迅雷公司本身業(yè)務(wù)在IPO 時(shí)候是否存在這個(gè)情況，外界也無從所知。所以，指控起來并非容易。
總之，迅雷訴訟案涉及到“老故事”(迅雷看看傳統(tǒng)業(yè)務(wù))結(jié)束、“新故事”(“水晶項(xiàng)目”和移動(dòng)業(yè)務(wù))開講這個(gè)轉(zhuǎn)換階段，所引發(fā)的信息披露判斷。我們期待，原被告雙方將如何對(duì)此進(jìn)行博弈，和法官的分析、判決和裁決過程。
對(duì)“訴棍”來說，迅雷到底應(yīng)該如何披露其風(fēng)險(xiǎn)其并沒有興趣，“訴棍”是希望能夠成功起訴迅雷，將迅雷綁上訴訟的戰(zhàn)車，如果本案能夠發(fā)展到案件的證據(jù)開示程序，則“訴棍”則有更多籌碼進(jìn)行談判，獲取賠償金額。對(duì)中概公司來說，迅雷訴訟案的裁決則會(huì)形成新的判例法，將來在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或者“講故事”時(shí)候需要注意哪些信息披露風(fēng)險(xiǎn)，則可以參考迅雷訴訟案例。
迅雷會(huì)加入中概私有化和回歸潮嗎?
中概股回歸是今年的熱門話題之一，有報(bào)道稱2015年至今已經(jīng)有24家在美上市的中概公司宣布私有化，擬回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，其中有數(shù)家是2014年才上市的新公司(如：陌陌)。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，體量不大的暴風(fēng)科技和樂視公司市值竟然分別超過300億元和1000億元，這自然讓在美國(guó)上市的同行業(yè)優(yōu)酷土豆和迅雷羨慕無比。2015年6月24日，在迅雷上市一周年之際，迅雷CEO 發(fā)出微博談私有化，指出不能盲目跟風(fēng)，并指出私有化要考慮2個(gè)問題：1，如果回歸A股，能得到什么?2，如果不回歸A股，可能失去什么?私有化回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，期間會(huì)涉及到資金、VIE 結(jié)構(gòu)拆除、美元股東退出等法律、財(cái)務(wù)和稅務(wù)專業(yè)技術(shù)問題，以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的整體表現(xiàn)、上市排隊(duì)時(shí)間等不可以預(yù)計(jì)的問題，所以并非對(duì)所有公司來說都是易事一樁，這個(gè)過程所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)并非所有公司都能承受得起。但不論是在美國(guó)資本市場(chǎng)還是在中國(guó)資本市場(chǎng)，企業(yè)的業(yè)務(wù)健康是前提條件，如果業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)問題、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，那么即使靠講美麗故事，最多只能是獲取資本市場(chǎng)的短暫青睞。而如果在美國(guó)遭遇集體訴訟是否會(huì)影響私有化進(jìn)程和A 股上市，則需要看具體的訴訟原因而定了。
如何考量“講故事”的概念公司?
當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)很流行會(huì)講故事的概念公司，比如有的叫“互聯(lián)網(wǎng)思維“，有的叫“生態(tài)系統(tǒng)”、“生態(tài)圈”、“生態(tài)鏈”、“子生態(tài)系統(tǒng)”等等，這些創(chuàng)新型公司往往是推動(dòng)人類往前發(fā)展的先鋒，但同時(shí)有的也會(huì)給投資者帶來誘惑，有的可能會(huì)成為陷阱。有人認(rèn)為，適用于傳統(tǒng)行業(yè)估值的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率可能不適合這些公司，甚至市銷率可能也未必適合這些公司，那投資者難道只能用“市夢(mèng)率”來幻想這些公司的估值嗎?投資者到底應(yīng)該如何考量這些概念公司?這些公司的估值合理嗎?這些公司能否值得繼續(xù)燒錢?
筆者認(rèn)為，考量這些公司，需要從市場(chǎng)制度建設(shè)上兩方面入手，一方面上市公司需要從投資者需求角度充分披露所講“故事”的關(guān)鍵信息;另一方面，需要和允許對(duì)故事的披露質(zhì)量進(jìn)行公開和全方位的評(píng)估和監(jiān)督，以確保這個(gè)披露是高質(zhì)量的，對(duì)投資者來說是有實(shí)質(zhì)意義的。
充分披露故事的關(guān)鍵信息
充分披露故事的關(guān)鍵信息包括兩個(gè)含義，第一個(gè)是需要披露故事的具體風(fēng)險(xiǎn)所在，不能只披露故事美麗動(dòng)人的一面，對(duì)于其中所隱含的具體風(fēng)險(xiǎn)也需要作出披露，而不能是泛泛而談，更不能隱瞞某些風(fēng)險(xiǎn)。推行“生態(tài)系統(tǒng)”概念的公司，需要告訴投資者其各個(gè)子生態(tài)如果成功，則關(guān)鍵性因素會(huì)在哪里?其中的具體風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)在哪里?目前各子生態(tài)的發(fā)展趨勢(shì)如何?既然每個(gè)公司之間有不同的概念，各自的故事有不同的美麗之處，那么其各自的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該會(huì)不盡相同，因此這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)披露不應(yīng)該是雷同的。
