2016年7月29日，奇虎360完成了私有化退市，成為中概股“返鄉”浪潮中最引人注目的公司之一。面對著國內最大的互聯網安全公司的歸來，360是否上市、將以何種方式上市、若借殼誰是借殼標的等問題牢牢占據著市場的熱點，360上市“傳言”一波波接力發酵。

在上市輔導公告發布近半年之際，“360正籌劃借殼，標的公司已停牌”的傳言再度奪走資本市場的眼球。包括四川雙馬等在內的“標的概念股”紛紛公告澄清之際，360官方及董事長周鴻祎也在不同場合做出了不甚明確的模糊回應。

在接受第一財經記者采訪的業內人士看來，在新股發行形成常態、IPO審核更趨嚴格，“炒殼”行為降溫、借殼需求回暖的背景下，IPO和借殼兩種登陸資本市場的方式存在明確的優劣，成本、時間、監管態度三個因素是360在做出最終抉擇時需要考量的因素。

從時間和股東獲益的角度，借殼或是比較受交易方、當事人歡迎的模式，而前期參與360私有化的資金方或也有繼續參與重組的動機。不過，也有在操作中概股回歸A股的投行人士認為，私有化回歸想要登陸A股的企業若想借殼，基本會被監管層拒之門外。

借殼傳言四起

2017年3月27日，天津證監局披露了三六零科技股份有限公司的上市輔導公告。公告顯示，360于3月23日與華泰聯合證券簽訂IPO并上市輔導協議，市場對于360借殼的猜測暫時擱淺。

正當外界對360排隊IPO上市預期加深之時，近期卻又傳出360正籌劃借殼、標的公司已停牌的消息。第一財經記者查詢公開信息發現，截至8月31日，在天津證監局更新的《天津轄區擬首次公開發行企業輔導情況表》中，360的狀態仍為“輔導進行中”。

9月6日，360官方也對借殼傳言做出回應，稱“公司對于市場傳言不予回應。360的上市工作在穩步推進過程中，目前沒有可以披露的信息”。9月12日，在第五屆中國互聯網安全大會上，周鴻祎對傳言回應稱，360上市將嚴格遵照法律法規正常進行，不要聽信市場傳言。

有市場人士分析認為，通常企業IPO輔導期為3~6個月，目前看來距離上市輔導公告發布已近半年，360遲遲未預披露或意味著借殼可能性增大。不過，一家北京大型券商的投行人士卻向記者表示，一般企業的輔導期限確在3個月左右，但輔導期限長的情況也十分正常。換句話說，半年過去沒有預披露，不能成為借殼可能性增大的線索。

“時間長一些的輔導期是正常的，曾經做過的項目里1年以上的都有。”這位投行人士分析稱，360輔導期限偏長，可能的原因包括業務論證時間長、前期規范工作量大、監管部門要求其運行一個會計年度等。

與此同時，自借殼傳言發酵以來，包括高鴻股份、四川雙馬、開能環保等“借殼緋聞”標的近期紛紛發聲，否認自己是360借殼標的。

值得注意的是，9月11日晚間，主板上市公司江南嘉捷發布重大資產重組繼續停牌的公告，稱本次重大資產重組的標的資產初步確定為互聯網科技、媒體和通信行業的公司，這與360相關業務范圍吻合。同時，江南嘉捷公告稱，本次重大資產重組涉及重大無先例事項，相關的盡職調查、審計和評估等工作量較大，相關各方對重組方案仍需進一步協商和完善。

“重大無先例事項”的表述引人遐想，而360的上市輔導券商華泰聯合證券，也正是江南嘉捷本次重大資產重組的主辦券商。江南嘉捷由此成為最大的“緋聞對象”，記者嘗試聯系江南嘉捷尋求回應，截至發稿未獲回應。

另外記者注意到，有投資者在互動易平臺上向江南嘉捷董秘提問，詢問公司標的資產是否為360。江南嘉捷董秘沒有做出正面回應，僅回復稱，此次重大資產重組事項的進展情況，公司將及時履行信息披露，請關注公司后續公告。

