平價上網是光伏行業(yè)打破指標、補貼天花板，突破更大市場空間的根本，上游制造環(huán)節(jié)、下游投資運維都在通過降本增效等方式向平價上網努力。從投資角度看，2018年我們認為光伏行業(yè)可以圍繞兩個維度布局：1)短期內需求大增推動彈性較大的硅料環(huán)節(jié)毛利率提升；2)中長期來看，擁有成本優(yōu)勢的企業(yè)抓住時間窗口期擴產能，推動行業(yè)向寡頭壟斷的格局靠攏。硅片環(huán)節(jié)單多晶開始區(qū)分，單晶金剛線切割+PERC成本和效率優(yōu)勢顯著，正在快速替代多晶份額。

光伏行業(yè)：降本增效，打破指標限制天花板

1.1. “630”之后，行業(yè)長期增長驅動力已經凸顯

1.1.1. 比樂觀更樂觀的光伏行業(yè)

前三季度國內光伏裝機實現43GW，預計全年大約裝機50GW，其中地面電站大約30GW，分布式大約20GW。與去年裝機數量相比，地面電站裝機基本持平，分布式裝機新增4-5倍。這個變化一方面是因為地面電站補貼下調，分布式度電收益很高;另一方面很重要的是因為地面電站指標收縮。光伏補貼下調基于系統(tǒng)成本下降，電站投資收益率對投資熱情影響不大，影響地面電站裝機量增長的主要是指標。所以國內需求來看，根據能源局下發(fā)的17年-20年的指標，我們預測明年地面電站大約裝機量25GW左右，分布式增長50%，預計明年總裝機約55GW。

資料來源：國家能源局，天風證券研究所

資料來源：國家能源局，天風證券研究所

分布式光伏裝機的增速大超行業(yè)預期，以扶貧推動的戶用分布式更遠超行業(yè)預期。分布式、領跑者、光伏扶貧已經形成支撐國內光伏需求的三駕馬車，預計全年光伏裝機有望達到50GW的新高度。

資料來源：國家能源局，BP，天風證券研究所

國內光伏市場無疑已經成為全球最大的下游應用市場，自2013年起已經連續(xù)四年全球下游市場需求第一，累計裝機量也連續(xù)兩年全球第一。2016年國內新增裝機34GW，全球新增裝機77GW，國內市場占有率超過44%，今年預計國內裝機有望超過50GW，全球預計裝機90-100GW，國內下游市場占全球比例將超過一半。

資料來源：國家能源局，BP，天風證券研究所

資料來源：天風證券研究所

光伏發(fā)電投資熱情高漲不是國內獨有，美國、印度、以及光伏新興市場，下游裝機也同樣需求火爆。通過對比2010年-2016年全球主要光伏應用市場新增裝機變化，可以看出歐洲、日本成熟市場裝機量已經趨于平穩(wěn)甚至下滑;中國、美國、印度依然呈高速增長;其他新興國家也正在慢慢釋放需求。2017年，中國、美國、印度三大快速增長市場預計將達到50GW、18GW、8GW裝機量，由于中國市場需求火爆、美國201法案調查推動提前強裝，擠壓組件向印度市場的供應，可能導致印度市場低于10GW的裝機計劃。

此外，全球新興光伏市場的增速不容小覷，根據中國光伏行業(yè)協會的一組數據：目前新興市場中，裝機規(guī)模超過1GW的國家和地區(qū)有24個，超過10MW規(guī)模的國家和地區(qū)有112個，已經制定光伏政策目標的國家有176個。光伏系統(tǒng)裝機成本快速下降，越來越多的國家和地區(qū)有條件開發(fā)光伏發(fā)電，新興市場將是接下來全球光伏新增裝機的主要動力之一。

資料來源：BP，天風證券研究所

目前光伏制造環(huán)節(jié)，國內組件、硅片產能占全球產能已經超過70%，電池片略低于70%，只有硅料環(huán)節(jié)，國內產能占比尚不足一半。由于硅料之后的制造環(huán)節(jié)大部分產能位于國內，因此，每年國內光伏行業(yè)均需要進口大量多晶硅料。

資料來源：CPIA，天風證券研究所

國內光伏制造業(yè)產能，占據了全球的一大半。全球下游市場旺盛需求推動，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產能利用率顯著提升，產量大幅增加。 根據中國光伏行業(yè)協會公布的數據，截止三季度末，光伏產業(yè)鏈多晶硅料、硅片、電池片、組件分別產出17萬噸、62GW、51GW、53GW，分別增長17%、44%、50%、43%。

資料來源：CPIA，天風證券研究所

1.1.2. 行業(yè)需求增加的驅動因素

影響光伏投資熱情的因素是電站投資的內部收益率，影響收益率最主要的幾個因素包括：期初投資成本、運維和融資成本、發(fā)電受益。光伏上網標桿電價下行成為常態(tài)化，度電受益下行直至與火力發(fā)電平價，光伏發(fā)電項目的理論單位收入未來將一直下行。

