從宏觀環境看，美股未來一兩年確實存在壓力，但就科技股而言，主要還是看具體公司的基本面變化。科技公司是最容易建立起護城河的，因為很多科技公司都是互聯網平臺型公司，存在網絡效應，用戶規模就是它們的護城河。云計算業務也是靠規模取勝的，只有最上層的互聯網巨頭能玩，只要緊跟著幾大巨頭就行。
今年以來，美股出現兩次大幅度調整，這對全球市場以及中國A股市場造成了較大沖擊。作為驅動美股牛市的重要動力之一，美國科技股在今年美股調整過程中也遭遇了重創，進而導致科技股“泡沫”一說再次泛起。
本周，《紅周刊》邀請同時在紐交所及倫交所上市的某大型科技公司研發經理程飛解讀美國科技股動態及未來走向。作為科技行業一線研究人員，程飛專注于美股科技股投資，其持倉的品種中，亞馬遜、Facebook、騰訊、阿里、谷歌、特斯拉、英偉達等明星公司均被其重倉持有。在程飛看來，美股未來一兩年雖然存在較大壓力，對科技股也帶來一定負面影響，但對于具備業績支撐的科技龍頭公司而言，是不會有太大風險的。作為云計算領域研發人員，他看好布局上層領域的亞馬遜、阿里等公司，而下層設備領域機會尚難以把握。
美股市場未來一兩年需要謹慎
問：美國股市為何能夠持續多年上漲?
程飛：持續上漲的原因就在于科技股近年來的一直持續走強。我們知道，科技股一直是驅動美股走牛的重要驅動力，在過去幾年里，美國幾大科技龍頭股業績一直非常好，如谷歌的增長就非常穩定，復合增長20%左右，Facebook復合增長40%左右，而即便是中概股阿里巴巴的業績增速也是非?？斓摹？萍箭堫^公司的業績持續穩定增長保證了美指能夠持續走高。
問：近期，科技股普遍出現下跌，這是否意味著美股10年牛市開始轉向?
程飛：美股市場是否轉向不能簡單地以科技股下跌為依據，還需要綜合考慮多方面因素，整體而言，我認為美股未來一兩年確實是存在很大壓力的。原因是：國債收益率一直處于高位，以今年美股發生的兩次比較大的調整來看，我個人覺得直接導火索就是國債收益率上升得過快。因為任何類型的股票，它的估值基本上就是未來現金流的折現，折現率一般參照的就是美國10年期國債收益率。無風險利率越高，折現率越大，估值就會被壓低。另外，今年美國減稅導致經濟增長很快，而按照美國經濟發展的階段和體量，4%~5%的增速是無法長期維持。再就是美聯儲的加息，利率變得越來越高了。所以，從宏觀環境來看，美國股市接下來是需要保持謹慎的。
問：美股出現調整，是不是意味著科技股的牛市泡沫也要破滅了?
程飛：科技股牛市的泡沫是否破滅，不能單單以一次調整就武斷認定。對于科技股而言，其未來如何走還是要看具體公司的基本面變化，如果基本面還是很好就不能輕易下結論。其實，美國科技股市場表現分化現象一直是非常明顯的，比如在今年牛市中，半導體類尤其是內存相關股票已經調整了大半年，而亞馬遜的股價卻一直表現不錯。美股與中國A股有一個很大的不同，美股市場很少出現大規模齊漲齊跌的現象，即便是在美股大牛市中，下跌的股票也是很多的，如Snap就由今年年初的高點下跌了近50%，阿里也下跌了30%左右。
對于美國科技股，從長期投資角度看，我還是堅定看好的?？萍紡纳蠈觼碇v就是互聯網，而底層的云計算、半導體等都是支撐上面互聯網業務的，整個互聯網發展到現在，對大眾生活的滲透和影響越來越大。最開始互聯網公司變現的方法就是廣告，后來發展到電子商務、游戲，現在就是整個在線娛樂，除了社交、在線購物，現在更多的娛樂也放在了互聯網上，而且還有一個趨勢，就是逐漸在往線下滲透，和各行各業結合起來，比如出行領域的滴滴打車、外賣領域的美團等等。還有to B模式也發展起來，比如云計算上的SaaS(SaaS模式即是把產品部署在云服務器上，從前的客戶變成了“租戶”，按照功能和租用時間對租戶進行收費),美國兩個代表性的公司Adobe和Salesforce就是借著云計算的發展，調整了它們的發展方向，建立了新的商業模式。
美科技龍頭仍具有牢固護城河
問：有觀點認為，互聯網時代已經進入到下半場，科技股的機會正從消費互聯網向產業互聯網轉移。是這樣嗎?
