我們認為:1、假如沒有未來的國企改革;2、假如沒有從股權層面推進的混合所有制計劃;3、假如沒有更進一步的股權激勵計劃;4、假如沒有更進一步的市場化銳意改革;中國聯通長期的估值就應該是給一個公用基礎設施股的估值(10倍)或是跟隨大盤指數,而不應該給予20倍以上的估值。本篇報告我們摒棄傳統單從公司業務來推導估值的推薦邏輯,而著力分析臺灣的電信牛股---中華電信(NYSE:CHT)過去十多年的成長史來探討未來中國聯通的機會。

中華電信過去十年股價上漲的核心邏輯:民營化+轉型

發跡于傳統通信業務的中華電信沒有被電信自由化的浪潮吞噬,反而迎來了第二春,核心原因在于成功轉型,總結來看中華電信的轉型之路遵循了兩條主線:

1.民營化:從國營企業轉向向更加有活力的混合制企業---臺當局將其持有的股份(臺交通部持有)釋放給眾多社會化機構投資者進而開啟了廣泛的市場化改革。若未來中國聯通能夠引入更多的民營產業資本(如阿里、騰訊或百度)或機構資本(如全國社保基金等保險機構)將對公司長期的業務發展方向形成支撐,同時也是對管理團隊的市場化考核方向形成長期重要的組織保障。

2.轉型:從傳統運營商轉向綜合信息服務商---民營化改革帶來的制度紅利是公司商業模式轉型的重要推手。中華電信大力發展云端業務,不再是為他人做嫁衣的“管道”業務,而是直接面向用戶的信息服務,同時積極擁抱互聯網打造娛樂化、社交化的Hami和Emome平臺,除自建平臺外還與Line合作,推出“免費+收費”的流量套餐,進一步提升公司的移動通信服務的競爭力---這一舉措恰似中國聯通在廣東地區目前和騰訊微信展開的充分合作,中國聯通手上拿著最好的通信資產---WCDMA網絡,未來2年不需要大規模的資本開支(可以向更完善的FDD-LTE技術演進)可以說有充足的時間進行業務轉型。

盈利預測:基于以上兩項改革預期,我們預計14/15/16年EPS為0.24/0.30/0.36元,中期合理價格為4.8元,給予“推薦”評級!

風險提示:電信行業混合所有制改革不達預期;公司繼續大規模資本開支;互聯網時代進一步被管道化。