伴隨三季度以來違約明顯增多，久違市場的CRM產品再現市場。9月中旬以來發行了4支CRMW產品，合計金額7.85億元(部分為預計創設金額)，投資者對于CRM的關注度重新提升。這4支產品分別為18中債增CRMW001/002/003和18杭州銀行CRMW001(圖表8)，其中3支集中于上周發行，標的債券發行人分別為太鋼、紅獅和榮盛。其中太鋼是國企，另外兩家是民企。不過紅獅和榮盛仍是水泥和化纖行業里面的龍頭企業，信用資質相對較好，短期內違約風險也相對較低。從發行情況來看，CRMW的配合發行對于標的債券的發行起到了助推作用。比如18紅獅SCP006全場認購倍數達到2.35倍，最終發行利率為4.96%，相比較上期剩余期限207天的SCP005中債估值5.09%下降15bp。18榮盛SCP005全場認購倍數也達到了2.67倍，同時發行的18榮盛SCP004認購倍數僅為1.9倍。定價方面，18中債增CRMW002和003對應的標的債券分別為18榮盛SCP005和18紅獅SCP006，定價分別為1%和0.4%。從信用資質來看，CRMW的定價也體現出了信用差異。投資者范圍方面，此次發行的CRMW產品投資者范圍為協會核心交易商或一般交易商，如果不是則需在交易達成后30個自然日內備案成為一般交易商。根據協會網站披露，目前核心和一般交易商分別有39家和25家，基本上為銀行和證券公司。需要注意的是，18中債增CRMW001不要求CRMW申購人必須持有標的債券18太鋼MTN001，而其他三支產品則明確要求投資者為擬認購相關標的債券的市場投資人，即不允許裸賣空。(這也可能與18中債增CRMW001發行時，標的債券已經完成發行有關。)

CRM是CDS在中國國情下的具體適用，該產品并不是新事物，2010年就已經問世，2016年相關政策又進行了改進。2010年10月29日,交易商協會正式發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》及相關配套文件。11月23日，中國首批4只共4.8億元名義本金的信用風險緩釋憑證(CRMW)完成認購繳款和登記確權，并于次日開始在銀行間市場交易流通，標志著具有中國特色的信用衍生產品市場正式啟動。信用風險緩釋工具(Credit Risk Mitigation，CRM)是指信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證及其他用于管理信用風險的簡單的基礎性信用衍生產品。創設初期是以信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險緩釋憑證(CRMW)為核心產品。其中前者(CRM Agreement)是典型的傳統場外金融衍生交易工具，后者(CRM Warrant)更加標準化，是可在二級市場交易流通的權證。16年協會對監管規則進行修改之后，又新增了信用違約互換(CDS)和信用聯結票據(CLN)兩項新產品。同時也對CRM產品的相關政策進行了相應調整，比如：在控制風險的前提下，放寬市場進入門檻，簡化憑證類產品的創設流程等。(關于16年CRM新政的評論詳見我們16年9月26日發布的簡評《中國版CDS揚帆再啟航》)

盡管推出已久，但過去幾年受制于債券剛兌尚未打破、監管較嚴、參與機構類型單一以及配套制度不完善等原因，CRM市場發展緩慢，實際發出的產品很少。從有公開發行信息單獨CRMW的發行情況來看，如圖表11，CRM2010年問世之后，截至11年底總計只有6家機構創設了9支CRMW產品，本金合計7.4億元。后來直到16年8月才又發行了1支產品，那之后直到今年8月并沒有新增CRMW發行。CRM市場發展緩慢的原因主要可歸結為如下幾點：1)14年公募債券市場的剛性兌付才被打破，此前信用風險緩釋工具缺乏立身之本;2)信用風險緩釋工具的資本緩釋功能未得到充分發揮;3)市場主體較為單一，高度集中于銀行類機構;4)不同監管機構對相關工具態度不一;5)缺乏違約率數據，信用風險定價機制較為薄弱;6)缺乏做市商機制，二級市場流動性欠佳;7)會計、稅務和法律等方面的配套機制不足。

CRM的推出對于對沖信用風險、提升信用債的市場流動性以及完善信用債券的風險定價機制方面具有重大意義，尤其在今年債市違約風險明顯加大的背景下，再度推出正當其時。

但歷史上該市場發展非常緩慢，有其內在原因。今年雖然違約增多使得投資者對該產品的需求顯著增強，但至少仍面臨如下障礙需要解決：

總的來說，CRM產品的推出和創新意義重大，9月以來的此次重啟也可認為是今年7月份以來寬信用政策的工具之一，有利于改善企業的融資困境，推廣開來還可以起到增強市場流動性、避免風險過度集中等問題。但同時也要看到，單純依靠CRM恐怕無法從根本上解決當前市場信用結構性收縮和風險偏好過低的問題，監管和相關配套設施的完善方面也還有較多工作需要做。未來寬貨幣向寬信用的實際傳導，仍需依靠銀行表內風險偏好提升以及財政政策發力。

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