柳傳志

怎樣讓戰略投資和財務投資兩大業務相得益彰，實現路演中所強調的“雙輪驅動”，進而降低IT收入的過高占比；怎樣協調高度獨立的各子公司，令其在聯想控股的大旗下協同發展。這都是影響公司價值的關鍵因素

8月27日，聯想控股發布上市后第一份半年報，期間收入1421億元人民幣，同比上升13%，凈利潤51.16億元人民幣，同比上升101%，每股基本收益2元人民幣，同比上升208%。

受利好預期影響，當日聯想控股股價大漲10.59%報收30.8港元，但仍遠低于42.98港元的發行價。

6月29日，聯想控股在港交所正式掛牌，標志著長達22年的改制畫上句號，這家脫胎于中科院的公司，終于成為完全市場化的民營企業。

上市之后，中國科學院通過國科控股持股29.06%，代表聯想控股員工的聯持志遠和聯恒永信共持股27.91%，第三大股東中國泛海控股集團有限公司(下稱中國泛海)仍留有16.96%。

這是聯想系創始人柳傳志最想要的結果，他一貫強調物質獎勵和內在動力并行，讓員工從物質到精神，成為企業的主人。

對聯想控股而言，成功上市讓公司在股權安排、經營決策和激勵機制等關鍵問題上有了制度性保障，但“最漫長的改制”結束，并不意味著打造百年老店的宏愿自此就會一帆風順，商海茫茫，還有數不清的驚濤駭浪在等待著已經跋涉了31年的聯想人。

在國際資本市場上，多元化投資公司數量很少，也不受資金追捧，即使是全球知名的黑石集團(NYSE:BX)，市值也只有190億美元，市盈率為13.73(2015年8月26日)，凱雷集團(NASDAQ:CG)的市盈率為13.19(2015年8月26日)。2008年金融危機之后，投資公司估值始終低位運行。

聯想控股旗下業務復雜，在“投資+實業”雙輪驅動戰略之下，既擁有IT巨頭聯想集團(00992.HK)、地產公司融科智地和金融服務、現代服務、農業與食品等一系列戰略投資公司，還有君聯資本、弘毅投資和聯想之星三大投資公司。

截至8月27日收盤，聯想控股市值為725.7億港元，比掛牌日跌去三分之一。市盈率為14.42，動態市盈率為8.72。

一時的股價漲跌并不足慮，如果公司的內在價值能夠持續向市場釋放，在香港這樣相對而言理性得多的資本市場上，投資者自會給出公正的評價。

危機感的產物

2009年9月，中國泛海董事長盧志強從中科院手中買入29%的聯想控股股份，與職工持股會合計持股64%，中科院持股36%，由絕對控股變成相對控股的第一大股東。至此，聯想控股改制完成最關鍵環節，在產權結構上已做好上市準備。(相關報道見《財經》2009年第19期“最漫長的改制”)

時任北京大學國家發展研究院院長周其仁評價道，“這表明，‘驚險一躍’這個事情是可以做成的，這取決于企業領導人的審時度勢。”

2000年，柳傳志將聯想一分為二，把電腦業務交給楊元慶，并繼承聯想品牌；把代理業務交給郭為，命名為神州數碼，他本人則和朱立南一起重點發展聯想控股。

柳傳志稱，“危機感”催生了聯想控股。技術進步和商業模式創新淘汰了大多數同行，而聯想并不掌握CPU和操作系統等核心技術，時刻有被顛覆的風險。在受到通用電氣公司(GE)的多元化經驗觸動之后，他也想走這條路。

“(分拆)是為新業務做鋪墊，”柳傳志在接受《財經》記者專訪時說，“同時也是愛才，把郭為和楊元慶分開，免得在配合上出問題。”當時，郭為和楊元慶之間的競爭已不是秘密。

還有一層原因，有了聯想控股做后院，聯想集團可以更冒險。專訪中，柳傳志告訴《財經》記者，當時甚至考慮到，如果IBM并購案失敗，控股的新業務還可以讓整個聯想繼續前行。

2001年，君聯投資(當時叫聯想投資)和融科智地同年成立，2003年，在美國工作多年的趙令歡回國負責弘毅投資，此后聯想之星成立。2010年，聯想控股發布中期戰略，重點布局消費與服務，一系列戰略投資不斷增加，聯想控股的業務線逐漸豐滿。

聯想控股也曾考慮過優先在A股上市，最后之所以選擇香港，一是免去A股審批之苦，二是方便將來旗下資產獨自分拆上市。

2015年7月7日，聯想控股廣邀賓客，在北京國家會議中心設宴慶功，馬云、王健林、雷軍等商界大腕到場。在致辭中，聯想控股總裁朱立南說，聯想集團登頂全球PC市場，是聯想打造百年老店征途中的第一座里程碑，聯想控股整體上市，是第二座里程碑。

