在短短 19 個月時間內，亞馬遜市值增加了 2200 億美元，相當于四個百度。然而，巴菲特和芒格的伯克希爾卻選擇無視，在補倉沃爾瑪時，寧可毫不吝嗇地贊美亞馬遜 CEO 貝佐斯，也絕不愿意投入一分錢。以貝佐斯商業新哲學著稱的亞馬遜，究竟差在哪一環？

一、為什么伯克希爾不投資亞馬遜？

本周，美國五大科技公司陸續發布了第二季度財報，各有亮點。不過，我最關心的始終是亞馬遜，這兩年幾乎所有人都認為，它是股神巴菲特和芒格投資史上的最大污點。

如你所知，他倆的伯克希爾投資了沃爾瑪，而不是亞馬遜。然而，兩家公司近年的市值走勢卻是這樣。

2014 年，貝佐斯被《哈佛商業評論》選為 100 位卓越 CEO 第一名，當選理由即股東回報率驚人：在調整國別后，1996 年到 2014 年的股東回報率，依然達到了 152 倍。

而且，這還不是終點。

從 2015 年至今，短短 19 個月內，亞馬遜的市值不僅超過了沃爾瑪，還超過了伯克希爾。本周末亞馬遜市值達到 3657 億美元，比 2015 年第一個交易日的 1438 億美元高出了 2200 億美元。如果你對這個數字沒有概念，可以把它想象成是四個“百度”。

如今，亞馬遜的 Q2 財報似乎正在進一步墾實 3600 億美元這一市值。業績不僅大幅好于預期，而且連續第五個季度實現盈利，連續第三個季度刷新歷史最高利潤，收入獲四年以來最快增長。

面對這支超牛成長股，為什么巴菲特和芒格選擇放棄？回溯亞馬遜的歷史，以及巴菲特、芒格的投資標準，至少有三件事令我想不通。

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如果說巴菲特和芒格曾經忽略過它，這實在說不通。亞馬遜的爆發并非一朝之功，至少在 20 年前，成長之初，它就被人廣泛地和沃爾瑪作對比。

而且巴菲特和芒格有的是時間尋找安全邊際。雖然亞馬遜現在的股價很高，但是 20 年來曾出現多次超跌狀態。只要他們想投資，就會有至少 3 個以上的合適機會，比如 2000 年科技泡沫破裂、2008 年金融危機。

更何況，他們的投資邏輯并非基于當下價格，而是未來價值。

2

在錯過了 0 到 1400 億美元的階段后，當亞馬遜率先進入云計算板塊，為何仍沒有引起巴菲特和芒格的重視？

要知道，一方面云計算具有長期成長性，另一方面亞馬遜在云計算市場的市場地位遠遠領先于微軟和谷歌。

事實上，在最近 19 個月的 2200 億美元的暴漲中，AWS （亞馬遜網絡服務，即云計算業務板塊）是重要估值元素之一。當 2015 年亞馬遜第一次公布 AWS 業績時 ，股價即暴漲了 14%。。

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也許，唯一能解釋的原因只有一條：他倆看不懂。兩人都固守自己的能力圈，看不懂則不投資。

當然，他倆所謂的“看不懂”，和我們的理解不同。他們是說看不懂 10 年后這家公司的發展模式，無法預測 10 年后自由現金流，從而無法確定價值。他倆投資的特色是，通過預測未來現金流，選定 6~8 個成長股，然后長期持有。

這更加令人困惑。在了解伯克希爾的投資邏輯，以及貝佐斯的商業哲學后，你會發現，亞馬遜簡直就是為伯克希爾的投資條件量身打造。

貝佐斯在每年一度的致股東信后面，都會附帶 1997 年那封。強調自己堅持長遠價值，在優化財務報表和長期自有現金流的矛盾中，選擇后者。回溯亞馬遜 20 年的歷史，他也的確是這么做的。