假設運維成本與融資成本一定的前提下，在實際運營中影響發(fā)電收入的因素有，發(fā)電小時數(是否存在棄光限電問題)、補貼發(fā)放問題。

從期初投資的角度來看，期初投資成本下降速度越快，內部收益率越高，當期初投資成本下降速度足以彌補標桿電價下降的速度，光伏電站投資收益將越來越高。

所以，光伏行業(yè)投資熱情的內在驅動力，與期初投資成本下降、標桿電價調整、棄光限電改善以及補貼發(fā)放等問題相關。現階段行業(yè)需求持續(xù)高漲，根本源于系統(tǒng)裝機成本的快速下降，足以彌補標桿電價下調，平價上網已經值得期待;政策清掃棄消納、補貼等問題，打破行業(yè)受指標和補貼限制的天花板，釋放更大空間。

1.1.2.1. 國家政策清掃行業(yè)快速發(fā)展障礙，打開更大市場空間

2016年國內光伏棄光限電問題開始惡化，政策開始引導光伏建設由西部欠消納地區(qū)向中東部消納能力強的地區(qū)轉變，由集中式的地面電站向分布式轉變。2016年12月，能源局印發(fā)《太陽能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，我們在當時的點評中總結為四個關鍵詞：優(yōu)化布局、產業(yè)進步、經濟性、多元化。概括起來有四點：

1、分布式光伏要創(chuàng)新發(fā)展模式，結合電改進度全面推進;

2、地面電站要結合消納能力和外送能力，優(yōu)化布局、有序發(fā)展;

3、“光伏+”模式產業(yè)增收;

4、技術革新、成本下降，2020年實現用電側平價上網。

結合消納、優(yōu)化布局

截止到今年三季度末，新增光伏裝機數據可以看出來，結合消納、優(yōu)化布局的調整已經發(fā)力，新增光伏裝機增速最快的是華東地區(qū)，2017年前三季度增速80%，華中地區(qū)增速70%，而西北地區(qū)新增裝機出現下降。

資料來源：國家能源局，天風證券研究所

全面推進分布式

除了空間分布在發(fā)生變化，政策調整的另外一個方向也在發(fā)力——分布式全面推進。分布式光伏不是一個新概念，國內開始鼓勵光伏發(fā)展之初，就將分布式放在重要的位置，2010年能源局出臺的太陽能利用十二五規(guī)劃中，計劃到2015年建成光伏發(fā)電裝機20GW，其中地面電站10GW，分布式10GW。但十二五期間，地面電站增長迅速，分布式增長緩慢。到2015年底，地面電站、分布式分別裝機37GW、6GW。

2016年，光伏裝機集中的西部地區(qū)棄光限電問題開始惡化，政策支持明顯向分布式光伏傾斜：分布式光伏裝機規(guī)模不受指標限制;0.42元/kwh的補貼不下調;備案簡單;即發(fā)即補貼。疊加“630”之后地面電站標桿電價下調，光伏系統(tǒng)裝機成本下降，維持補貼不變的分布式優(yōu)勢凸顯。

2017年前三季度分布式新增裝機15.3GW，超過去年全年分布式光伏新增裝機的3倍;地面電站新增裝機27.3GW，增速開始放緩。

可以看出，2017年一季度分布式裝機熱情已經燃起;二季度由于“630”強裝驅動，受標桿電價下調影響的地面電站面臨搶裝，導致單季地面電站占比上升;三季度單季分布式新增占比更加明顯。如果說集中式地面電站是指標確定容量，那分布式就是市場力量驅動，在行業(yè)逐漸實現平價上網，擺脫指標、補貼限制的天花板之后，行業(yè)將打開、釋放更大市場空間。

1.1.2.2. 降本增效、平價上網

IRR是驅動電站投資熱情的關鍵。雖然“630”之后地面電站上網標桿電價下調，度電收益率下降。但是電站期初單位投資，2016年-2017年大幅下降，其中組件價格，2016年上半年3.8元/W，目前已經下降到2.7元/W的水平，下降幅度28.95%。隨著組件轉換率提升，單瓦BOS成本下降，系統(tǒng)投資成本由2016年7元/W以上，下降到5元/W-6元/W的水平。

資料來源：CPIA，天風證券研究所

按照2017年6月30日標桿電價調整前后水平，以2016年、2017年電站投資成本為基礎，選取二類地區(qū)光照條件及標桿電價水平，測算地面電站、分布式項目投資收益率水平變化。

資料來源：國家發(fā)改委，天風證券研究所

分布式補貼沒有變化，期初投資成本大幅下降前提下，分布式項目投資收益率大增;地面電站期初投資下降、標桿電價下調后，也依然能保證電站投資收益率上升。

補貼下調基于系統(tǒng)成本下降，疊加成降預期后，IRR影響較小。年底是光伏行業(yè)政策出臺密集期，光伏補貼退坡多種流傳版本出現，地面電站補貼下調幅度0.1-0.15元/kwh之間，對于2018年補貼退坡的模式，市場存在兩種傳言版本：或按季度分別下調，或依然以“630”為節(jié)點一次性下調。標桿電價下調是基于系統(tǒng)裝機成本及度電成本快速下降，按照目前電站投資成本，電站投資運營環(huán)節(jié)收益率依然很高。

資料來源：天風證券研究所

我們選取江蘇地區(qū)為例，考慮2018年系統(tǒng)裝機成本下降與補貼下降的不同版本，計算IRR變化。系統(tǒng)裝機成本維持6元/W的水平，地面電站及全額上網分布式補貼一次性下調0.1元/kwh、0.15元/kwh，及分季度共下調0.15元/kwh分別對應IRR 10.94%、9.85%、10.98%;分布式補貼下調0.1元/kwh、0.12元/kwh對應IRR14.62%、14.22%。

