我們預計全國性FDD 牌照將很快發放。

由于FDD-LTE 全國牌照的延遲,2014年聯通在與移動的4G 競爭中一直處于劣勢。11月聯通的3G/4G 移動用戶凈增數僅109萬,同比下滑70%。不過我們預計全國性FDD 牌照將于2015年初發放,聯通的市場份額有望提升。

電信運營商的前景堪憂。

電信運營行業收入從2014年7月出現負增長。除了營業稅改增值稅對收入的負面影響之外,三家運營商壓降營銷費用,手機補貼改為話費補貼的形式,也對收入產生了負面影響。除了這兩個因素,我們認為移動互聯網對語音業務的替代在加劇,而移動電話的普及率趨于飽和,我們對電信運營商未來的增長前景頗為擔憂。在行業不景氣的情況下,我們認為聯通是唯一能維持較高利潤增速的公司(Q314凈利潤同比增27%,相比移動-13%,電信5%)。

聯通很可能是國企改革的先鋒。

聯通從1994年成立之日起,就是為改革而應運而生的,我們判斷聯通在即將來臨的國企改革中,也很可能扮演行業先鋒的角色。盡管聯通目前股價對應2014E PE 在23.1,歷史上看并不便宜;但PB 還處于1.2的低位,一旦國家允許私有資本參股,我們認為聯通的PB 估值還是有上升空間的。

估值:目標價上調至5.50元,維持“買入”評級。

當前股價已達我們原先的目標價。受央行降息的影響, A 股市場的無風險利率已由此前的4.4%降至3.9%,而股票市場風險溢價也由5.5%降至5.0%。

相應調整后,聯通的平均股權成本率(WACC)下降1個百分點至9.3%,根據現金流折算模型得出新目標價5.50元。