11月的A股，開端并不平靜，而攪動市場神經的最大事件莫過于360借殼江南嘉捷，時隔六年，360再次站在資本市場的門口，準備闖關。而這次，這家互聯網安全企業將接受全方位嚴格的“安檢”，才能入市。

從2016年退市的93億美元，到借殼上市的504億人民幣，一退一入之間，100億元的估值差讓投資者皺眉。更為重要的是，360的借殼草案能否完全符合監管要求，比如公眾股持股比例最終能不能達到10%，是否會觸及規則紅線也引發市場討論。

當360離A股越來越近，巨無霸借殼小盤股，復牌后將引發的“化學效應”也備受期待。對標來看，過往優質、大型公司在A股借殼上市，都會引發二級市場的狂歡，股價連連飆漲。11月6日晚間，江南嘉捷發布公告，將于2017年11月7日（星期二）開市起復牌。

消失的100億估值

從美國退市到回A股上市，360的估值“丟失”了100億。

根據草案，360本次借殼江南嘉捷，中聯資產采用了收益法和資產基礎法對360進行估值，根據中聯資產出具的《標的股權資產評估報告》,截至評估基準日2017年3月31日,根據資產基礎法評估,360母公司凈資產賬面價值125.87億元，評估值154.46億元，增值率22.72%。根據收益法評估,360歸屬母公司所有者權益賬面價值133.20億元，評估值504.16億元，增值率為278.50%。最終，本次交易對360采用收益法評估，估值定在504.16億元。

此前，從2015年5月到2016年7月，360用一年多時間，成功從美退市，眾多的財團最終買單的估值是93億美元，以當時的匯率折算后約615億元人民幣。和此次504億元的估值對比，縮水了100多億元。

資深私募股權分析師陳偉對第一財經記者分析稱，一般情況下非上市的公司要考慮估值，是以凈利潤乘以一個股東可以接受的市盈率。而360作為一個成熟的企業，具備足夠多的銷售收入和業務可以追溯，足以對它的估值進行修正。如果估值有比較大的變化，從理論上來說，最主要看盈利能力的變化、業務的調整，最終導致估值結果重構。陳偉還提示，從360退市到借殼上市匯率也發生了較大變化，也應相對考慮。

數據顯示，截至2017年上半年末，360總資產合計183.09億元，總負債42.63億元，負債率23.28%。2014年~2016年，分別實現利潤11.86億元、13.40億元和18.72億元。扣非后歸屬母公司凈利潤5.30億元、10.65億元、7.44億元，盡管2016年主營業務凈利潤出現三成下滑，但2017年上半年實現凈利潤14.11億元，扣費后利潤亦有9.95億元。

在11月6日下午的重組說明會上，周鴻祎更表示，互聯網企業下半年業務占比會高于上半年，而上半年已實現2017年業績承諾的45%，接近一半，所以結合目前360的業績，對于實現未來三年的業績承諾“非常有信心”。由此看，360的盈利能力在逐年上漲，對其估值不產生負面影響。

從私有化到借殼，360的業務調整是否又能解釋其估值的變化？

據重組草案披露，為有效整合360相關業務和資產,理順股權關系,提升管理效率,保持業務完整性,360進行了一系列的資產重組,通過協議控制、受讓股權、資產收購等方式,將境內外經營相關的股權、資產從奇智軟件、奇飛翔藝等標的公司的實際控制人控制企業重組至360。

在2015~2017年期間，360進行內部結構調整，總體上保留了互聯網安全業務子公司，手機、健康、金融等業務子公司也將一并注入上市公司，一級子公司最終包括奇虎科技、世界星輝、奇虎360、奇虎智能、奇虎測騰、鑫富恒通、遠圖科技、奇逸軟件、TrueThriveLimited。而奇安信、奇魯科技、奇信健控、奇信富控、奇信智控、奇信歐控等技術開發、互聯網增值服務、投資管理等業務公司，剝離在上市公司體系之外，作為參股公司不做并表。

2015年期間，360置入世界星輝及其子公司,奇虎科技及其子公司和奇虎測騰等一系列公司。同時,置出上海歐拉網絡等公司。2016年期間,360通過重組置入了奇虎360科技、奇虎智能及其子公司、奇逸軟件及其子公司、北京遠圖及其子公司和鑫富恒通及其子公司等一系列公司。同時,置出北京良醫、奇步天下等公司。

2017年上半年,根據股權轉讓協議,360又通過重組置入了QifeiInternational及其子公司和摩比神奇及其子公司等公司。與此同時，2015年~2017年，360通過出售股權，處置了在途旅游、密境和風、奇安信、奇魯科技四家公司。

對于已經剝離的資產，陳偉認為，一般來講，剝離的多是“放在報表里不太好看”的，會影響未來估值。以草案披露的360剝離的未并表的參股公司來看，13家公司中有8家在2017年上半年虧損，其中，被剝離的奇安信，2017年上半年虧損3億元。

在陳偉看來，360的估值變化并不排除是股東之間有其他的協定。

而北京某大型券商投行人士則認為，下調的100多億估值更多的或是為了降低過會難度。“這個估值應該是多方博弈后得出的方案。”他進一步表示，360的借殼和估值方案應該已經綜合考慮了監管的審核，對投資者估值的交待等因素。