程飛：雖然科技類公司未來營利增速快的會在to B或者物聯網領域，但這并不意味著to C就沒有機會了。對于科技股，長期以來一直有一個觀點，就是看成長性，如果沒有了成長性，投資者就沒興趣了，但事實結果卻并非如此。最典型的例子就是蘋果公司，巴菲特買蘋果股票的時候，蘋果的估值是非常低的，當時大家普遍的觀點就是蘋果手機面臨安卓手機的競爭，已經發展到頂了，而當巴菲特買了蘋果之后，則扭轉了這個認識，就算蘋果成長性沒那么高了，手機用戶到頂，但它已經建立了非常牢固的護城河，可以在全球把蘋果用戶串起來，除了賣手機，還可以做各種服務，比如提供流媒體、音樂等。蘋果的服務業務增長很快，這有點像消費品公司，每年都會有穩定的現金流，而且公司管理很好，通過分紅、回購把一部分現金返還給股東。
問：談到護城河，您覺得科技龍頭公司的護城河安全嗎?
程飛：科技公司是最容易建立起壟斷性，或者有護城河這種商業模式的。因為很多科技公司都是互聯網平臺型公司，它們存在網絡效應，這類互聯網公司的特點是產品使用的人越多，東西會越好用，用戶規模就相當于護城河，比如騰訊的微信。很多人說微信沒有技術，實際上，單從社交軟件來講，并沒有太大的技術難度，找一批工程師可能幾個月就可以開發出一款這樣的社交軟件，但難就難在開發之后，有沒有人使用，用戶規模本身就是一個非常大的護城河，也就是所謂的平臺效應、網絡效應，這跟亞馬遜強調用戶價值是類似的，電商平臺也是典型的具有網絡效應的平臺，只有用戶多，商家才會愿意到上面賣東西，只有平臺上可供選擇的商品多，用戶才會愿意來買東西，所以它相當于形成了一個正反饋的良性循環機制，而一旦大規模平臺建立，就很難被顛覆了。
問：說到亞馬遜，作為FAANG五大科技股中市盈率最高的股票，我們看到其股價曾突破2000美元，市值也突破1萬億美元，但隨著美股市場出現調整，您覺得它的未來預期會不會發生改變?
程飛：不會發生改變的。我們知道，電商的利潤率此前很低，基本上在3%左右，原因就在于人工成本較高，再加上美國地廣人稀，物流成本也很高，但從去年開始，亞馬遜出現了一個邊際變化，那就是電商平臺上的廣告收入開始大增，拉動了整體的利潤率，達到了5%左右。當然，這個數字還是很低，不過邊際上的變化比較好，市場預計美國在線廣告業務方面，亞馬遜會成為繼谷歌和Facebook之后第三大廣告巨頭。另外，亞馬遜的云計算業務發展趨勢非常好。市場給亞馬遜高估值的很大原因，也就在于它同時在零售電商和云計算領域創建了行業第一的地位。在美國在線零售市場，亞馬遜的市場份額接近50%左右，而在云計算領域，其也占據了40%左右的份額，兩個大的領域亞馬遜都做到了第一，基本上可以說，亞馬遜開創了云計算這個行業。
互聯網下半場：“云”者天下
問：在互聯網下半場，作為其中的重要環節，云計算領域除了互聯網巨頭亞馬遜外，國內的阿里也牢牢樹立了行業地位，而騰訊近期也專門成立了“云與智慧產業事業群”。您覺得這些互聯網巨頭爭相搶占云計算市場的最重要原因是什么?
程飛：云計算業務有個特點，它是靠規模取勝的，需要有大量資金投入，而這也只有那些大的資金雄厚的互聯網巨頭才可以玩。一旦站穩腳跟，比如占據40%左右的市場份額，基本上格局就穩定了，其他競爭對手很難再進入。對于云計算，雖然投入非常巨大，但回報卻也是驚人的。
不過，目前阿里的云計算業務雖然發展很快，但仍處于盈虧平衡線以下，還不賺錢，因為其發展初期投入是非常大的。另外，騰訊、華為也在爭奪云計算業務份額，這樣的話，打價格戰則是不可避免的，我預計未來很長一段時間內，云計算業務都很難出現明顯的盈利。當然，目前大家的著眼點還是在規模，先把位置占住，盈利是以后再考慮的問題。
問：在云計算領域，投資者該如何從中尋找到投資機會?