柳傳志的感言則是：對于聯想控股而言，上市是奔向愿景的一座里程碑，“對于我本人，這是我30多年企業生涯的收官之作”。

“雙輪驅動”何解

上市路演之時，聯想控股的最大賣點是“雙輪驅動”。

在香港，人人皆知李嘉誠的和黃系、長實系投資集團，但他們的實業如港口和地產均擁有獨立的業務線，投資交由其他基金公司負責，二者并無交集。全球頂尖的投資公司如伯克希爾哈撒韋、凱雷集團均只專心做投資，不做實業。

而聯想控股卻強調“投資+實業”雙輪驅動，并發揮二者之間的協同效應，這在國際上極為少見，同時也引發市場疑惑：做實業和做投資是兩種思路，執行時難道不會沖突？

“實業家和投資家的思維方式也許不全相同，但至少有一點是共通的，即對企業價值成長規律的深刻理解。”對于上述疑問，聯想控股高級副總裁李蓬對《財經》記者如此作答。他所在的戰略投資部，擔綱的正是雙輪驅動中的“實業”之輪。

實際上，聯想控股所說的“實業”，并非親自去運營企業，而是通過收購核心資產(企業)，以“做實業”的態度去長期培養和持有這些企業。

神州租車是一個聯想控股最樂意引用的例證。在2012年－2014年間，正是租車市場競爭惡化，燒錢最兇的時刻，而聯想控股采用“股＋債＋擔保貸款”的方式為神州租車輸送資本，從而既讓其得到資金，創始股東又不被大幅稀釋股份，這是一般的PE或VC所不可能給予的優待。此外，拜博口腔與正奇金融也采用了類似的方式。之所以如此，“因為我們是戰略投資，會長期伴隨企業成長，而不是進入時就想著退出的財務投資。”聯想控股CFO寧旻在接受《財經》記者專訪時解釋。

2014年9月，神州租車赴港上市，以8月27日價格計算，聯想控股12億元的原始投資(股＋債)，已增值為60億元。

這其實是一個站在投資人的角度去發現、幫助和實現投資價值的過程，它在本質上還是投資，只是更關注企業的長期發展前景，這個角色主要由聯想控股的戰略投資板塊來扮演。

追溯可知，戰略投資部的前身正是聯想控股直投部。該部門從誕生之時起，就擔負著“改變過于依賴聯想集團的現狀，并通過投資再撫育出聯想集團這樣的核心資產來”的歷史任務。

聯想控股招股書顯示，公司有六大業務板塊，分別是：IT、房地產、金融服務、現代服務、農業與食品，化工與能源。這其中，主營IT的聯想集團，已經成為世界第一。聯想控股的愿景，就是在其他行業再打造幾個聯想集團。

它們會出現在哪個業務板塊呢？

柳傳志首先提到了現代服務和農業食品，然后是金融。“這是我們一定要做的，金融做出花兒來難度要更大，但也能成為我們的利器。”能源化工，他表示“要往更下游去做，往精細化工方面去做。”房地產，他認為“已經進入了自我滾動發展的階段”。

雙輪中的“投資”容易理解的多，該板塊由天使投資聯想之星、VC公司君聯投資和PE公司弘毅投資這三家基金公司構成，它們作為財務投資者僅僅追求財務回報。聯想控股仍是這兩家最大的LP(有限合伙人)。

協同效應是關鍵

雖然聯想控股的兩大投資板塊，一個是戰略投資，一個是財務投資，但投資成功的前提都是找到好公司，因此在投資方向上，戰略投資板塊和財務投資板塊擁有不少相似度。

相似可能意味著協同效應，也可能意味著沖突，這取決于公司整體戰略的制定和執行。

柳傳志一直強調“三軍聯動”，要在戰略投資板塊和財務投資板塊之間，以及它們各自內部之間尋找協同。

他心中清楚，聯想控股作為一家多元化投資公司，它的價值體現在順利的溝通機制和強大的協同效應，如果旗下各公司和各投資項目只是麻袋里的土豆，規模雖大但彼此不發生化學反應，那聯想控股就難以在資本市場中脫穎而出。

在已投資的案例中，神州租車、拉卡拉和蘇州星恒，都是由君聯投資在風險投資階段先投，之后推薦給聯想控股戰略投資部的。2014年在美國上市的樂逗游戲，則是聯想之星先做天使投資，君聯資本之后續投。但這樣的聯動投資，目前還只是項目來源的一部分。

協同方式還有很多。例如，戰略投資部板塊的農資商城“云農場”，鼓勵農民用互聯網的方式進行農資交易，設置的獎品是聯想手機一部(與聯想集團協同)；再如，同樣是戰略投資板塊的翼龍貸，主要向農民發放貸款，可以從陳紹鵬主管的農業事業部尋找用戶等等。

聯想控股投資業務覆蓋上百家公司，這是一筆豐富的資源。在控股層面，公司鼓勵各板塊投資人員間經常溝通，為投資的企業了解合作機會、撮合需求；同時，也組織如CEO CLUB、HRD 論壇和主題分享會等活動，來促成企業間直接建立聯系。

