近日，人民日?qǐng)?bào)文章《對(duì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的幾點(diǎn)思考》中指出，改革開放40年里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以年均近10%的高速增長(zhǎng)，當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，開始從資本投資和出口帶動(dòng)型增長(zhǎng)，過渡到以消費(fèi)和服務(wù)業(yè)為重心、以技術(shù)為導(dǎo)向的新型發(fā)展方式上來。完善金融體系、發(fā)展服務(wù)業(yè)是高質(zhì)量增長(zhǎng)的橋梁。中國(guó)金融市場(chǎng)還有很大空間豐富金融投資產(chǎn)品，規(guī)范金融市場(chǎng)行為，疏通投資者和需要集資的優(yōu)良企業(yè)之間的融資渠道，讓金融市場(chǎng)充分發(fā)揮其金融媒介作用。近年來，加密資產(chǎn)和區(qū)塊鏈在內(nèi)的金融新技術(shù)的廣泛應(yīng)用大大加快了金融交易速度，降低了交易成本，給未來發(fā)展帶來廣闊前景。區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)的出現(xiàn)有望改變?nèi)蚬潭ㄊ找媸袌?chǎng)，提升固定收益工具清算、托管、交易的效率、透明度和流動(dòng)性。與此同時(shí)，擁抱這項(xiàng)技術(shù)革命的發(fā)行人將受益于發(fā)行、結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和固收信貸等功能，但如何對(duì)這一新領(lǐng)域進(jìn)行有效、合理的監(jiān)管，還需摸著石頭過河。

債權(quán)證券化的基本知識(shí)

債權(quán)證券化是結(jié)構(gòu)性金融的一種形式，是指將一系列債權(quán)重新打包、分層后，向不同偏好的投資者進(jìn)行出售的融資方式。最高信用等級(jí)的證券評(píng)級(jí)可達(dá)到AAA或同等級(jí)別，也就是說，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，購買AAA級(jí)債權(quán)支持證券蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)與向AAA級(jí)的借款人(如資金充足的政府)發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)是相同的。目前，評(píng)級(jí)低于AAA的證券通常是占比最大的一部分，由一系列評(píng)級(jí)較低的證券構(gòu)成，其中最低一檔被稱為“股權(quán)檔”，因?yàn)槌钟性摍n證券的風(fēng)險(xiǎn)與持有高杠桿企業(yè)的股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)?shù)摹?/p>

AAA級(jí)債權(quán)支持證券的利率應(yīng)與其他任何AAA級(jí)債券的利率一致，而這一利率以及其他評(píng)級(jí)更高的債券的利率應(yīng)該遠(yuǎn)低于借款人支付的利息。這意味著評(píng)級(jí)較低的債券的利率會(huì)較高(但是，在很大程度上，這是用來補(bǔ)償他們持有較低評(píng)級(jí)部分所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椋?dāng)基礎(chǔ)債權(quán)發(fā)生違約，首先由他們承擔(dān)損失)。證券化是投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)造證券化債券的過程。與傳統(tǒng)的投資工具相比，債權(quán)支持債券具有多種優(yōu)勢(shì)，并為你的投資組合帶來價(jià)值增值。然而，證券化工具擁有其獨(dú)特的特征，在你將你辛苦賺來的錢投入其中前，你需要了解這些特征。

證券化過程

證券化涉及將大量的小額貸款聚集起來形成資產(chǎn)池，并將由此產(chǎn)生的還款現(xiàn)金流轉(zhuǎn)交給債券持有人。一家銀行，由于抵押貸款收益被集中起來，并在支付前除以1000，因此，任何一個(gè)一個(gè)房主的違約行為對(duì)證券的平均收益僅產(chǎn)生很小的影響。即使在違約的情況下，房屋將會(huì)被取消抵押品贖回權(quán)，從而增加一部分貸款資金回收。在違約情況下?lián)碛袑?duì)借款人資產(chǎn)的追索權(quán)是這種證券被稱為證券化債券的原因。

