華為副董事長、CFO孟晚舟在加拿大被捕，市場更多的猜測聚焦在華為在5G領(lǐng)域的成就，擔心華為成為第二個中興通訊(000063.SH)，被美國嚴格限制的芯片技術(shù)封鎖扼殺，市場的焦慮更突顯了國內(nèi)芯片技術(shù)的尷尬。近期準備登陸上交所的嘉興斯達半導(dǎo)體股份有限公司(下稱“斯達股份”)的經(jīng)營風險因素，也再次顯現(xiàn)了中國芯片制造的短板。

斯達股份主營是以 IGBT為主的功率半導(dǎo)體芯片和模塊的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)，主要產(chǎn)品為 IGBT 模塊。

IGBT 作為一種新型電力電子器件，是工業(yè)控制及自動化領(lǐng)域的核心元器件，能夠根據(jù)工業(yè)裝置中的信號指令來調(diào)節(jié)電路中的電壓、電流、頻率、相位等，因此被稱為電力電子行業(yè)里的“CPU”。就是這樣一片在垂直細分領(lǐng)域的電子器件，國內(nèi)相關(guān)技術(shù)人才、工藝也十分缺乏，基礎(chǔ)薄弱，市場長期被大型國外跨國企業(yè)壟斷。

斯達股份的核心技術(shù)人員包括董事長沈華、湯藝、戴志展等多數(shù)外籍華人或者來之中國臺灣。即使如此，實現(xiàn)IGBT芯片及模塊的國產(chǎn)化，也仍面臨技術(shù)和經(jīng)營層面的掣肘。

業(yè)績主要靠輸血

2015年至2018年上半年報告期，斯達股份營收分別為2.53億元元、3.06億元、4.49億元和3.28億元，凈利潤分別為1186.98萬元、1948.13萬元、5112.30萬元、4638.47萬元。

報告期內(nèi)，公司的主營收入高度依賴IGBT模塊的銷售收入，均占公司銷售總額的95%以上，主營業(yè)務(wù)收入中，對單一的1200V IGBT模塊的依賴度占比均高達70%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一。如果在短期內(nèi)出現(xiàn)各應(yīng)用領(lǐng)域需求下降、市場拓展減緩等情況，將會對公司的營業(yè)收入和盈利能力帶來重大不利影響。

對單一產(chǎn)品的依賴和其他的產(chǎn)品開發(fā)的擴展不足已經(jīng)在經(jīng)營層面給斯達股份埋下隱患。報告期內(nèi)，公司的應(yīng)收賬款和存貨規(guī)?？焖僭黾?，存在較大壞賬和存貨跌價的風險。

2015年至2018年上半年各期末，公司應(yīng)收賬款分別為1.12億元、1.36億元、1.47億元和 1.78億元，占當期營收的比例分別達44.26%、44.51%、32.74%和54.35%，近一半的營收處于應(yīng)收狀態(tài)。存貨方面，報告期各期末的金額分別為9932.61萬元、7585.41萬元、1.17億元和 1.19億元。

斯達股份方面對《華夏時報》記者表示，公司應(yīng)收賬款逐年增加主要系因為營業(yè)收入上升。報告期內(nèi)應(yīng)收賬款回款狀況保持良好，應(yīng)收賬款質(zhì)量相對較高，發(fā)生壞賬的可能性較小。同時，公司嚴格執(zhí)行謹慎的壞賬準備計提政策，對應(yīng)收賬款進行了充分的壞賬準備計提。

存貨金額隨市場的需求而波動，2017年存貨大幅提升的原因為市場需求旺盛，公司進行積極備貨。由于產(chǎn)品生產(chǎn)加工周期和供貨運輸周期較短，報告期各期末公司存貨中在產(chǎn)品占比較少，公司存貨主要包括原材料、庫存商品。公司各期末按成本與可變現(xiàn)凈值孰低的原則對存貨計價，當存貨期末可變現(xiàn)凈值低于賬面成本時，按差額計提存貨跌價準備。

單一產(chǎn)品依賴下造成的應(yīng)收和存貨高企，直接造成斯達股份的現(xiàn)金流枯竭。

報告期各期，斯達股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1081.29萬元、1784.58萬元、2432.88萬元和-624.22萬元，已經(jīng)低于上交所要求的最近3個會計年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累積大于5000萬元的上市標準。

