國企改革1.0版：上世紀90年代，大規模中小國有企業私有化變革
國企改革2.0版：進入21世紀，大型國有企業股份制改革，吸引戰略投資者、建立混合所有制經濟，完善國資治理結構、成立國資委。
現在，新的國企改革浪潮再次席卷而來，拉開改革序幕，我們則稱它為國企改革3.0版：
國企改革的3.0版：隨著2013年10月三中全會《決定》的出臺，新一輪以產權改革為核心、以國有資本運營為載體、以分類指導和競爭性行業國企市場化運營為取向的改革，將增強企業活力、提高國企核心競爭力。
國有企業經營、國有資本運營、國有資產監管“三權分立”，改革國有資產的實現與管理形式將是國企改革3.0版的重中之重。在未來的國企改革頂層制度設計中，國資委有望退出全面“管人、管事、管資產”的國資監管模式，構建起“國資委-國有資本運營公司、國有資本投資公司-企業”的國資管理新架構。
為配合國資分類運營、考核，國企將剝離、歸并非核心業務，進一步明確企業定位。同時，將沿著“橫向合并、縱向整合”的思路，以國企為依托，鼓勵產業鏈條整體“走出去”。在這一過程中，資本市場無疑是資產定價和整合重組的最高效路徑。
1國有資本現狀：高速擴張與低效經營共存
資產規模快速擴張。盡 管經歷過兩輪國有企業改革，但國有資本獨大的色彩依然濃厚，國有企業追求規模擴張的特征依然明顯。國資委統計數據顯示，2009-2012年全國國有企業 戶數年均復合增速9.7%，國有企業資產總量年均復合增速17.0%；其中，地方國有企業資產規模增速23.1%，遠高于中央國有企業10.8%的資產規 模增速。
快速侵入競爭性行業。在 國民經濟95個大類中，國有經濟涉及94個行業；在396 個國民經濟行業類別中，國有經濟涉足380 個，行業布局達到96%。從A股上市公司行業結構看，千億以上市值的行業中，新聞出版、鐵路運輸、公共設施、電力熱力、電信廣播、油氣開采、運輸、白酒、 有色等行業的國有企業市值占行業總市值的比例都超過70%。
部分行業存在“國進民退”現象。從2009-2012年各行業國有資產年均復合增速看，在競爭性行業中的建材、化工、食品、機械、電子、建筑、道路運輸、信息技術、醫藥、房地產、批零食宿和餐飲等行業，國有資產以年均50%以上的增速進入相應行業。
由于國有企業在獲得資源（土地、立項、貸款）方面有著天然的優勢，對行業中的民營資本形成擠壓。
一方面，國企作為“軟約束”主體，依靠獲取廉價資源的優勢，在市場經濟的競爭中具有絕對的優勢，對其它主體存在著較強的擠出效應，損害了市場經濟的資源配置效率；
另一方面，國企是生產要素“雙軌制”的最大獲利者，生產要素市場化的推動，不可避免的會遭遇國企的阻力。
在國有資產高歌猛進的同時，國有企業經營效益卻未見提高。金融危機后，虧損的國有企業數量從2009年的3.8萬戶增至2012年的5.4萬戶，年均增速12.6%，較同期國企總戶數增速（9.7%）高出近3個百分點，顯示國有企業盡管規模保持高速增長，但經營狀況惡化。
近年來，國有企業ROE與民營企業ROE的差距也不斷拉大。2013年A股上市公司整體ROE水平13.6%，而國資委公布的全國國有企業ROE水平僅5.1%。
A股上市公司中，約一半行業國有企業ROE水平低于非國企ROE水平。以2013年年末上市公司ROE水平計算，Wind二級行業分類的24個行業中，12個行業的國企ROE水平低于非國企，其中材料、電信服務、技術硬件與設備、軟件與服務、食品與主要用品零售、房地產等行業的國有企業ROE較非國企低20%以上。
半導體與半導體生產設備、消費者服務、家庭與個人用品、零售業、食品、飲料與煙草、公用事業、資本貨物、能源、汽車與汽車零部件、耐用消費品與服裝、醫療保健設備與服務的國企盈利能力高于非國企。