考慮系統(tǒng)裝機成本下降到5.5元/W，則地面電站及全額上網分布式補貼一次性下調0.1元/kwh、0.15元/kwh，及分季度共下調0.15元/kwh分別對應IRR 12.33%、11.18%、12.38%;分布式補貼下調0.1元/kwh、0.12元/kwh對應IRR 16.26%、15.82%?？梢钥闯鲇捎谙到y(tǒng)裝機成本下降，電站投資環(huán)節(jié)收益率依然很高?？紤]成本下降、補貼下降疊加后的收益率下降甚微。

而下調方式無論是一次性降價，還是分批次降價，不改當前電站運營獲得超額利潤的事實，降價來自于成本端的快速下降，裝機熱情不減，分批次少量降價更符合成本發(fā)展規(guī)律有利于行業(yè)良性健康發(fā)展。

1.2. 未來裝機空間測算：熱情仍將持續(xù)

自2013年復蘇，光伏國內、全球裝機量年終數據超過預期已經多次，一方面是國內巨大的終端市場迅速崛起;另一方面是光伏全球市場正在去中心化，成熟穩(wěn)健、快速增長、新興潛力結合的多元化市場正在形成，光伏政策驅動的大起大落減少，真正向高成長性行業(yè)切換。

資料來源：BP，天風證券研究所

光伏系統(tǒng)裝機成本目前每年超過10%的速度下降，越來越多的國家開始投資或準備投資開發(fā)光伏發(fā)電產業(yè);在成熟市場，越來越多的應用模式開始有經濟性。我們認為到2020年，國內依然是全球光伏應用的主要市場，分布式、光伏扶貧、領跑者三駕馬車拉動國內需求啟動第二波快速增長。歐洲、日本市場趨于穩(wěn)定，美國市場由于今年透支了部分2018年的指標，將2018年或新增裝機有所下降，但中長期來看，美國新增市場容量非?？捎^。

相比于歐美市場，印度市場光伏產品價格較低，企業(yè)出口到印度的產品，相比于日本、歐美市場毛利率水平較低。印度市場是一個不容忽視的、快速增長的應用市場，但全球下游需求火爆行情下，毛利率水平較低的市場份額或被擠壓。因此我們預測，雖然印度計劃光伏裝機量很大，但2017年組件供應或受擠壓，全年新增裝機預計8GW左右。

資料來源：BP，天風證券研究所

1.2.1. 國內市場三駕馬車拉動

國內市場目前單月數據來看，“630”之后裝機熱情依然很高，6月、7月受“630”前后搶裝和遞延效應的影響，出現畸高數據。8月、9月回歸正常，單月裝機量仍然高于上半年，足以證明“630”之后雖然標桿電價下調，但系統(tǒng)裝機成本下降足以彌補電價下調對電站投資收益率的影響。通常四季度是光伏裝機旺季，新增簽單熱情不減，明顯比三季度的熱度高。來自美洲市場訂單，需求熱情依然高。因此，四季度到明年，國內光伏裝機需求依然可觀。

資料來源：中電聯，天風證券研究所

而支撐“630”標桿電價下調之后國內需求的是領跑者、分布式和扶貧。

1.2.1.1. 分布式相對優(yōu)勢體現，新增裝機占比大幅提升

下半年，地面電站標桿電價下調，且實行競價上網，很多地區(qū)獲得最終電價或低于三類地區(qū)規(guī)定的標桿電價。而2016年12月發(fā)改委對分布式光伏補貼不下調，繼續(xù)保持0.42元/kwh的全電量補貼標準。加之，多地區(qū)為了鼓勵當地分布式發(fā)展，紛紛給予市縣級地方也會給予部分補貼，相對優(yōu)勢更加明顯。

按照分布式光伏三種收益模式計算，全部自用、自發(fā)自用余電上網兩種模式均比地面電站度電收益高，全額上網按照當地標桿電價，但是與地面電站相比，不受指標限制，從而操作簡單成都優(yōu)于地面電站。

資料來源：國家發(fā)改委，天風證券研究所

國內分布式光伏項目不受能源局政策限制，細分行業(yè)不再是政策引導的波動性行業(yè)，而是市場驅動的成長性行業(yè)。截至三季度末，國內分布式裝機已經超過15GW，較去年全年增長超過三倍。目前來看四季度訂單好過三季度，預計全年分布式裝機有望沖刺20GW。

1.2.1.2. 領跑者項目：每年8GW規(guī)模，形成高效產品需求強支撐

2015年核準的第一批領跑者項目——大同采煤沉陷區(qū)，已于五月下旬全面驗收;第二批5.5GW部分已經于三季度末并網，剩余部分預計將于年底并網。2017年能源局下發(fā)2017年-2020年四年的光伏指標，計劃每年建設8GW光伏領跑者基地項目。

資料來源：國家能源局，天風證券研究所

未來大型地面電站將不再粗放式的發(fā)展，傳統(tǒng)的光伏地面電站指標必然會收縮，但以“領跑者”模式的先進光伏技術產品應用基地形式進行規(guī)劃建設，即可以引導電站空間分布、土地再利用，又可以承擔先進技術孵化的平臺。5.5GW的“領跑者”項目年底完成并網比較確定，同時，每年8GW的新增領跑者基地也是未來規(guī)模較大的光伏項目保證。