常見的證券化債券

抵押貸款支持債券是最受歡迎的證券化債務(wù)工具，然而，任何類型的貸款都可以證券化。由汽車本身作為擔(dān)保的汽車貸款通常也被用于創(chuàng)建證券化債務(wù)工具。雖然信用卡債務(wù)和學(xué)生貸款通常沒有特定的抵押品作擔(dān)保，但貸款人擁有對(duì)借款人資產(chǎn)的追索權(quán)。這些個(gè)人貸款支持的債券也是非常受歡迎的投資工具。為了將這些債券與抵押貸款支持證券區(qū)分開來，它們通常被稱為資產(chǎn)支持證券。請(qǐng)記住，從技術(shù)上講，任何應(yīng)收賬款都是一項(xiàng)資產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)

匯集應(yīng)收賬款的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是能夠提供具有不同程度風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的債務(wù)工具。債券可分割為風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不同的品種，而不是將100個(gè)房主的平均每月付款轉(zhuǎn)交給100個(gè)債券持有人。優(yōu)先級(jí)債券持有人可以獲得較少的資金，只要違約的金額不超過一定的限度就不會(huì)承擔(dān)房主違約而造成的任何損失。只要沒有出現(xiàn)違約或是小規(guī)模的違約，劣后級(jí)債券持有人每月將獲得更多的資金，但是所有違約的損失以及由違約導(dǎo)致喪失抵押品贖回權(quán)造成的損失首先會(huì)對(duì)這類債券持有人產(chǎn)生沖擊。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以讓投資者自行選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)水平和潛在收益。

破產(chǎn)隔離

證券化債券的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。簡(jiǎn)單來說，如果向您出售抵押貸款或汽車貸款支持債券的銀行破產(chǎn)，你將不會(huì)遭受損失。畢竟，你每月收到的還款都是來自房主或其他借款人。當(dāng)然，這并不意味著證券化債券總是安全的。如果發(fā)生大規(guī)模違約并且被抵押的資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于借款人需要償還的資金，那么證券化債券的持有者可能會(huì)遭受巨大損失，就像2007年的次貸危機(jī)一樣。債務(wù)證券化過程

· 想要通過證券化籌集資金的公司首先確定可用于籌集資金的資產(chǎn)。

· 這些資產(chǎn)通常代表在未來擁有取得還款資金的權(quán)利，通常被稱為“應(yīng)收賬款”。

· 擁有應(yīng)收賬款的公司通常被稱為“發(fā)起人(原始權(quán)益人)”。

· 發(fā)起人在其資產(chǎn)中確定用于證券化的資產(chǎn)池。

· 確認(rèn)入池資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)使得具有幾乎相同到期日的同類資產(chǎn)的最優(yōu)組合進(jìn)入資產(chǎn)池。

· 貿(mào)易應(yīng)收賬款、租賃租金、住房貸款、汽車貸款等形成的資產(chǎn)，將按照期限和利率風(fēng)險(xiǎn)形成資產(chǎn)池。

· 上述確認(rèn)的資產(chǎn)池隨后被轉(zhuǎn)移給另一家新成立的機(jī)構(gòu)，通常以信托形式建立并被稱為“特殊目的載體”。

· 通過信托(通常由投資銀行發(fā)起設(shè)立)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

· 一旦資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，它們就不再屬于原始權(quán)益人。

· 從發(fā)起人處獲得資產(chǎn)后，SPV將資產(chǎn)池分割為單獨(dú)的股票或證券份額出售給投資者，并將所得收入交給原始權(quán)益人來購買資產(chǎn)。

· 這樣發(fā)行的證券被稱為“轉(zhuǎn)付證券”。

· 該證券通常不具有對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)，投資者只能持有資產(chǎn)支持證券，獲得本金和利息收益。