所以，面對這支超牛成長股，為什么巴菲特和芒格選擇放棄？

二、如何在 1994 年規劃亞馬遜成為 2 萬億市值？

既然無法從亞馬遜的歷史以及巴菲特、芒格一些碎片化的投資標準中得到答案，我決定試著從芒格解決問題時的框架出發。

作為股神巴菲特的合伙人、智囊，芒格雖然低調得多，但卻有著龐大而精密的投資邏輯。巴菲特從早期的格雷厄姆信徒轉向如今我們熟悉的股神，受他影響最深。

《窮查理寶典》記錄，在 1996 年的一場私密場合，芒格做了一個“關于現實思維的現實思考”演講。

他自問：如果在 1884 年遇到可口可樂創始人，為了換取公司一半的股權，我將告訴對方如何用 200 萬美元打造一家價值高達 2 萬億美元的企業？

然后使用了五個思維工具自答，完美闡釋可口可樂 100 多年之后的現金流。

如果我們在 1994 年遇到貝佐斯，為了換取一半股權，將如何闡述：用 XX 元打造一家價值高達 2 萬億美元的企業呢？

在我看來，芒格的思維框架完全適用于這個問題，而且我們的問題更加簡單，不用 100 多年那么久。

第一個思維工具

芒格：這個有用的觀念跟伽利略的論斷如出一轍。伽利略說，惟有數學才能揭示科學的真實面貌。這在亂糟糟的日常生活中同樣有用。如果缺乏數學運算能力，在我們大多數人所過的生活中，我們將會像一個參加踢屁股比賽的獨腿人。

2 萬億市值意味著什么？如果資本市場給你的 P/S 估值是 1 倍，那么你需要達到 2 萬億銷售額。

假設到 2025 年，全世界 GDP 達到 100 萬億美元，其中 1/20 是由零售業的增加值貢獻，那么零售業的增加值是 5 萬億美元。零售業銷售額和增加值保持在 8：1，那么零售業的市場規模是 40 萬億美元。

在這個 40 萬億美元的市場規模中，假設電子商務的占比達到 50%，則全球電子商務的市場規模是 20 萬億美元，作為占有全球電子商務市場 1/10 的亞馬遜，將實現 2 萬億美元銷售業績。

如果你能擁有 2 萬億美元銷售業績，那么 2 萬億美元的市值對你來說就太簡單了。

回顧亞馬遜歷史，你會發現，大部分時間里，它的股價和銷售額的增長曲線都完美地重疊在一起。只不過，最近 19 個月隨著 AWS 的業績披露，股價曲線出現了偏離，這意味著什么，后文揭示。

第二個思維工具

芒格：簡化任務的最佳方法一般是先解決那些答案顯而易見的大問題。

面對如何把亞馬遜做成 2 萬億市值這個目標，我們正好有兩個大問題：

第一，你很難想象當我們市值達到 2 萬億美元時，我們居然沒有一個強大的品牌，消費者不知道該怎么通過搜索網頁找到我們，我們打下的電商市場可以輕易地被其他仿冒者擠占。

所以，必須把貝佐斯起的“亞馬遜”的名字，變成一個受法律保護的、強大的品牌。

第二，你很難想象當我們市值達到 2 萬億美元時，我們居然只是一家龜縮在西雅圖的電商，西雅圖的人民要給我們貢獻多少購買力才夠呢。我們必須在西雅圖創業后，便將業務拓展到美國其他地方，快速地用我們的平臺占領全世界。

所以，這需要我們有一套強大的服務，包括更低的價格、更快捷的物流、更多樣化的商品。

第三個思維工具

芒格：你必須以跨學科的方式思考。

如何擁有一個強大的商標呢？

我們需要用基本的學術觀念來理解這種生意的本質。從心理學入門課上，我們可以清楚地知道：“本質上我們要做的生意就是創造和維持條件反射”。亞馬遜的品牌形象會扮演刺激因素的角色，只要你想購物就會來亞馬遜，這就是我們想要的反應。

如何創造和維持條件反射呢？心理學的兩種答案是：通過操作性的條件發射，通過經典的條件反射。

操作性反射的部分很容易完成，我們只需要將在亞馬遜購物的用戶回報最大化，也就是保持低價、快捷物流、便捷操作。

創造經典的條件反射較難。在巴甫洛夫的實驗中，狗的神經系統可以對著不能吃的鈴鐺流口水。如果我們想要激發聯想，但又不想花費巨資廣告費，那么我們只有訴諸口碑。這又回到了低價、快捷物流、豐富商品，只有它們才能帶來口碑。