1.2.1.3. 智能微網示范項目+分布式能源就近消納試點，園區(qū)分布式光伏進入發(fā)展快車道

能源局近期發(fā)布《關于公布首批“互聯網+”智慧能源(能源互聯網)示范項目的通知》，首批示范項目共55個，首批示范項目原則上應于2017年8月底前開工，年底建成。示范項目優(yōu)先使用國家能源規(guī)劃所確定的各省(區(qū)、市)火電裝機容量、可再生能源配額、碳交易配額、可再生能源補貼等指標額度。

資料來源：國家能源局，天風證券研究所

根據，清華大學能源互聯網創(chuàng)新研究院副院長高峰公開發(fā)言，此次申請能源互聯網的項目共有300多個，獲批55個，申請項目投資額大約3000億元，獲批項目的投資額近800億元。根據中國能源研究會常務副理事長、國家能源局原副局長史玉波預測，“十三五”期間，能源互聯網行業(yè)發(fā)展預計將維持18.5%的增長率。

分布式光伏示范園區(qū)應用是《太陽能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》重點鼓勵的一個方向，如圖所示。此次示范項目出臺，多處風光儲微網、光伏+充電車棚等創(chuàng)新模式列入。

資料來源：國家能源局，天風證券研究所

分布式光伏發(fā)電項目，在園區(qū)內應用，就近售電收益可觀，按照國補(0.42元/kwh)+地補(0.3元/kwh，3年)+出售電價(按照園區(qū)內工商用戶用電價格9折計算)，度電收入與并網、與地面電站相比，都更可觀。智能微網示范項目出臺，引導更多分布式光伏模式。

10月31日能源局與發(fā)改委聯合印發(fā)的《關于開展分布式發(fā)電市場化交易試點的通知》，啟動分布式能源就近消納試點，在試點區(qū)域選擇上，優(yōu)先選擇電力需求量大、電網接入條件好、能夠實現就近入網并消納，且可以達到較大總量規(guī)模的市縣級區(qū)域，或經濟開發(fā)區(qū)、工業(yè)園區(qū)、新型城鎮(zhèn)化區(qū)域等。

智能微網示范項目+分布式能源就近消納試點，給工商業(yè)屋頂分布式項目帶來一個解決消納和收益的突破口，按照我們前面測算的自發(fā)自用度電收益，工商業(yè)屋頂分布式收益率遠高于地面電站，有望進入快速增長通道。

1.2.1.4. 戶用分布式進入爆發(fā)期

光伏扶貧政策推動下，今年無疑是戶用分布式爆發(fā)的元年。2016年國家發(fā)改委、國務院扶貧開發(fā)領導小組辦公室、能源局、國開行以及中國農業(yè)發(fā)展銀行聯合印發(fā)《關于可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃實施的指導意見》，規(guī)劃在2020年之前，重點在16個省的471個縣的約3.5萬個建檔立卡貧困村，保障200萬建檔立卡無勞動力貧困戶每年每戶增收3000元以上。采用村級光伏電站(含戶用)方式，每位扶貧對象的對應項目規(guī)模標準為5千瓦;采取集中式光伏電站方式，每位扶貧對象的對應項目規(guī)模標準為25KW。

7月能源局印發(fā)《關于可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃實施的指導意見》給出2017年-2020年的指標規(guī)模，各省地區(qū)按照能源局下發(fā)的指標，陸續(xù)出臺本省光伏安裝指標計劃。可以看到一種現象，多個省市將17年的指標宣布全部用扶貧項目。目前已經發(fā)布扶貧文件的省市中，河北、山西、吉林、山東、江西、河南、湖北、湖南、云南、廣東，宣布將17年能源局下發(fā)的指標，全部用于扶貧項目，共計6.2GW，占到17年除8GW領跑者之外指標的43.06%。截止三季度末，國內已經出臺50份國家、地方光伏扶貧政策法規(guī)。

截止9月底，浙江戶用光伏已經超過10萬戶。

　　1.2.2. 成熟市場趨于穩(wěn)定

以德國為代表的歐盟光伏成熟市場幾年來在與多方的“雙反”大戰(zhàn)中逐步放慢了發(fā)展的腳步。僅2012-2016年，德國太陽能光伏新裝機容量從7.5GW降至1.5GW，遠低于政府設定的每年2.5GW的目標。 近日，歐洲委員會公布了歐盟科研創(chuàng)新資助計劃“地平線2020”。按照年度工作計劃將有22億歐元撥款投入清潔能源四個相關領域的項目：可再生能源、能效建筑、電動運輸和儲存方案，其中，2億歐元支持研發(fā)生產歐洲下一代電池。該舉措可理解為歐盟為下一階段的可再生能源市場發(fā)展做積極準備。

作為世界傳統(tǒng)光伏大國，以太陽能的累計裝機量評判，日本以42.8GW的規(guī)模已超越德國成為全球第二大太陽能市場，僅次于中國大陸。但由于并網限制與FIT的調降的影響，可以預期日本光伏市場將進入萎縮調整期。人口稠密、土地資源緊張等諸多因素，綜合導致成本較高的光伏可再生能源在缺失政策支持的情況下在市場需求端回歸理性。