· 為了使該證券具有吸引力，SPV可以通過投保以彌補(bǔ)信貸損失，或從第三方貸款機(jī)構(gòu)增加信貸安排以應(yīng)對(duì)延遲支付的情況，從而進(jìn)入增信程序。

· 為了提高資產(chǎn)支持證券的可銷售性，可以由一些著名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)。

· 信用評(píng)級(jí)提高了資產(chǎn)支持證券的交易潛力，增加了其流動(dòng)性。

· 將指定單個(gè)商業(yè)銀行或商業(yè)銀行辛迪加包銷證券。

· 這些證券必須通過公開發(fā)行或私募配售的方式出售給投資者。

· 債券到期前可在二級(jí)市場(chǎng)交易，以確保投資者資產(chǎn)的流動(dòng)性。

· 一旦最終投資者掌握了由證券化創(chuàng)建的這些工具，他就會(huì)將其保留在特定的成熟期，并且這個(gè)期限與所有其他相關(guān)條款和條件都有明確定義。· 到期時(shí)，投資者從發(fā)行方贖回本金以及相應(yīng)金額的利息。

證券化的特點(diǎn)

· 創(chuàng)造金融工具——證券化過程可被視為在抵押品支持市場(chǎng)中創(chuàng)建證券附加金融產(chǎn)品的過程。· 打包和分拆——當(dāng)所有資產(chǎn)組合進(jìn)入一個(gè)資產(chǎn)池時(shí)，就是資產(chǎn)打包，當(dāng)這些資產(chǎn)被拆分成固定面值工具時(shí)，就是· 風(fēng)險(xiǎn)管理工具——如果資產(chǎn)在無追索權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行證券化，則證券化過程可用作風(fēng)險(xiǎn)管理，因?yàn)樽C券化將違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。· 結(jié)構(gòu)化金融——在證券化過程，金融工具的結(jié)構(gòu)是量身定制的，以滿足投資者個(gè)人偏好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)交易，因此這些證券化工具被認(rèn)為是結(jié)構(gòu)化金融的最佳例子。· 分層——不同應(yīng)收賬款或資產(chǎn)的投資組合根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益分成若干部分，稱為“分層”，分層后債券擁有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)和收益率。· 同質(zhì)性——在每次交易中，證券都是同質(zhì)性的，甚至適用于小額投資者們。

證券化的優(yōu)勢(shì)

從發(fā)起人的角度，發(fā)起人(將資產(chǎn)打包出售給SPV)通過證券化增加了以下優(yōu)勢(shì)：· 實(shí)現(xiàn)表外融資：通過應(yīng)收賬款證券化時(shí)，會(huì)釋放一部分與這些資產(chǎn)相關(guān)的資本，實(shí)現(xiàn)表外融資，從而改善流動(dòng)性狀況，有助于公司業(yè)務(wù)的拓展。· 主營(yíng)業(yè)務(wù)專業(yè)化程度提高：通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，實(shí)體可以更加專注于核心業(yè)務(wù)，因?yàn)閼?yīng)收賬款被轉(zhuǎn)移至SPV。此外，通過無追索權(quán)的安排甚至實(shí)現(xiàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。· 有利于改善財(cái)務(wù)比率：特別是對(duì)金融機(jī)構(gòu)和銀行來說，有利于有效管理資本加權(quán)資產(chǎn)比率。· 降低借貸成本：資產(chǎn)支持證券由于增信安排而使得評(píng)級(jí)提高，甚至可以以較低的利率發(fā)行債券，從而使發(fā)起人獲得利差，降低借貸成本。站在投資者的角度，有價(jià)證券投資者可以獲得以下利益：