陳偉分析，對于當初為360估值買單的財團則可以等到上市之后，借由二級市場股價的連續漲停，來修復估值，大賺一筆。

觸發股權分布紅線？

根據重組草案披露，360擬置入江南嘉捷的資產最終作價504億元，擬出售資產作價為1.82億元，差額部分為502億元。按照7.89元/股的發行價格計算，江南嘉捷向奇信志成等42名交易對方發行的股份數量共計為63.7億股。

從總股本來看，重組完成后，加上原有的股份，江南嘉捷總股本將達到67.7億股左右，成為名副其實的大盤股。但在新增股份解禁前，無論是流通股數量還是市值，江南嘉捷都是一只不折不扣的小盤股，而且社會公眾股比例也不高。

交易完成后，奇信志成將持有江南嘉捷總股本的48.74%，為控股股東。周鴻祎直接持有江南嘉捷僅12.14%股份，通過奇信志成、天津眾信間接控江南嘉捷48.74%、2.82%的股份，合計控制江南嘉捷63.70%股份，成為江南嘉捷實際控制人。金志峰、金祖銘（父子、江南嘉捷實際控制人）合計持股將降為1.74%。

也就是說，若借殼成功，江南嘉捷總股本由3.97億股，增加到67.64億股。這之中，周鴻祎將直接持有約15.83億股，實際控制約43.09億股，金氏父子合計持股約1.18億股；江南嘉捷的社會公眾股東持股比例僅4.14%，約2.80億股。

按照上交所的《上市規則》規定，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾股股東持有的股份，不得連續20個交易日低于公司總股本的10%，否則就觸及股權分布紅線。

而360借殼后的股權結構是否會與現行監管要求相差甚遠。重組草案披露后，這一情況已引起市場普遍疑慮。

華南某券商投行人士認為，360借殼上市后，若社會公眾股占比低于10%，將違反《上市公司重大資產重組管理辦法》中關于“不會導致上市公司不符合股票上市條件”的規定，構成實質障礙。上海一名公募基金經理則對記者表示，從規則上4.14%遠低于紅線，但借殼之后360的公眾股究竟有哪些，得監管認定。“之前圓通借殼也遇到過這個問題，重點看公眾股最后包括哪些。”

如該基金經理所說，2016年圓通借殼大楊創世，由于上市公司原社會公眾股股東持有公司股份比例下降為6.51%被交易所問詢，最終圓通給出的回復是，大楊創世原實際控制人以及部分董監高，退出上市公司，身份轉換為社會公眾；而部分交易對方持股低于10%，符合社會公眾股認定條件，最終，圓通在回復函中稱上市公司公眾股有21.70%，借殼未受影響。

上交所《上市規則》中規定，上述社會公眾股東指不包括下列股東的上市公司其他股東：一是持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人；二是上市公司的董事、監事、高級管理人員及其關聯人。

“重組、借殼的社會公眾股界定不同于IPO，借殼時定增的股份也算社會公眾股。”某資深券商投行人士向第一財經記者分析，在重組、借殼的過程中，除了標的資產的實際控制人、董監高人員、持股比例在10%以上的股東，通過定增購買的標的股東其他股東所持股份，一般都納入社會公眾股范圍。換言之，360借殼江南嘉捷之后，除了周鴻祎、360董監高及持股超過10%的股東，其他股東持股均屬社會公眾股。

“這個問題應該算不上問題，如果算的話，很多已經完成借殼的大企業，都不可能通過借殼上市。”上述華南券商投行人士說，流通股不等于社會公眾股，社會公眾股也不完全就是流通股。參照已有成例，社會公眾持股比例應該不會影響360借殼。

“若經測算，借殼后社會公眾股東持股比例不符合上市條件，建議調整方案，降低借殼方及其非公眾股東持有上市公司股權的比例。具體方式包括借殼方將所持擬注入的股權分散、縮減發行股份的規模，采取部分現金方式收購的比例等。”上述華南券商投行人士如此表示。

優質、大型公司在A股借殼上市，都會引發二級市場的狂歡，股價連連飆漲。無論是中概股回歸的巨人網絡、分眾傳媒，還是直接借殼的順豐控股，股價都無一例外大幅上漲。

上述公司借殼披露后，股價之所以暴漲，背后都有一個公共特征：雖然總股本規模、市值巨大，但流通股本、市值規模均較為有限，較少資金就能大幅拉升乃至連續漲停，而順豐控股、巨人網絡、分眾傳媒等均是如此。

除了上述幾家公司，一些IPO、借殼小流通市值的大盤股也是如此，極易被規模并不大的資金連續拉升。以中油資本為例，2017年3月初借殼上市后，市值超過1900億元的中油資本，區區不足7000萬股的成交量、1.5億余元的成交額，便能輕松拉至漲停。此外，江陰銀行、張家港行等小流通市值的大盤次新股也是如此。

而360與上述幾家公司的情況極為類似。根據重組草案披露，重組完成后，江南嘉捷總股本將達到67.7億股，但剔除新增、金氏父子持有的股份外，江南嘉捷原有股份僅為2.8億股。此外，前十大股東中的另外8家，合計持有江南嘉捷8347萬股。剔除這部分股東、投資者持有的股份之后，江南嘉捷實際流通股只有不到1.97億股。按停牌前的股價計算，流通市值不到17億元。