1.2.3. 美國空間依然很大，印度市場正在崛起

美國過去幾年光伏裝機量的大爆發(fā)得益于政府、公共事業(yè)的需求拉動。盡管進入2017年美國市場進入補貼收縮期，而在下半年“201條款”出臺的背景下勢必導致美國本土光伏價格走高，業(yè)界普遍的預期是美國光伏市場會經歷一個兩到三年的供需低潮期。

但是根據測算，從2018年至2020年美國約52GW的新裝機需求仍然存在。除開其中可在風電、光伏兩種解決途徑中搖擺的約7GW裝機量。美國市場在中長期視角看仍有很大的潛在可爭奪空間。

印度基于今年來需求長期走強的趨勢已提出目標2022年光伏裝機量達100GW的計劃。根據印度新能源與再生能能源署統(tǒng)計，該國的光伏累積裝機量在2016年底已正式超過9GW。位于印度目前世界單體最大的光伏電站RewaUltraMegaSolarProject也通過競標并預計在2018年開始運轉?？紤]未來一到兩年內美國政策不利于光伏快速發(fā)展、日本躉購費率(Feed-in-Tariff)持續(xù)下調對日本本土光伏需求的抑制作用，都讓需求強勁成長中的印度有望取代日本成為需求第三大國。

1.2.4. 新興市場小而多

根據中國光伏行業(yè)協會的一組數據：目前新興市場中，裝機規(guī)模超過1GW的國家和地區(qū)有24個，超過10MW規(guī)模的國家和地區(qū)有112個，已經制定光伏政策目標的國家有176個。光伏系統(tǒng)裝機成本快速下降，越來越多的國家和地區(qū)有條件開發(fā)光伏發(fā)電，新興市場將是接下來全球光伏新增裝機的主要動力之一。

光伏行業(yè)已悄然發(fā)生變化，不再是昔日一個市場變動，全球行業(yè)傷筋動骨的年代，光伏行業(yè)2011年在歐洲達到頂峰，2017年也許在中國也達到頂峰，但是全球來看，行業(yè)投資近幾年一直是向上的，因為新興市場正在崛起。彭博新能源財經最新發(fā)布的二季度清潔能源投資數據，投資638億創(chuàng)2016年二季度以來的新高，環(huán)比上升21%。這主要受益于阿聯酋兩大光伏項目20億美元的投資;美國和中國投資相比上季度分別上漲51%和32%，墨西哥、澳大利亞和瑞典融資額急劇增加，埃及、阿根廷創(chuàng)歷史新高。全球清潔能源迎來復蘇。

資料來源：北極星光伏網，天風證券研究所

通過國內成熟、高增長及新型市場的剖析，我們認為全球光伏市場正在去中心化，一個市場的的波動或許對光伏產業(yè)鏈造成一些波動，但已經遠不能造成寒冬式的沖擊。行業(yè)成本下降速度超出預期，補貼和指標限額的天花板逐漸提高，越來越多的新興市場開始投資光伏，行業(yè)正在逐漸擺脫補貼，依靠市場驅動力增長。預計到2020年，中國、美國、印度以及全球新增裝機將達到75GW、22GW、25GW、151GW;國內復合增長率達到21.43%，全球復合增長率達到18.42%。

資料來源：BP，天風證券研究所

1.3. 尋找彈性最大、利潤率最高的環(huán)節(jié)

1.3.1. 光伏產業(yè)鏈結構

光伏產業(yè)鏈包括“多晶硅料-硅片-電池片-組件-電站終端”，其中多晶硅料、硅片、電池、組件屬于制造環(huán)節(jié)，電站終端投資運營屬于下游應用環(huán)節(jié)。國內最早進入的環(huán)節(jié)是組件代工，目前國內企業(yè)參與已經從最下游的組件，延伸到上游。最早期國內企業(yè)做組件，后來做電池，現在慢慢把附加值低的組裝環(huán)節(jié)轉移到馬來西亞、印尼、越南等國家。

資料來源：天風證券研究所

目前光伏制造已經全產業(yè)鏈實現國產化，并且引領全球的新技術與總產能，硅片、電池、組件國內產能已經占據全球產能一大半。多晶硅、硅片、電池片、組件產能分別占全球產能48.5%、86.5%、68%、74.1%，只有多晶硅料環(huán)節(jié)產能不足全球產能一半。

資料來源：CPIA，天風證券研究所

2.3.2. 利潤在哪些環(huán)節(jié)沉積

今年前三季度市場需求高漲，光伏產品產量大增，其中多晶硅、硅片、電池、組件分別產出17萬噸、62GW、51GW、53GW，分別增長17%、44%、50%、43%。硅片、電池片、組件產量增長位于40-50%之間，而多晶硅料由于產能釋放速度相對較慢，且受檢修、環(huán)保督查、進口限制等因素影響，產量彈性較小，增長率慢于中下游環(huán)節(jié)。這導致上半年硅料價格一路上揚，硅料廠商毛利率水平繼續(xù)提升。