程飛：云計算最上層只有一些互聯網巨頭能玩，只要緊跟著幾大巨頭就行。比如阿里巴巴，現在市場對它整個云計算的估值是比較低的，現在阿里差不多占了中國云計算市場50%的份額，未來如果中國市場云計算規模發展起來，哪怕只達到美國規模的30%左右，絕對數額都會非常大。
云計算領域下層公司都是一些設備類公司，對于該類公司機會，我覺得目前還很難把握。比如賣交換器或者路由器的公司，競爭格局比較穩定，而且存在一定的周期性，競爭也非常激烈，機會不太好把握。有時候投資者可能看到一個趨勢，比如5G，因為運營商要投資建網，會帶來一些機會，但問題是很難真正去把那些具體的公司看清楚。這些公司主要是to B的，不像to C的公司，可以直觀的感受到產品，還有很多數據可以參考，to B的公司特別是一些小公司，成不成可能就一兩筆單子，而且業務很雜，很難做預測，如果只是看到別人說5G會有大的機會，然后就去做投資，效果可能就不會太好。
問：談到云計算，就不能不談到人工智能，它與“云”密切相關，有觀點認為，人工智能是繼移動互聯網之后的第三次技術創新浪潮。
程飛：人工智能作為一項技術，最后還是得為業務服務。目前，人工智能對普通用戶而言，它的應用場景可能就是語音識別、圖像識別、自動駕駛等。語音識別現在能達到一定的準確率，但自動駕駛離真正成熟，還有相當長一段時間，現在很多測試都是在受控環境下開展的，真正發展起來會有很大的障礙。
我覺得就目前而言，人工智能更大的作用是幫助互聯網公司提高內部效率，然后提升用戶體驗。不過，現在還沒有出現能讓消費者覺得很驚艷的應用。這肯定會有一個過程，因為對于技術來說，大家可能短期內太容易對一個東西的影響過于樂觀，但長期來看，這肯定是一個方向。
人工智能的一個業務方面主要是互聯網公司，首先從機器學習角度來講，對模型進行訓練的話，需要輸入大量數據，互聯網公司特別是用戶規模大的公司，具備大量的數據，這些巨頭占據了最好的位置，它們有數據，有人才，有資金實力去發展業務。人工智能發展對現有的科技巨頭都是好事。
其次就是人工智能對計算力有更高的要求，這個其實已經涌現出來了，比如英偉達過去幾年股價漲了好幾倍，有很大的原因就是它現在被作為訓練方面的通用計算芯片，而它原來只是局限于游戲中提高游戲畫質的輔助功能。這就相當于同樣的計算力可以放在做機器學習的訓練上，一下子就把市場打開了。我覺得未來芯片領域還會有很大的發展，但是很多這樣的公司都沒有上市，另外還有個趨勢，就是互聯網巨頭們都在自己研發芯片，這個領域的競爭會越來越激烈。
問：說到芯片，我國的ZTE通訊因為沒有核心技術而在這上面吃了大虧，您覺得哪家公司能夠在競爭激烈的芯片領域勝出呢?
程飛：芯片可以分為兩大類，一種類型是通用芯片，比如CPU和GPU,可以運行任何軟件，另一種類型就是ASIC(專用集成電路)。從未來發展前景來看，ASIC發展潛力更大，包括谷歌的TPU、華為前不久發布的升騰芯片，比特大陸的人工智能相關芯片，以及寒武紀做的芯片，都是走的ASIC路線。
ASIC這樣的專有芯片，不太可能像CPU那樣形成一家獨大的壟斷效應，比如現在X86的芯片基本都被Intel壟斷了，未來主要還是看誰的上層業務發展得更好。像谷歌做的TPU，是不會對外出售的，它一方面是用于內部機器學習的訓練;另一種商業模式就是放在云上面，作為服務對外提供。這是谷歌的一種策略，一是提升自己機器學習的競爭力，第二很重要的就是，現在谷歌的云計算相對于微軟和亞馬遜來說處于相對落后的地位，它想把TPU作為一個特色，而亞馬遜和微軟的云上沒有自己的TPU，它們用的是因為基于英偉達的GPU提供的云計算服務，這就可以作為谷歌的一個賣點。谷歌TPU的速率和性價比比英偉達的GPU更高，這相當于只有谷歌的云上面才會有這種服務，大家會基于這一點去使用它的云服務。
問：谷歌擁有了TPU，這是不是意味著谷歌未來的市值會有很大的增長空間?
程飛：從技術上看，谷歌在互聯網公司里技術積累非常深厚，但它存在一個問題，絕大部分業務收入來源于廣告，未來幾年廣告收入增速或將出現下滑，這樣公司股價會有壓力。
現在能支撐谷歌的有兩個業務，一個云計算，還有就是waymo的自動駕駛部門。如果這些業務能夠達到一定規模，彌補廣告下滑的風險，那還是相對安全的，否則就會存在整體估值下降的風險。
但就廣告業務而言,現在確實是有些風險的，一方面，因為絕大部分廣告都基于搜索，如從國內情況看，百度的廣告業務下滑得就很厲害，雖然美國與中國互聯網市場稍微有些不一樣，但百度這幾年把策略轉向基于信息流的廣告才稍微穩住了，在美國這也會是一個趨勢，只不過沒有像中國那么明顯。另外，基于搜索的廣告能不能夠再次快速增長，目前來看還是一個未知數。而且，最近有市場人士表示，很多廣告主把他們在谷歌上的預算挪到了亞馬遜，現在還沒辦法量化這個影響有多大，后面需要跟蹤。還有，谷歌的廣告業務的成本也越來越大。最近就有新聞說，谷歌每年要向蘋果支付很大一筆費用，來把谷歌作為蘋果手機里的默認搜索引擎，這樣，谷歌獲取流量的成本也變得越來越高?；谏鲜龇N種，這確實是谷歌未來所面臨的風險。
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