編者注：文章作者Samadhi Partners，由華盛證券林海編譯，主要分析AMD未來的潛在發展。

4月6日高盛將芯片公司AMD(NASDAQ:AMD)的評級下調至“賣出”，目標價定為11美元。公司股價隨之下挫，當日盤中跌至12.86美元，收盤價13.27美元，相比前一天收盤價14.17美元下跌6.35%。

高盛分析師下調評級的主要理由是：

(1) 當前不錯的基本面已經反映在股價上；

(2) 英特爾(NASDAQ:INTC)及英偉達(NASDAQ:NVDA)等芯片公司的競爭限制了AMD未來的市場份額。

如果情況屬實，那么上述兩項理由的確會引發投資者擔憂。針對第一點，不可否認的是，過去幾個月市場的確更加看好AMD，股價上漲幅度較大，但“執行力”及“基本面”的改善已經完全反應在了股價上的觀點純屬見仁見智，并且這一點關注的是過去AMD的表現，并沒有考慮未來。此外，分析師沒有提到AMD未來巨大的增長潛力，英特爾與英偉達的競爭威脅有點言過其實，因此，總體而言，AMD未來的增長潛力明顯大于面臨的下行壓力。

同時，值得注意的是高盛將AMD目標價下調至11美元對應的時間區間是1年，考慮到AMD的增長潛力不錯，高盛此次并沒有給出長期(比如說5年)的股價預期。

AMD潛力如何？

要分析AMD的長期增長潛力，就需要先了解其產品周期和當前及未來的營收狀況。Timothy Green最近稱，從營收及利潤上看，AMD過去幾年取得的成功幾乎完全來自其半定制芯片業務。

根據公司最近的年報，截至2016年12月31日止年度，AMD約59%的合并凈營收來自索尼、微軟及惠普。其中大部分凈營收(惠普公司除外，預計其為AMD帶來10%至15%的總營收)主要來自公司的半定制芯片業務，即主要為游戲機Station 4及Xbox 1提供芯片，這些游戲機產品自發售起銷售量高達8640萬部。

隨著新品陸續出現，預計未來這類游戲機產品銷量有可能下滑。然而，AMD的新推出的Ryzen系列處理器可能大賣，今年年底即將發布的服務器Naples處理器及Vega顯卡也將大大增加營收。所有這些新品能為AMD創造有利局面，而非被動面對其他芯片公司(尤其是主要對手英特爾(PC及服務器處理器)及英偉達(顯卡))的競爭。

AMD推出的芯片性能優異，同時具價格優勢，這可能逼對手下調產品價格。Ryzen系列處理器發布后，英特爾開始一輪幅度相當可觀的降價，未來英偉達也可能跟隨英特爾的腳步進行調價。對手降價會給AMD帶來不利影響，但影響短期不會體現。當前顯卡市場增長較快，需求量大，憑借即將推出的Vega顯卡，AMD會大大受益。

利好與風險

未來AMD具有以下幾大優勢：

(1) 未來芯片工藝將從28納米制程提升至14納米制程，這會使AMD的核心產品持續更迭，且芯片性能明顯提升；

(2) AMD將受益于游戲行業的崛起：采用AMD的半定制芯片游戲機產品會持續更新，且市場對虛擬現實及超清4K功能的需求增多會利好AMD；

(3) 毛利率提高：新品推出使AMD的毛利率提升，縮小與對手英特爾及英偉達的差距；

(4) 資產負債有所改善：AMD現金流為12.64億美元，負債14.35億美元，凈資產為1.71億美元，扭轉了之前資不抵債的狀況；

(5) 估值不錯：盡管2016年至2017年第一季度AMD股價已明顯持續上漲，但筆者相信其比英特爾及英偉達更便宜。

主要風險及問題：

(1) 從過往業績來看，盡管公司在總裁蘇姿豐的帶領下表現較好，但任何失誤都可能會被對手英特爾和英偉達加以利用;

(2) 舊芯片業務下滑：PC市場下滑，如果2017年及2018年PC市場繼續更快下滑，那公司營收可能因此受到不利影響;

(3) 客戶過于集中：索尼、微乳及惠普三家公司業務占總營收的59%。

結論

AMD近期的上漲只是業績好轉的開始。過去兩年內，公司豐富了產品組合，其中包括游戲顯卡、X86處理器(PC處理器及重新推出服務器處理器)及游戲機產品(半定制芯片)。筆者相信AMD近期在產品上的投入會使公司在PC處理器及顯卡市場上的市場份額有所增加，同時AMD也將從未來4K超清及虛擬現實相關的游戲機的更新中獲利。

此外，通過出售非戰略性業務及IP授權，AMD近來的資產負債情況有所改善。預計未來幾年毛利率有所提升，同時公司持續削減負債，從而使經營杠桿明顯改善。