第二個值得關注的是硅片環(huán)節(jié)。單多晶是在硅片環(huán)節(jié)區(qū)分，由于單晶PERC+金剛線切割，實現成本下降和效率的提升，隆基目前硅片非硅成本已經降到1.5-1.6元/片，隆基樂葉單晶PERC電池轉換率最高水平已經達到23.26%。多晶PERC效率提升小于單晶提升幅度，且多晶使用金剛線切割存在表面光反射問題，需要疊加黑硅技術。因此，目前單晶PERC+金剛線替代優(yōu)勢非常明顯，且毛利率水平高于多晶，短期內替代趨勢明確。

資料來源：CPIA，天風證券研究所

電池片、組件環(huán)節(jié)，今年受到上游硅料、硅片價格上漲壓縮，及下游價格壓縮，很多企業(yè)雖然銷售量增加，但銷售額卻是下降的，甚至部分中低端產品的企業(yè)光伏業(yè)務開始虧損，上半年20%的企業(yè)呈虧損狀態(tài)。

根據最新企業(yè)公告的毛利率統(tǒng)計，如下圖所示，毛利率水平最高的通威、大全，是多晶硅環(huán)節(jié);隆基股份、保利協鑫次之，位于硅片環(huán)節(jié);阿特斯、通威電池較前兩個環(huán)節(jié)下降一部分，是電池環(huán)節(jié);協鑫集成、晶澳、晶科、英利毛利率更低一些，主要位于組件環(huán)節(jié)，或者垂直產業(yè)一體化結構且出售組件終端產品。

所以，從毛利率水平也驗證了，目前利潤水平最高的是上游多晶硅環(huán)節(jié);硅片環(huán)節(jié)次之，單晶硅片毛利率水平高于多晶;電池和組件業(yè)務環(huán)節(jié)，受上下游價格擠壓，毛利率水平處于較低水平。

資料來源：Wind，天風證券研究所

1.4. 硅料——利潤空間與市場空間并存

1.4.1. 多晶硅供給結構

多晶硅料環(huán)節(jié)目前是光伏產業(yè)鏈上國內產量不足一半的環(huán)節(jié)，2016年國內多晶硅產量19.4萬噸，全球占比48%。然而，由于國內硅料下游——硅片產能超過全球產能的80%，導致國內多晶硅依然依賴進口，今年下游需求暴增，多晶硅料產能釋放緩慢，價格不斷沖高，目前位于15萬/噸水平以上。

且按照近兩年產能擴張比較大的廠商規(guī)劃，2017年隆基股份、中環(huán)股份擴張產能超過15GW，國內硅片產能占比還有繼續(xù)提升的趨勢。所以，國內多晶硅料對硅料的需求還會繼續(xù)提升。

資料來源：CPIA，天風證券研究所

資料來源：CPIA，天風證券研究所

2016年進口13.6萬噸，其中韓國是主要進口地，去年進口7萬噸，占進口總量51.5%;德國進口次之，2016年進口3.5萬噸，占進口總額26.1%，美國進口約2000噸，占比較少。

資料來源：海關總署，CPIA，天風證券研究所

目前產能最大的是德國瓦克，其在德國用有產能5.6萬噸，美國2萬噸產能;其次是韓國OCI，產能在韓國本土5.2萬噸，馬來西亞0.8萬噸;國內產能最大的是江蘇中能(保利協鑫)，產能達到7萬噸。目前全球最大的三家多晶硅企業(yè)為瓦克、OCI、江蘇中能。

1.4.2. 核心硅料廠商替代空間大

2016年底國內硅片產能81.9GW，產量64.8GW。截止三季度硅片產量62GW，預計全年能有望達到80GW的產出，對應國內約43.2萬噸硅料。前三季度國內多晶硅產出17萬噸，進口11.84萬噸。

2017年全年國內硅片產出或達到75GW，對應需要約38萬噸的硅料。按照主要龍頭企業(yè)擴產的計劃，2018年國內硅片產能將超過100GW。假設明年全球下游裝機需求穩(wěn)定增長，國內硅片產能利用率維持在85%，對應硅片產出約85GW。考慮單晶硅片硅料使用下降，大約需要40-42萬噸的硅料產能。

資料來源：CPIA，天風證券研究所

2016年底國內硅料產能21萬噸，預計2017年底產能將達到31萬噸，2018年底將超過40萬噸，國內勉強可以實現自給自足，但由于部分不足萬噸產能的小廠將面臨淘汰，預計2019年前后，多晶硅依然需要進口。

資料來源：CPIA，天風證券研究所

資料來源：公司公告等，天風證券研究所

除了國內多晶硅需求空間之外，進口多晶硅替代也能釋放一部分空間。

國內多晶硅產能也曾過剩于需求，2012年前歐洲市場需求火爆，行業(yè)擁硅為王，企業(yè)開始從下游組件加工向上游延伸，硅料產能一度激增。但伴隨歐洲市場跌落，國內光伏產品需求大幅下降，而硅料環(huán)節(jié)屬于重資產行業(yè)而首當其沖，大規(guī)模投資硅料的企業(yè)就算沒有倒下也背上沉重包袱。

所以從2012年開始，國內硅料產能擴張速度很慢。隨著國內下游需求崛起并迅速成為第一大需求市場，國內多晶硅產能與需求差越來越大。硅料價格開始上漲，廠商盈利能力好轉，但對進口依賴一直很高，2016年多晶硅進口占比41.21%。