第二個(gè)是需要有量化的考核數(shù)據(jù)。對(duì)于創(chuàng)新型的高科技公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，在初期或者市場(chǎng)擴(kuò)張期，如果僅僅用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)(如：毛利率、凈利潤(rùn)等等)進(jìn)行估值，可能有失公允或者不符合投資者需求，所以本文暫先不探討財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如何在考量這些公司時(shí)候發(fā)揮作用(請(qǐng)注意：這不代表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能發(fā)揮作用);而關(guān)鍵性運(yùn)營(yíng)指標(biāo)( key operational metrixs)可能在故事的初期階段更為重要。這些運(yùn)營(yíng)指標(biāo)分不同的行業(yè)而不同，比如： 特斯拉汽車的訂單量和交貨量，游戲行業(yè)的注冊(cè)用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)、實(shí)際付費(fèi)用戶數(shù)、ARPU 值、智能手機(jī)行業(yè)的手機(jī)出貨量、智能電視行業(yè)的電視出貨量、續(xù)費(fèi)用戶數(shù)等等。
但是這些所謂關(guān)鍵性運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，必須是和企業(yè)盈利能力有明顯直接關(guān)系的，而不能僅僅是表面的(比如僅僅是市場(chǎng)占有率單一指標(biāo))，不能是僅僅用來誘發(fā)投資者想象空間的那些指標(biāo)(或者單一指標(biāo))。比如：游戲行業(yè)的實(shí)際付費(fèi)用戶數(shù)就比注冊(cè)用戶數(shù)更有相關(guān)性，因此不能只披露后者而不披露前者。又比如，視頻網(wǎng)站如果僅僅披露其視頻廣告的累計(jì)播放時(shí)間，而不披露ARPU 值，則有可能會(huì)誤導(dǎo)投資者。
投資者需要通過對(duì)這些關(guān)鍵性運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的持續(xù)跟蹤來考量概念公司，所以這些指標(biāo)不應(yīng)該誤導(dǎo)和迷惑投資者。
美國(guó)SEC 主席懷特女士于2013年11月在一會(huì)議上公開指出，科技公司用戶數(shù)量可能和利潤(rùn)沒有任何關(guān)系，她告誡投資者不要被誘人的用戶數(shù)量所迷惑。SEC 關(guān)注的是這些所謂運(yùn)營(yíng)指標(biāo)和公司獲利能力之間的邏輯關(guān)系是否明確;因?yàn)椋绻@個(gè)邏輯關(guān)系不強(qiáng)，或者公司沒有披露清楚，那么則有可能會(huì)誤導(dǎo)投資者。在GROUPON、FACEBOOK、TWITTER這些互聯(lián)網(wǎng)公司上市時(shí)候，SEC 都曾要求其對(duì)相關(guān)非標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更為清晰和詳細(xì)的披露。
所以，推崇生態(tài)和互聯(lián)網(wǎng)概念的公司，需要向投資者披露其關(guān)鍵性運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，而且這些指標(biāo)必須是和獲利能力直接、明顯相關(guān)的，不能誤導(dǎo)的。也就是說，對(duì)投資者而言，這些指標(biāo)必須具備相關(guān)性和非誤導(dǎo)性。
對(duì)故事的披露質(zhì)量進(jìn)行公開和全方位的評(píng)估和監(jiān)督
制度建設(shè)的另一方面，是需要和允許對(duì)所講故事的披露質(zhì)量進(jìn)行公開和全方位的評(píng)估和監(jiān)督。比如，上市公司所披露的風(fēng)險(xiǎn)是否充分?是否隱瞞某些風(fēng)險(xiǎn)?上市公司披露的關(guān)鍵性運(yùn)營(yíng)指標(biāo)是否合理?是否和盈利能力有直接相關(guān)?是否會(huì)誤導(dǎo)投資者?
公開和全方位的監(jiān)督，包括來自監(jiān)管部門和民間的監(jiān)督。美國(guó)SEC 的企業(yè)融資部門(Corporate Finance Division) 有大約400人的公司信息披露審核部(disclosure review team)， 這400名專業(yè)人員負(fù)責(zé)審核約5000家在美國(guó)上市公司的招股書、年報(bào)、季報(bào)、臨時(shí)公告，在審核過程中，他們每年和上市公司之間有數(shù)千次的書面溝通，而這些溝通信息都是公開的，可以從SEC 網(wǎng)站上獲取的，這些信息披露審核專家的職責(zé)就是確保上市公司所披露的信息對(duì)投資者而言，是有價(jià)值的、是相關(guān)的，而不是誤導(dǎo)的。來自民間的監(jiān)督也是十分重要的，因此應(yīng)該予以鼓勵(lì)。比如，本月劉姝威教授對(duì)樂視的分析報(bào)告、各專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的分析報(bào)告以及本案中的股東集體訴訟都屬于來自民間監(jiān)督力量的體現(xiàn)。
如果我們建立了以上的制度，并確保其有效運(yùn)行，那么不論上市公司推出何種“概念”，講述何種“故事”，是不是在燒錢?錢都燒在哪里?還能燒多久?還允許燒多久?這些問題也就不是問題了，因?yàn)橥顿Y者可以根據(jù)有用的、可靠的、非誤導(dǎo)的信息，自行作出判斷和投資決策。
對(duì)投資者來說，股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎;同樣，對(duì)僅僅擅長(zhǎng)于“講故事”的上市公司來說，故事有風(fēng)險(xiǎn)，燒錢需謹(jǐn)慎。不論當(dāng)前這個(gè)“牛”市是屬于“政策牛”、“資金牛”還是“改革牛”，如果在此基礎(chǔ)上，再給添加上一些諸如“監(jiān)管牛”、“透明牛”這些元素，那么就有可能催生出更多的“創(chuàng)新牛”、“基業(yè)長(zhǎng)青牛”;唯如此，方可珍惜當(dāng)前來自不易的“牛”市，讓當(dāng)前的“牛”市走得更久、更遠(yuǎn)。
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