第四個思維工具

芒格：真正的大效應，也就是 lollapalooza 效應（芒格自用詞），通常是在幾種因素的共同作用下才會出現。比如，肺結核之所以能夠治愈，是因為他們同時服用了三種藥物。

如果想成為 2 萬億市值公司，亞馬遜也需要有這樣的 lollapalooza 效應。

在這里，不用我們自己設想，貝佐斯的“飛輪效應”做的已經很好。

他一直堅持：用更低的價格吸引更多地用戶；更多的用戶意味著更高的銷售額，這不僅會吸引第三方來亞馬遜平臺賣東西（亞馬遜可以賺取傭金），而且會令亞馬遜降低成本賺取更多利潤（平攤物流成本）；更多的產品、更高的效率又將帶來更多的用戶。任何一個飛輪只要運行順暢，就會加快整體循環過程。

其實，這又延伸了第二個思維工具的問題二。

第五個思維工具

芒格：光是正面思考問題是不夠的，你必須進行反面思考。就像有個鄉下人說過的，他要是知道他的死亡地點就好了，那他就永遠不去那里。

如何才會導致失敗呢？

第一，只要我們的商品價錢很貴。

所以，只要我們建構了足夠大的平臺，就可以爭取在供應商那里有更大的議價空間。只要我們有足夠多的客戶，就可以平攤物流等成本。這樣，就可以保證低價。

第二，只要我們的競爭對手能提供我們提供不了的商品。

我們需要保持更多的商品。曾給亞馬遜高估值貢獻重要力量的 AWS、kindle 和電子閱讀就是這樣的“新”產品，在亞馬遜之前，沒有人供應過。

事實上，AWS 云計算、kindle 數字媒體兩項創新業務是近幾年亞馬遜升值的最大功臣，甚至強力到令市值增長曲線偏離了銷售額增長曲線。

可是，它在商業上的成功——顛覆式創新——卻恰是芒格投資法的致命陷阱。

創新有兩種，一種是持續性創新，一種是顛覆性創新。亞馬遜改進物流體系，是持續性創新。推出 kindle，接近顛覆性創新，為了抵抗蘋果在數字媒體領域的競爭，它不僅擠壓傳統出版商的利潤空間，同時也在初期擠壓了自己的利潤空間。推出 AWS，則更是前所未有的開發了一類新客戶，開辟了云計算這個新市場。

其實，巴菲特、芒格的投資邏輯很簡單，只要能看懂 10 年后的自由現金流，就可以判斷價值。但面對未知，我們并不知道還有什么樣的新產品在等著我們。想要在此基礎上預測未來 10 年的現金流，更是無從入手。

在此意義上，科技企業的估值最難。在英特爾、IBM 轉型成功前，你并不知道能不能從生產手表成功轉型到生產電腦，然后踩準時代脈搏。最好的失敗例子則是雅虎，它放棄了進軍搜索業務，將籌碼押注在網頁媒體服務，最后淪落至此。

如果你足夠細心，會發現在一代代科技公司里，存在一種尋常可見的市值演變現象：當微軟以指數式增長時，我們無法預見它的懸崖式下落；當它崩潰時，我們只看到了谷歌的指數式增長。

對于大多數專注科技類的風投而言，預測未知同樣困難，所以他們只好用收益項目覆蓋那些虧本的投資。

盡管貝佐斯有一套很好的逆向創新法則，從用戶體驗出發，時刻想著如何更好提升用戶體驗，就能制造更多創新。然而這并沒有讓它成功避免失敗案例，比如耗資巨大的 zShop 以及一些收購案等。回顧 AWS 的出現歷史，你會發現這真的充滿了巧合。事實上，貝佐斯自己也公開承認，創新存在失敗的可能性。

在芒格、巴菲特的邏輯中，顛覆類創新支撐的估值屬于不可預判，不像可口可樂那些公司，買了之后不必再操心什么時候賣出。芒格的投資邏輯要求他每次揮棒都能擊中好球，而不是什么現代投資理論的分散投資，更不會有什么 1% 的項目收益覆蓋 99% 的項目虧損。