圖表8 2013年A股各行業國有企業和非國有企ROE對比
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3.0版改革方向：
三權分立、分類管理、橫向整合、縱向聯合
“三權分立”勾勒國有資本管理新框架國有企業經營、國有資本運營、國有資產監管 “三權分立”，有望成為新的國有資產實現與管理形式，同時也是新一輪國企改革的重中之重。
三中全會《決定》中明確提出，“完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。”
預計在即將出臺的國有企業改革頂層制度設計中，會重新架構國有資產管理模式，“國資委-國有資本運營公司-企業”將是未來主流的國有資產管理形態。國資委將退出全面的“管人管事管資產”，走向“管資本”為主的國有資產監管。
國有資本運營平臺參照淡馬錫模式，以資本回報率為基準，歸并國有企業行業門類，實現“有進有退”，優化國有資產布局，服務國家戰略目標。
在國有資本運營層面，中央和地方均會設立若干個國有資本運營公司，并可對不同區域的國有企業交叉持股——這也是混合所有者的實現形式之一。設立多個資本運營公司，彼此之間可以形成競爭，盡管均為國有資本，但不同地域屬性的國有資本多元化有利于強化制衡。
淡馬錫控股：全球主權財富基金運作典范淡馬錫控股成立于1974年，由新加坡政府以飛禽公園、洗潔劑工廠等35家不同行業的公司為基礎組建而成，旨在將國有資產運營從財政部的職責中分離出來。40年來，淡馬錫堅守長期資產所有者和投資者的基本理念，已成為全球主權財富基金運作典范。
淡馬錫的投資重點隨產業變遷與時俱進。上世紀80年代，伴隨新加坡制造業、金融業崛起，淡馬錫投資了許多標志性企業，如新加坡航空、新加坡發展銀行（星展集團）。
90年代，新加坡推動了電信、港口、電力等的企業化、私有化改革，淡馬錫投資了新加坡電信等企業，參與到經濟改革中去。
此后，新加坡能源公司進行重組，將其發電資產分拆給淡馬錫，淡馬錫將發電資產重組為三家競爭性公司，以進一步提高效率，并于2000年后通過公開國際招標將三家公司出售給三個不同的運營商。
目前淡馬錫的投資主要圍繞四大主題展開：轉型中的經濟體、增長中的中產階級、強化中的比較優勢和新興的龍頭企業。截至2014年7月，投資組合涉及金融、電信、交通、地產、能源等多個行業；資產主要分布在亞洲地區，少量分布于北美、澳洲等地。2014年公司的平均股本回報率為6.1%。
國有資本運公司將在準確界定不同國有企業功能的基礎上進行分類運營整合，并設立不同的考核標準。對于如何分類、如何整合及如何推進混合所有制，要綜合考慮國有企業所在行業特征、企業定位等因素。
值得注意的是，在國有資本運營層面，中央和地方均會設立若干個國有資本運營公司，并可對不同區域的國有企業交叉持股，這也是混合所有者的實現形式之一。設立多個資本運營公司，彼此之間可以形成競爭，盡管均為國有資本，但不同地域屬性的國有資本多元化有利于強化制衡。
通過剝離、歸并非核心業務，解決改革實踐中的“分類難”問題。由于大型國有企業涉足的業務領域較為廣泛，目前地方混合所有制改革中均不同程度存在難以準確界定不同國有企業功能的問題，在央企的層面尤為突出。
對于同一國資運營公司下屬的企業，可以將其控股的多個國有企業的非核心業務歸并到同一公司，作為該國資監管企業下屬的專業運作此類業務的國有企業。
對于競爭性行業的企業，國有資本運營公司扮演財務投資者角色，投資主要依據資本回報率，國有股權占比保持較大靈活性。按市場化的要求，依托資本市場，推進公眾公司改革，鼓勵戰略投資者參與國有企業改組改造，提高國有資本流動性，允許實行員工持股。其中，部分完全競爭性行業可以完全退出，如商貿零售、房地產、鋼鐵、汽車、化工等。