· 分散風(fēng)險(xiǎn)：購買不同類型的資產(chǎn)支持證券，可以使投資組合多樣化，從而分散風(fēng)險(xiǎn)。· 監(jiān)管要求：收購某一特定行業(yè)(微觀行業(yè))的資產(chǎn)支持證券能夠幫助銀行(投資者)滿足特定行業(yè)基金投資監(jiān)管要求。· 防止違約：如果附加追索權(quán)安排，任何第三方有任何違約，則發(fā)起人應(yīng)以最少金額償付。此外，對(duì)于任何此類違約行為，都可以進(jìn)行保險(xiǎn)賠償安排。信用增級(jí)措施

截止至今，資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)享有良好的聲譽(yù)，因?yàn)樗鼈儽徽J(rèn)為具有與債券相同的風(fēng)險(xiǎn)配置，同時(shí)也更加有利可圖。盡管如此，潛在資產(chǎn)池仍然存在違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，會(huì)安排相應(yīng)的信用增級(jí)措施來降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

超額利差：發(fā)行證券的利率低于標(biāo)的資產(chǎn)的平均收益率。超額擔(dān)保：標(biāo)的資產(chǎn)的總價(jià)值高于已發(fā)行證券的名義價(jià)值總額。

從屬關(guān)系：資產(chǎn)支持證券的發(fā)行并不完全相同，而是被劃分為不同檔的系列債券。低一層級(jí)債券可為高一層級(jí)債券作擔(dān)保，較高的部分被認(rèn)為是更“高級(jí)”，因此優(yōu)于中間的夾層部分等。高出平均利率的部分作為額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償：違約風(fēng)險(xiǎn)越高，利率越高。最低一檔，也就是所謂的“股權(quán)檔”，通常不面對(duì)投資者發(fā)行，而是由發(fā)起人持有。

保證金準(zhǔn)備：發(fā)起人向SPV提供保證金準(zhǔn)備。第三方擔(dān)保：保險(xiǎn)公司專門為證券化結(jié)構(gòu)提供擔(dān)保。衍生品：使用衍生品，尤其是信用衍生品，可以對(duì)沖與抵押品資產(chǎn)池相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。證券化的缺點(diǎn)

隨著次貸危機(jī)發(fā)生以及伴隨的信任危機(jī)，證券化市場(chǎng)逐漸失去動(dòng)力，某些領(lǐng)域，特別是那些涉及最復(fù)雜產(chǎn)品的領(lǐng)域，已經(jīng)完全陷入停滯。

信息不對(duì)稱

實(shí)際上，不同類型證券的復(fù)雜性是不利的，因?yàn)樗鼘?dǎo)致了所謂的信息不對(duì)稱。換句話說，證券發(fā)行者比投資者更了解所出售的資產(chǎn)。只要所發(fā)行的證券表現(xiàn)的和發(fā)行說明一致，將不會(huì)有任何問題。然而，一旦某些類型的證券出現(xiàn)問題，人們就會(huì)對(duì)任何屬于這一類別的產(chǎn)品產(chǎn)生懷疑，因?yàn)橹挥心愠蔀橐幻麑＜也拍茉u(píng)估證券化項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致沒有投資者愿意購買。在這方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因?yàn)檫^于慷慨給予“AAA”評(píng)級(jí)而受到大量指責(zé)，但真正的問題是信心的喪失，這種信心會(huì)擴(kuò)散到整個(gè)資產(chǎn)類別，直至完全喪失理性。

道德風(fēng)險(xiǎn)

此外，正如我們所見，證券化為銀行提供了一個(gè)縮表的機(jī)會(huì)，使它們更容易滿足監(jiān)管要求。它們抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，與此同時(shí)，它們也偏離了自己的基本職能，而這一職能的基礎(chǔ)是準(zhǔn)確評(píng)估信貸風(fēng)險(xiǎn)。隨著信貸擴(kuò)張變得越來越容易，信貸機(jī)構(gòu)對(duì)最終借款人的質(zhì)量要求不再那么嚴(yán)格。這就是所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。“銀行已不再扮演為經(jīng)濟(jì)融資的角色，轉(zhuǎn)而尋求在一個(gè)近乎完全市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體中扮演純粹的中介角色”。