此種壓力下，公司的資產(chǎn)負債率(合并)高居不下，分別為52.99%、46.47%、44.25%、46.56%，短期借款余額分別達1.68億元、1.08億元、9979.31萬元和 1.45億元，較大的財務(wù)支出稀釋了利潤，各期財務(wù)費用分別為1062.35萬元、1084.43萬元、726.24萬元和380.81 萬元。

斯達股份不得不在報告期內(nèi)，持續(xù)依賴政府輸血盈利，政府補助是公司利潤的重要來源。報告期各期，公司拿到的政府補助金額分別為1130.89萬元、1035.06萬元、829.57萬元和 362.30萬元，占同期凈利潤的比重分別為95.27%、53.13%、16.23%和7.81%。

斯達股份回復(fù)《華夏時報》記者采訪稱，政府補助金額總體略有下降，隨著公司業(yè)績規(guī)模的不斷擴大，政府補助對利潤的貢獻比率呈不斷下降的趨勢，公司不存在稅收和補助的依賴性。但另一方面，公司坦言，隨著相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的發(fā)展成熟，公司未來獲得政府補助的情況存在不確定性，從而對公司的利潤規(guī)模產(chǎn)生一定的不利影響。

東北證券研究人士對《華夏時報》記者分析稱，斯達股份的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額累積額度已經(jīng)踩了上交所的上市紅線，公司的過度依賴政府補助，拋開此類非經(jīng)常性損益，近三年的凈利潤額度也接近了上市的最低累積5000萬元的標準，能否成功發(fā)行存在變數(shù)。

核心競爭力缺失

IGBT模塊的核心是IGBT芯片和快恢復(fù)二極管芯片。斯達股份稱，公司自主研發(fā)設(shè)計的 IGBT芯片和快恢復(fù)二極管芯片是公司的核心競爭力。

而事實上，IGBT行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈包括芯片設(shè)計、芯片制造和模塊的設(shè)計、制造和測試，其中IGBT芯片是行業(yè)的核心。斯達股份在產(chǎn)業(yè)鏈所處的位置，僅存在于芯片設(shè)計和模塊的設(shè)計等環(huán)節(jié)，對于芯片制造核心鏈條并不涉及。

IGBT芯片、快恢復(fù)二極管芯片企業(yè)根據(jù)是否自建晶圓生產(chǎn)線分為兩種經(jīng)營模式：IDM 模式和 Fabless 模式。

IDM 模式即垂直整合制造商，是指包含電路設(shè)計、晶圓制造、封裝測試以及投向消費市場全環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)的企業(yè)模式，IGBT芯片、快恢復(fù)二極管芯片設(shè)計只是其中的一個部門，企業(yè)同時擁有自己的晶圓廠、封裝廠和測試廠。該模式對企業(yè)技術(shù)、資金和市場份額要求極高，目前僅有英飛凌、三菱等少數(shù)國際巨頭采用此模式。

斯達股份采用的Fabless模式，即是無晶圓廠的集成電路設(shè)計企業(yè)，企業(yè)僅專注于集成電路設(shè)計，沒有自己的工廠，芯片的制造由外包工廠完成。由于無需投資建立晶圓制造生產(chǎn)線，減小了投資風險，但實質(zhì)上也把核心競爭力放在了芯片制造企業(yè)的籃子里，造成核心技術(shù)短板。

斯達股份目前主要產(chǎn)品IGBT模塊的原材料主要包括 IGBT 芯片、快恢復(fù)二極管等其他半導(dǎo)體芯片、DBC板、散熱基板等，占公司營業(yè)成本的比例較大。

報告期內(nèi)各年，原材料成本占營業(yè)成本的分別高達88.41%、85.25%、88.42%和89.28%。其中，芯片各期采購額分別為1.27億元、1.23億元、2.25億元、1.52億元，芯片作為IGBT模塊的核心元器件，大致占了總成本的 70% 左右。

斯達股份表示，目前公司的主要競爭優(yōu)勢在于更加專注于細分市場以及更加及時地響應(yīng)客戶需求的同時，在產(chǎn)品價格上具備一定優(yōu)勢。

可是，公司的IGBT芯片和快恢復(fù)二極管芯片的采購主要通過自主研發(fā)設(shè)計并外協(xié)生產(chǎn)加工，以及向國外生廠商或代理商直接采購;DBC板等原材料部分向國外企業(yè)直接采購，部分向國內(nèi)廠商進行采購;其他原材料主要向周邊地區(qū)供應(yīng)商直接采購。原材料價格波動，尤其是芯片生產(chǎn)受制于人，可能對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。