國外多晶硅廠商多為大型化工廠，掌握先進的提純工藝，國內廠商前幾年并沒有成本優(yōu)勢。2014年開始國內對來自美國、韓國、歐盟的多晶硅征收雙反稅，限制進口，但是主要進口企業(yè)瓦克(14.3%)、OCI(2.4%)，尤其是韓國征稅水平較低，過去兩年，國內硅料需求大幅增長，進口量依賴依然很高。

資料來源：海關總署，天風證券研究所

相比于電子級多晶硅料，光伏級多晶硅料純度較低，國內大部分企業(yè)生產的硅料質量已經能夠滿足下游的生產要求。目前國內具有一定規(guī)模的多晶硅廠商，生產成本已經低于國外硅料廠商。國內企業(yè)生產成本在6萬/噸-8萬/噸，永祥股份2017年上半年生產成本已經降到5.7萬/噸，部分產能不足萬噸的小廠成本在9-10萬/噸的區(qū)間。德國瓦克生產成本約9-10萬/噸。

進口多晶硅的定價根據國內硅料價格波動，已經失去成本優(yōu)勢和定價權。國內廠商紛紛在新疆、四川、內蒙古等電價低的地區(qū)擴張產能，硅料成本有望繼續(xù)降低。按照目前全球硅料下游硅片產能分布(80%以上在國內)、硅料成本差，國內廠商具備擴張產能、進口替代的能力。 13.6萬噸的進口替代空間將慢慢釋放。

2.4.3. 硅料廠商量價齊升

上半年國內多晶硅均價為12.66萬/噸，一季度價格上升到14.27萬/噸后出現下滑，5月份受國內搶裝需求和美國201法案調查推動的囤逐漸行動推動，加之三季度部分國內廠商檢修，環(huán)保督查影響生產，從5月份多晶硅價格一路上漲，截止最近交易價格位于15萬~15.5萬/噸之間。

2017年上半年全球多晶硅產量21.2萬噸，同比增長14.1%;消費量21.1萬噸，同比增長8.2%，產能利用率明顯提升，全球基本供需平衡。上半年國內多晶硅產量11.8萬噸，凈進口量6.8萬噸，總供應量為18.6萬噸，上半年消費量18.55萬噸，基本供需平衡。

按照目前硅料價格水平以及國內核心硅料廠商的成本分布，多晶硅環(huán)節(jié)毛利率水平非常高，部分企業(yè)目前已經超過50%。按照目前裝機需求，以及多晶硅產能釋放進度，到2018年底，多晶硅環(huán)節(jié)毛利率水平依然維持高位。

中長期來看，國內成本優(yōu)勢的企業(yè)產能逐漸釋放，實現國內高成本小廠產能淘汰和進口替代，形成寡頭的競爭格局，毛利率水平趨于穩(wěn)定。供求關系緩解，硅料價格回歸理性。

1.5. 硅片——單晶替代趨勢帶來超額利潤

1.5.1. 國內外產能分布現狀

截止2016年底，中國光伏產業(yè)協會數據顯示中國硅片產量占全球總產量86.63%。總產能占比亦超8成達到81.9%。國內硅片產能分布呈現“一超多強”格局。保利協鑫坐擁近20GW多晶硅片產能獨自領跑第一集團;以基隆股份、晶科能源、晶澳太陽能、中環(huán)股份為代表的第二集團共計14家企業(yè)與保利協鑫共同覆蓋國內硅片總產能83%的份額。

資料來源：CPIA，天風證券研究所

資料來源：CPIA，天風證券研究所

在單晶、多晶產能占比方面，盡管截止16年仍是多晶占大頭的局面。但鑒于單晶片相較多晶片有高發(fā)電、低衰減的天然優(yōu)勢，行業(yè)內普遍更看好單晶片在未來的發(fā)展。從度電成本的角度出發(fā)，隨著單晶生長發(fā)展、金剛線薄片化普及與單晶電池轉換效率不斷刷新。最終達到攤薄成本的目的。有理由相信單晶競爭力優(yōu)勢會越發(fā)明顯。

伴隨著越來越多的廠商布局單晶份額，現有保利協鑫獨大的產業(yè)格局有可能在將來的一到兩年迅速產生變化。以長期致力于單晶研發(fā)生產的隆基股份為例，其在2013年開始探討使用金剛線切割，2015年使用成功，成本大幅下降;疊加PERC，轉換率提升。達到了成本下降+轉換率提升的雙重目標。

　　1.5.2. 單晶替代多晶加速

單晶成功應用金剛線切割之后，成本大幅下降，與沙線切割相比，金剛線切割成本約下降25%。相比之下采用沙線切割的硅片價格已經完全沒有競爭力。隆基股份最早開始試驗采用金剛線替代砂漿線切割硅片，15年成功量產，成本實現大幅下降。公司降價前片毛利率水平超過30%，高于單晶硅片行業(yè)平均水平約10個百分點。

而多晶采用砂漿線切割的硅片，毛利率水平已經完全不能與單晶相提并論;經過金剛線改造后的多晶硅片，由于存在表面光反射問題，需要疊加黑硅技術，增加光轉換率。

目前國內市場領跑者與分布式加速單晶替代多晶，深耕單晶的企業(yè)正在大規(guī)模擴產，鞏固成本優(yōu)勢;原來做多晶硅片的企業(yè)，受市場需求引導，也開始上游擴單晶產能。硅片環(huán)節(jié)單晶替代多晶的趨勢在1-2年內還會繼續(xù)。