的確，亞馬遜堅持長期主義、現金流價值，符合芒格的口味，可是它的成長充滿著變數，成功難以復制，所以風險相當大，有時你甚至難以判斷它的增長會不會吞噬自己的利潤。

三、倒推貝佐斯的商業哲學

雖然站在 1994 年的時候，我們發現在芒格投資法里亞馬遜存在陷阱，但 20 多年后，亞馬遜能從眾多類電商平臺中廝殺出來，成為風投手里那 1% 的投資神話，不得不說，偶然中存在著必然。

在貝佐斯每年一度的致股東信，以及各種報道、傳記中，你會發現這是一個兼具戰略與戰術思維的企業家。今天，通過貝佐斯的 19 封致股東信，我將先試著倒推他的商業新哲學。

由于貝佐斯自己在 19 封股東信中的敘述其實是相反的。所以，我的闡述其實是正好負負為正了。

他為什么反著說？因為這個傳播大師只想讓我們看到他愿意讓我們看到的那一幕。他從客戶至上開始講，說因為真心實意為客戶著想，并且堅信客戶和股東利益可以在長期達成一致，所以最后達到了成功。

1、企業的真實價值是什么？

作為一名企業家，他最先認清了什么是企業價值，那就是未來自由現金流，而不是利潤。通過與更少的流通股這一做法搭配，他將回饋股東更多價值。

我們為什么不像大多數人那樣，首先關注每股盈利或盈利增長？答案很簡單，盈利并不能直接轉化為現金流，股票價值是未來現金流的現值，而不僅僅是未來盈利的現值。未來盈利是每股未來現金流的組成部分——但是并非其唯一的重要組成部分。運營資本和資本支出也很重要，因為是未來的股份稀釋。

盡管有些人會認為這有悖常理，但是一家公司可能在特定環境下通過盈利增長損害股東價值。當增長所需的資本投資超過這些投資產生現金流的現值時，就會發生這種情況。（貝佐斯致股東信）

他自己曾舉了一個例子解釋：

設想一位企業家發明了一種機器，可以快速把人從一個地方運送到另一個地方。這臺機器價值昂貴，耗資 1.6 億美元，每年能夠運送 10 萬名乘客，使用壽命為 4 年。每次載客運行售票 1000 美元，能源成本為 450 美元，勞動力成本為 50 美元。

生意很好，第一年運送了 10 萬人次，完全發揮了一臺機器的能力。在扣除 4000 萬折舊費、5000 萬能源、勞動力成本，產生了 1000 萬美元的盈利。

這家公司優先考慮收益，決定投資更多的資金，從第二年到第四年增加更多的機器。

第四年結束后，復合收益增長率 100% ，累計盈利 1.5 億美元。考慮到上述利潤表的投資者會感到非常高興。

然而，現金流量卻是完全不同的情況。同樣在這四年里，運輸業務產生了 5.3 億美元的負自由現金流。

當然，其他商業模式的盈利更接近現金流。但是我們的運輸模型表明，不能依賴利潤報表來判斷股東價值的創造或毀滅。

這個故事里，每年的未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利分別是 5000 萬美元、1 億美元、2 億美元和 4 億美元，連續三年實現 100% 的增長。但是沒有考慮到 12.8 億美元的資本支出。資本支出對創造現金流必不可少，未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利不能代表現金流。

如果我們相應地修訂增長率和機器的資本開支——現金流情況究竟是更加惡化還是有所改善？

奇怪的是，從現金流的角度來看，這項業務增長速度越慢，發展會越好。為第一臺機器投入初期資本支出后，理想的增長軌跡是盡快增加 100% 的運營能力，然后停止擴張。然而即使只有一臺機器，累計現金流總額直到第四年才超過初期的機器成本。

可是考慮到貼現率是資本成本的 12%，現金流依然是負值。

2、如何保證長期現金流戰略？

貝佐斯的答案是，為了長期的未來忍受現在的虧損，不惜一切拿到市場領導地位，乃至專營權。

想要拿到定價權，就沒有辦法只做成中等規模的電商，大了還要更大。反之，如果沒有專營權，沒有近乎壟斷的市場地位，他就沒有辦法向供應商壓價，以便獲取更多的利潤空間。

他在股東信中說，自己把除了物流成本之外的成本全部視作固定成本，那么沒有市場領導地位，他就無法盡可能的攤薄這部分成本。

3、如何獲取市場地位？

亞馬遜將籌碼押注在“用戶至上”。在低價、便捷、品類三個方面不遺余力的提升用戶體驗，然后讓公司像用“飛輪”一樣跑起來。

貝佐斯飛輪效應：用更低的價格吸引更多地用戶；更多的用戶意味著更高的銷售額，這不僅會吸引第三方來亞馬遜平臺賣東西，而且會令亞馬遜降低成本賺取更多利潤；更多的產品、更高的效率又將帶來更多的用戶。任何一個飛輪只要運行順暢，就會加快整體循環過程。