對于功能性行業的企業，實行以政企分開、政資分開、特許經營、政府監管為主要內容的改革。在國有資本需保持繼續控股經營的同時可引入民間資本，也可通過不同國有資本運營公司的持股實現混合所有制，健全協調運轉、有效制衡的治理結構。
其中，要將自然壟斷性環節和可引入競爭的環節分開，在競爭性業務環節可加大引入民間資本的力度。
例如，電網、鐵路路網、油氣運輸管網、電信網絡等具有自然壟斷特性的環節還會由國有資本繼續控股，但發電和售電環節、油氣上游開采和下游煉化銷售以及鐵路客戶運輸等環節都可以打破壟斷，引入民間社會資本進行競爭。
對于公益性行業的企業，應將影響企業屬性和功能界定的非核心業務加快剝離退出。
以典型的競爭性行業——房地產為例，根據2010年國資委公布的數據，中央直屬的國有企業中，除16家以房地產為主業的央企外，還有78家不以房地產為主業的央企涉足地產業務，而三級以上房地產子企業戶數更是高達373家。
這些企業憑借集團優質信用資質，以更低廉的資金成本擠壓民營企業，更屢屢成為土地拍賣“地王”。對此，國資委要求78家不以房地產為主業的央企在完成企業自有土地開發和已實施項目等階段性工作后，陸續剝離房地產業務。
國有企業是中國對外投資新戰略的重要依托，國企走出去在資源配置上應發揮合力，從分拆走向合并，并帶動上下游國企實現產業鏈整體輸出。國有企業“走出去”大多集中在在基建、礦業、鋼鐵、鐵路等行業，大量成功案例的背后也隱藏著許多問題。
例如，海外市場常出現多家中國國有企業為爭奪同一訂單而互相惡性競爭，低價中標的同時損失了利潤。2014年10月，中國南車、中國北車兩家高鐵裝備制造龍頭企業整合正式啟動，未來中國高鐵裝備業將“一個聲音”參與國際市場。
隨著國企改革的深化，預計將會有更多大型國有企業整合、聯合等改革措施出臺，橫向整合同一行業公司、縱向聯合上下游企業，最大程度避免國企“內耗”，實現產業鏈條整體輸出和國家利益最大化。
以軌道交通行業為例，目前中國參與或有意參與的國際項目總里程達到5448公里，投資額9364億元。保守估計，未來10年全球新增里程1萬公里，按照海外每公里建設成本2-3億元，未來10年海外高鐵市場容量2-3萬億。
中國高鐵出口具備多方優勢，建設造價只有海外同行的1/3到1/2，具備豐富的國內建造和鐵路出口經驗，具備數倍出口、工程承包、系統標準等整體輸出能力，以及后發技術集成優勢。
隨著中國高鐵出海，將帶動從站前土建施工到軌道運營及相關零部件等多個行業，實現產業鏈整體“走出去”。
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行業機會：效率提升、資產重組、價值回歸
沿著國企改革的政策邏輯，結合資本市場實際，我們沿著以下幾條路徑篩選國企改革可能的標的。
1路徑一：國有企業效率提升國資委退出“管人管事管資產”轉向“管資本”，這一角色的變化將從監管層面提升國有企業經營效率。隨著勞動、人事、分配制度三項改革的全面深化，以及國有企業薪酬激勵機制的完善，此前經營不善的國有企業ROE望得到提高。
在國有資本運營層面，中央和地方均會設立若干個國有資本運營公司，參照淡馬錫模式，通過運營公司或投資公司持股。平臺下多家公司的同類業務，可以歸并到同一公司旗下，從而帶來資產重組的機會。
圖表18 北京市國有資產經營限責任公司全資、控股企業
無論是退出競爭性行業、剝離公益企業的競爭性業務還是引入民間資本，在資產重組過程中，不可避免地涉及到國有資產合理定價問題。對于PB嚴重低于行業平均水平、甚至低于1倍的國有企業，在資產處置前價格需要向正常水平回歸，從而帶來投資機會。
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