1.6. 投資成本降低+棄光限電緩解，電站運營企業(yè)盈利能力好轉

下游電站環(huán)節(jié)，影響電站盈利能力因素正在好轉。西部限電地區(qū)消納問題正在好轉;補貼第七批已經上報，綠證試行，有望解決補貼缺口壓力;電價階段性下調與裝機成本下降存在時間差，新增低成本電站收益率較高。多種因素累加下，我們看到電站運營企業(yè)盈利能力正在好轉。

1.6.1. 棄光限電正在緩解，存量電站發(fā)電收益率好轉

一季度的數據可以看出，光伏限電率正在緩解，但整體限電率依然較高。一季度全國發(fā)電量214億kWh，棄光限電約23kWh，較2016年全年棄光率19.81%，有所緩解。部分地區(qū)緩解明顯，如寧夏、甘肅棄光率分別為10%、19%，同比分別下降10、20個百分點;而青海、山西、內蒙古棄光率有所增加，新疆棄光率高達39%，沒有明顯變化。

發(fā)改委、能源局從2015年開始力圖解決西部地區(qū)限電問題，目前可再生能源外送特高壓路線建設、區(qū)域內就近消納等措施已經提上日程。

2016年12月，國家能源局發(fā)布《太陽能利用“十三五”規(guī)劃》，談及解決限電地區(qū)消納問題，一方面要在靠近特高壓外送基地的地區(qū)建設再生能源發(fā)電基站;另一方面，列示了在建和建設可行性在研的特高壓項目，其中新疆、內蒙古、甘肅、寧夏、山西將有多條特高壓陸續(xù)投運，青海、內蒙將有多條特高壓開建，將緩解西北地區(qū)電力外送能力不足問題。

當下，各省強化當地電網系統(tǒng)，提高地區(qū)內可再生能源就近消納能力，推動可再生能源發(fā)電區(qū)域內就近消納;提高地區(qū)調峰能力;探索可再生能源供熱等模式，提高當地電力消納能力。

由于棄光限電客觀障礙，以及發(fā)改委出臺的可再生能源最低保障利用小時數，不滿足的地區(qū)將不再新增指標。光伏電站投資主體在2016年和今年上半年投資盡量避開西部限電地區(qū)，向中東部轉移，這也部分緩解西部地區(qū)壓力。

1.6.2. 綠證交易試行，電站補貼拖欠有望緩解

發(fā)改委、財政部、能源局三部委2月3日聯合下發(fā)《關于實行可再生能源綠色電力證書核發(fā)及自愿認購交易制度的通知》，規(guī)劃在全國范圍內展開可再生能源綠證合法與自愿認購機制，實行對象為光伏和風力發(fā)電。6月12日，國家可再生能源信息管理中心發(fā)布消息，第一批綠證申請已經發(fā)放，包括華能、華電、中節(jié)能、中水顧問等企業(yè)20個可再生能源發(fā)電項目核發(fā)了首批23,0135個綠證，共計表征上網電量23913.5萬kwh，所獲綠證項目主要分布在江蘇、山東、河北、新疆等六個省份，合計裝機容量1.125GW。7月1日起，綠證在全國綠證資源認購平臺上正式掛牌出售，企業(yè)可通過認購平臺，資源認購，實現綠色電力消費。2018年起，適時啟動可再生能源電力配額考核和綠證強制約束交易。

　　資料來源：發(fā)改委，財政部長，能源局官網，天風證券研究所

綠證是解決國家可再生能源補貼缺口的一項嘗試。以前全國電費中包含1.9分/kwh的可再生能源電價附加費，作為可再生能源補貼基金。近幾年光伏、風電裝機規(guī)模激增，補貼資金需求也驟升，截止2016年底，補貼缺口已經突破600億。由于光伏電站補貼年限是20年，所以近幾年雖然標桿電價下調，度電補貼下降，但每年補貼規(guī)模是一個短期內繼續(xù)擴大的趨勢。

“綠證交易”是補貼市場化的一種方式。綠證出售方與購買方按照不高于補貼金額的水平，自行協商或通過競價確定認購價格，風電、光伏發(fā)電企業(yè)出售綠證之后，相應電量不再享受國家可再生能源電價附加資金的補貼。光伏、風電企業(yè)通過“綠證交易”可以將發(fā)放時間不確定的補貼變現，環(huán)節(jié)財務壓力。

但行業(yè)依然對綠證推行有一些懷疑：綠證價格不得高于補貼價格，或影響企業(yè)出售的積極性，尤其對于國有發(fā)電集團;對于購買方，沒有強制的配額要求，缺少購買經濟性。但“綠證交易”是解決補貼問題的一個常識，且海外很多國家對可再生能源試行綠證交易制度，“綠證交易”后續(xù)或搭配配額制、激勵制度等推行，補貼拖欠問題有望環(huán)節(jié)。

制約光伏電站運營的兩個難題——棄光限電、補貼拖欠，正在逐步解決，企業(yè)存量電站發(fā)電盈利能力正在同比好轉;光伏組件價格從2016年3季度開始大幅下降，由2016年上半年3.8/W降到上半年3元/W左右的價格水平，目前，組件價格約2.8元/W左右。電站期初投資成本顯著下降。2018年同時考慮成本下降與補貼下調，電站投資運營IRR依然處于較高水平。