可以說，亞馬遜的商業模式融合了它的前輩精華。一方面，像沃爾瑪那樣優化供應鏈效率，通過商品的進銷差價獲取利潤（雖然大部分利潤被運營成本吞噬）；二是類似家樂福那樣收取通道費，由第三方賣家支付傭金。

4、如何決策，使用“數據”還是“判斷”？

敲定方向后，他在具體實施中同樣貫穿自己的商業新哲學。

2005 致股東信中，貝佐斯提出了一個問題：數據和數學模型，有助于企業做出正確決策；然而以“判斷”為基礎的決策，常常遇到爭議，面對不同的聲音，企業整體決策應該如何抉擇？

無論是出色的答案還是糟糕的答案，數學都可以告訴我們是非對錯。這就是大家都喜愛的決策類型。亞馬遜的很多決策也是建立在這一基礎。

比如，亞馬遜使用現有的物流網絡來預計季節購物高峰，為新產能建立數學模型；通過觀察預期的產品種類，包括產品規格和重量，來決定需要多大的倉儲空間；為了縮短配送時間，減少出庫運輸成本，在接近客戶、交通樞紐和現有設施的基礎上分析了物流中心的位置。

然而，并非我們所有的重要決策都能用這種令人羨慕的數學方式來解決。有時候我們只有很少或根本沒有歷史數據來進行指導，我們不可能進行前瞻性實驗。

比如，亞馬遜的低價商品的決策，就是個不能通過數學方式來完成重要決策的例子。

降低價格的時候，已經違背了數學模型，聰明的做法應該是上調價格。即使加入價格彈性這一概念，也仍然無法支持價格下調。雖然把價格降低一定幅度將導致產品銷量一定比例的增加，但除了少數例外，短期內產品銷量的增加不足以補償價格的下降。

不過，貝佐斯認為，現有數據對價格彈性的定量反映是在短期內的，只能預計降價在本周和本季度內的影響，但是不能精確預計持續降價在今后五年、十年或更長時間內對業務的影響。

所以，他的判斷是以降價的形式提高對客戶的回報率和規模經濟，會建立長期的良性循環，帶來金額更高的自由現金流，從而為亞馬遜帶來更寶貴的價值。

他對超級免費送貨服務 Free Super Saver Shipping 和 Amazon Prime 計劃也作出了類似的判斷，這兩項功能在短期內耗資不菲，但從長期來看，的確為亞馬遜提供了非常重要的價值。

以數學為基礎的決策需要廣泛的共識，以判斷為基礎的決策經常引起爭議，至少要等到付諸實踐才能得到證明。任何不愿意忍受爭議的機構，在做出第一類決策時也會限制自己。然而，在我看來，這樣做不僅會限制爭議，也會限制創新和長期價值的創造。（貝佐斯致股東信）

四、預告：亞馬遜商戰之 36 計

貝佐斯是一個非常復雜的人。一方面，他有著頑強的商業意志，也有著深邃的商業戰略，他的思想甚至被視作商業新哲學。另一方面，在傳記《一網打盡：貝佐斯與亞馬遜時代》以及一些報道中，我們會發現更多關于他的商業運作細節，他發起了很多商戰，用詭詐已經不足以形容他的一些做法。

如今，這些商戰雖然大多淹沒在塵土堆，但細細讀來，仍不禁要為這個狡詐、陰險、頑強、聰明的企業家拍掌。至少，我自己是看到他已經用了中國傳統 36 計中的 20 多個計策。

如果有機會，我會再從商戰角度聊貝佐斯的那些商業策略。在我看來，他的商業策略之于亞馬遜的作用，不下于商業戰略。畢竟是前者保證了它商業新哲學的落地。當然，那篇文章可能就沒有這么“風和日麗”了。