柳傳志

柳傳志改了看股市的習慣，之前他偶爾看看大盤的點位，因為覺得長期徘徊在2100點左右的中國股市很不正常，6月29日聯想控股(03396.HK)上市后，他也每天都要刷刷股價。

聯想控股值多少錢？這一直是讓圍觀群眾腦洞大開的問題。這家超級孵化器與聯想集團、神州租車、拉卡拉、弘毅投資等多家巨頭臍帶相連，而其自身的核心價值所在卻變得更加不易量化。

“形勢并不喜人嘛！”4月15日，聯想控股披露招股說明書時，新股民李晨正在CBD的辦公室里端詳財報。一個月前，他剛剛開通了港股賬戶，聯想控股是他計劃建倉的股票，但公司的業績卻與他的預想不同。作為一家投資控股公司，聯想控股營收并非所投資公司的營收之和，而是按持股比例合并的營收之和。2012－2014年度，聯想控股營收約為2263億元、2436億元、2890億元，凈利潤分別約為44.6億元、77.1億元、78.2億元，也就是說聯想控股2014年的利潤率只有2.7%。低利潤率的原因，是高營收、低利潤的聯想集團至今撐起聯想控股94.08%的營業收入。

這個問題并沒有困擾柳傳志以及他身后那陣容華麗的基石投資者們，“投資人會把資產分成幾類，比如這塊業務是做產品的，就要以利潤來看；比如風險投資基金，是講價值的。所以聯想控股的市值不是用一個單項的維度來確定的。”柳傳志做了個切西瓜的手勢。

賣水果拼盤通常有兩種定價方式，組合得當擺放考究的，可以賣個數倍于原材料的價格；若只是簡單疊加，估計也就是成本價打包銷售，甚至被打折出售。

至少從目前來看，聯想控股被“打折出售”了。

在路演前，有市場人士盤點過公司的資產籃子，其持有的聯想集團、神州租車、拉卡拉、融科智地等公司股權價值，合計近1344億元，而隸屬于總部的一般及總務開支，財務成本凈額等為14.8億元，占當期經營利潤的16.3%，因而得出了1125億元的地板價估值水平。

聯想控股的招股價為42.98港元，上市首日的收盤價為42.95港元，以此計算，聯想控股的市值為1010.59億港元。“估值上我們被打了一個很大的折扣，這是資本市場的慣例，對于混合型的資產組合，在沒有看到明顯的業務增長或者協同效應前，通常都會打個折扣。當這些業務板塊可以真正互動起來后，市場才會給予增值。”柳傳志告訴《中國企業家》。

另一家在香港市場講投資控股概念的內地公司，是復星國際。資本市場喜歡將兩者作為對標對象。在過去的兩年中，醫藥、房地產、鋼鐵礦產、保險、投資等為核心業務的復星國際，平均靜態市盈率為17.6。而聯想控股招股說明中披露的市盈率為13-14倍。

在柳傳志看來，復星與聯想的投資路線殊途同歸，復星起家于實業，投資是一次破繭；聯想雖然也自IT起步，卻在2001年即開始通過君聯資本(彼時名為聯想投資)試水投資，又從投資延展至新的實業領域。柳傳志與復星集團CEO梁信軍常聊聊投資邏輯，兩者都看好消費領域，認同中外結合的投資路徑。

既然講的是同一個相似的故事，為何眼下資本市場愿意給復星更高的對價？從兩位大boss的投資思路上，也許可以窺到一絲端倪。郭廣昌露面時常講投資回報，而柳傳志強調的是在某些領域內領先的核心企業。

過去的幾年，復星是個雷厲風行的海外買手，投資Folli Follie，控盤地中海俱樂部，投資馬來西亞餐飲連鎖集團“食之秘”、澳洲油企ROC、美國好萊塢的Studio、日本IDERA資產管理公司，入股太陽馬戲團與德國私人銀行，復星的海外掃貨越走越快。

而聯想控股講給資本市場的，是一個戰略投資＋財務投資的投資探路、繼而深耕細作的故事。財務投資布局如君聯資本、弘毅投資等，除卻為聯想控股提供良好的財務回報外，公司還可以通過君聯資本、聯想之星接觸到早期的創業者，并以此觀察產業變革的方向，進而布局此后的戰略投資。