在這個過程中，“聯想控股”作為大家共同的背景，可以縮短建立信任的過程，提高溝通效率。

一位復星投資的人士告訴《財經》記者，復星目前擁有40多個投資團隊，現在正將“內部組織溝通的互聯網化”提升到戰略層面，目的就是促進彼此之間的協同合作。例如，復星投資的地中海俱樂部正在與剛剛購買的私人飛機業務合作。

由此可見，如何能從制度上促進此類協同高頻、高效地發生，是所有投資公司都在琢磨的事，這種化學反應會創造巨大的想象空間，大幅增加投資公司的價值。

但這種合作也并非毫無顧忌。例如，聯想控股本部的戰略投資部和聯想之星都是聯想控股的投資團隊，要為聯想控股的股東負責，而君聯資本和弘毅投資都是基金管理公司，要為其基金出資人負責，這是最基本的原則。

這就意味著，聯想控股不存在“流水線孵化”的說法，并不是上個環節投資的項目專為下個環節培育，在交接項目時價格的確定也需非常謹慎、合規且雙贏。

“會給大家創造條件，但主要是交流信息，以大家自愿為原則，不做強行要求。”柳傳志說。

降低IT占比

多元化控股公司往往擁有紛繁復雜的業務結構，其投資的公司又都面臨巨大不確定性，這使得投資公司比一般公司難估值得多。

目前，香港券商們對聯想控股的估值主要還是采取按分部加總的方式，即將各項資產的凈資產評估值加總，然后給予一個整體溢價或折扣。

折扣的原因通常是不看好聯想集團的前景。根據8月27日晚間發布的半年報，聯想控股2015年上半年實現收入1421億元，其中1351億元來自聯想集團的IT業務，占比高達95%。最新一季財報，聯想集團凈利潤同比下降了51%。

但在聯想集團利潤腰斬的情況下，聯想控股的凈利潤卻大幅提升101%至51.16億元，權益持有人應占利潤40.15億元，同比上升209%。這主要得益于房地產板塊和金融板塊的快速成長。

“投資公司的利潤波動很大，這是公司性質決定的。”寧在接受《財經》記者專訪時說。根據一般會計處理原則，(投資標的)新一輪融資或者上市帶來的增值，都會直接計入公司當期的經營利潤。因此，衡量一家投資公司的價值，業內通常使用的指標是內部收益率(IRR)。

根據招股書，截至2014年末，君聯資本已完全退出39個項目，平均內部收益率為43.4%；弘毅投資自成立至今共完成逾80宗交易，完全退出的項目有23個，平均內部收益率33.6%。根據清科集團數據，IRR超過30%的基金可以排在前25%。

2014年，聯想集團對聯想控股的利潤貢獻約在30%－40%，2015年上半年進一步縮減，以君聯和弘毅為主的財務投資利潤貢獻首次超過聯想集團。

一位離職的聯想控股前投資經理對《財經》記者稱，弘毅和君聯經過十幾年的歷練，都已經是非常成熟的基金公司，雖然可能沒有抓住風口、爆點不多，但是風口之下的價值才是常態。

他認為，相比弘毅和君聯，戰略投資部“還在找感覺”。

“接班人”挑戰

投資是一項極其依賴個人能力的業務，一家投資公司的價值，本質上取決于能夠招攬多少能人，這也是柳傳志堅持要建立核心骨干激勵機制的原因。

柳傳志今年已經71歲，早在2009年，柳傳志就曾對《財經》記者表示，第一代創業人塑造了“企業領袖”形象，很容易帶來接班人難題，那時他還不肯透露接班人是誰。

本次上市前后，柳傳志一直在各種場合表達對朱立南的百分百信任和支持，并公開稱要“給朱立南當助理，直到他不需要時為止”。

聯想控股每月一次的務虛會，也由柳傳志定議題、召集，改為朱立南全權負責。

今年起，柳傳志已經卸任君聯和弘毅的董事長，且早已不是這兩家投決會的成員。君聯和弘毅已經各自壯大，是獨立的利益主體。

這或許能解答，為何柳傳志將聯想控股整體上市定義為邁向“百年老店”的里程碑。上市之后，公司的管理層之間除了柳傳志這個共同的精神領袖，又多了一層股權紐帶。

目前的股權結構顯示，中國科學院通過國科控股持股29.06%，代表聯想控股員工持股的聯持志遠和聯恒永信共持股27.91%，第三大股東中國泛海持股16.96%。

自然人股東中，柳傳志本人持股2.89%，另外五名自然人朱立南、寧、黃少康、陳紹鵬、唐旭東持股在0.85%到2.04%之間。

楊元慶和趙令歡雖不直接持股，但都在員工持股公司持股，從而間接持有聯想控股的股份。

有了股權，就有了控制力，也就有了利益。上市公司規則透明，一切行在陽光之下，這讓聯想大家庭的長期凝聚力除了文化紐帶，也有了制度基礎。

未來聯想控股能不能做好投資，能不能實現財務投資和戰略投資的聯動，培育出聯想集團這樣的行業翹楚，就要看朱立南和他所領導的團隊，能否將諸員大將匯聚在聯想控股這輛戰車之上，同心協力、隆隆向前。