聯想、復星、伯克希爾三家公司對比

早年間柳傳志赴美訪問，曾訪問過通用電氣(GE)在美國的管理培訓中心。綜合企業GE的模式，讓柳傳志萌生了在中國建立一家世界級多元化綜合企業的想法。在他看來，GE能夠成為經久不衰的世界著名的企業，控股公司管理模式十分重要。如果控股公司下面的子公司能夠專注于某一行業或領域，并成為該行業內數一數二的龍頭企業，那么控股公司自然會強大與成長。多年后，在聯想控股的招股書中，公司如是介紹控股構架的價值：“我們是一家中國領先的投資集團。致力于培養行業領軍企業及動態管理投資組合，以此提升公司的長期價值……我們對被投企業積極地提供增值服務，調整資源配置及優化資產組合，實現價值的持續增長。”

2014年9月登陸香港市場的神州租車，幾乎完整經歷了聯想控股的“階梯孵化”。由于神州租車所在的行業需要密集的資金投放，2010年君聯資本向神州租車遞出橄欖枝時，加贈了一份厚禮，除卻聯想系2億元的股權投資外，還為神州租車提供了10億元以上的債權授信。

這幾乎是所有財務投資者都不能提供的福利，也正是因為這一安排，神州租車在經歷了血腥的價格戰后、密集的資本消耗后，公司上市時，創始人陸正耀依然可以持有公司15%的股權。“像神州租車這樣的公司，發展過程中需要用很多錢，如果我們只作純粹的財務投資人，神州租車早年需要錢的時候，股權就會不斷被攤薄。而聯想控股選了另一種方式支持神州租車，我們提供了大量的貸款授信，如果當時這部分授信貸款都以股權融資的方式輸血給神州，今天這個管理團隊也許只會剩下很少的股權，那么這家公司的發展動力就會受到很大的影響。”柳傳志稱。

相對于復星列出的那張“洋氣的購物單”，聯想控股的資產構架本土化氣息濃厚，只有弘毅投資偶爾的跨國并購，能看到背后聯想控股的身影。投資基因占據了上風的復星國際，要在各國資本市場熊市時瘋狂掃貨。而從IT業的阡陌之中一路跋涉的聯想控股，似乎始終也洗不掉實業的基因。柳傳志要的不是掃貨快車，他想要階梯型的孵化器。

至少在目前，市場明白如何為一家投資公司估值，卻慎重于如何給一家超級孵化器對價。

投資的錢從哪兒來，在這個問題上郭廣昌比老柳先行一步。

郭廣昌是巴菲特的虔誠信徒，復星曾將巴菲特的投資理論歸結為三點：在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪；護城河理論與浮存金的應用。7月初的港股跌宕，復星控股連續增持復星國際股權。巴菲特曾多次向公司高管強調“始終專注于尋找拓寬護城河的機會，拓寬使公司領先于競爭對手的護城河”，遇到仿制者花費兩三年的時間就可以提供同等水平產品的投資項目時，復星的投資決策都會格外小心。

而巴菲特倚重保險浮存金進行投資的方法，則格外讓復星艷羨。在巴菲特發布的2015年致股東信中，曬出了他使用浮存金的戰績，在過去的12年間，伯克希爾的浮存金從410億美元增加到840億美元。這筆資金可供巴菲特部署投資版圖。由于伯克希爾的保險業務在提供巨額浮存金的同時實現盈利(其承保盈利在過去12年累計達到240億美元，其中2014年盈利27億美元)，巴菲特將這筆資金稱為“負利率資金”。

郭廣昌渴望低成本乃至負利率的資金的愿望，也許比他的老師巴菲特還要強。他鐘愛海外并購，此類交易對資金規模、時長亦有較高要求，而在幾年前，復星國際投資資金的80%以上，都要依靠分紅和出售股權的方式自籌而來。

在搜索引擎輸入“復星 收購”，在復星繁雜的并購列表中，出現最頻繁的即是復星并購保險公司的消息。自2007年，復星通過增資擴股的方式入股了當時出現償付能力危機的永安保險后，郭廣昌即在保險版圖上兇猛擴張，與美國金融巨擘保德信共同發起設立復星保德信人壽保險有限公司；與世界銀行成員組織國際金融公司(IFC)合資成立一家名為鼎睿的再保險公司；他入股了葡萄牙最大保險公司Fidelidade、Ironshore保險集團；出手收購美國保險公司Meadowbrook；買下以色列鳳凰保險公司。在復星此前披露的財報中，保險業務收入已占其總營收的12.7%。

郭廣昌要的是一輛華麗的掃貨快車，但他看上的標的太重，他要把引擎換成保險浮存金支持的油電混合動力版。

不過，向右走的聯想控股也想要這樣一臺混合動力的發動機，柳傳志說“用保險的錢是對的，我們也會逐漸朝這個方向去挺進”。