借殼、IPO優劣明顯

自2016年以來，借殼與IPO兩種登陸資本市場的方式均呈現出新的趨勢。據記者了解，IPO方面，隨著審核速度恢復正常、新股發行形成每周不超過10家的常態，IPO堰塞湖逐步開始緩解，但鑒于目前仍有近700家企業正在排隊，若按當前節奏，新排隊企業的等待時間至少還需1年半。

借殼方面，借殼新規實施一周年以來，瘋狂“炒殼”的行為明顯降溫，殼股市值出現大面積回落。同時，在并購重組成為服務實體經濟主渠道的時代背景下，借殼需求開始出現回暖。據記者統計，A股市場年共有5起借殼上市，8月新添2起案例。

前述投行人士向記者表示，站在當前時點，企業選擇上市方式、券商為企業推薦方案時，主要考慮的因素有三方面，成本、時間和監管，其中借殼所需成本不低，對公司的資金實力要求偏高。

“兩條路徑成本不同，從股權稀釋的角度，IPO股權稀釋一次，借殼股權需要被稀釋兩次。據我們測算，目前借殼的成本在70億~80億元人民幣左右。IPO的話最主要還是滿足凈利潤需求，4000萬左右問題不大。”該人士稱。

對于借殼成本壓力對360的影響，資深私募股權分析師陳偉認為，360是中概股回歸中極其特殊的案例，成本壓力或不是其最重要的考量。“‘返鄉’的中概股中能夠像360這樣以大額現金買斷股份，并且通過銀團資助自己華麗轉身比較少。資金實力以及背后的資源，也是360比較特殊的地方。”

在受訪人士看來，影響360選擇上市方式最為關鍵的亮點是時間和監管。

時間方面，前述投行人士告訴記者，現在借殼案例中最快的需要9個月左右，包括停牌的6個月和審核的2~3個月。“就我們做過的項目來看，快的項目審核在5個月，慢的在1年多。”這位人士認為，相較起IPO來說，借殼的時間優勢明顯，對于資金回籠需求迫切的公司具備相當的吸引力。

據記者了解，在360的私有化過程中，私有化財團用于私有化360的資金，除了各成員投入的自有現金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款和4億美元過橋貸款。其中，30億美元是靠抵押360位于北京朝陽酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標而來，周鴻祎也曾自嘲是“中國最大的負翁”。

陳偉認為，從資本化的角度來看，360私有化的資金不可謂不巨，資金利息在不斷增加，360同樣面臨盡早回籠資金的需求，因此時間因素或是360相關方重點考量的因素之一。

除此之外，受訪人士也普遍表示，監管方面的差異也是一大重要影響因素。回顧中概股回歸的幾個階段，無論是2015年夏天的回歸風起，還是2017年2月的“躊躇不前”，中概股“返鄉”的征途與監管層態度緊密相關。另外，隨著IPO和借殼出現新的監管趨勢，包括360在內的中概股在選擇上市方式時，不得不將監管因素納入考量。

前述券商投行人士表示，目前IPO的審核十分嚴格并不斷趨嚴。雖然監管部門表態IPO與借殼審核嚴格程度等同，但在實際操作中，借殼其實力度并不如IPO審核那般嚴格。“一些合規性的問題例如土地瑕疵、社保公積金繳納等，IPO審核抓得很嚴，但借殼的審核就看得沒那么重。”該人士稱。

君合律師事務所合伙人馮誠則告訴記者，借殼新規發布之后，規避借殼的路徑越來越少，監管層對于類借殼的操作也是用借殼的標準來要求，這也反映出監管層相較起IPO，并不鼓勵借殼這種“捷徑”。“借殼里通常還會隱藏一些利益輸送，或者不容易監管的地方。比如殼費的支付是一個灰色地帶，也存在一些內幕交易的可能。”馮誠說。

360如何抉擇

對于360來說，要想成功登陸A股，成本、時間和監管因素需綜合考慮，缺一不可。多位受訪人士也表示，360會IPO與借殼兩手準備的可能性也確實不小。

具體到最終如何抉擇，馮誠表示，借殼操作上比IPO要復雜得多，除了重組的資產本身要符合獨立IPO標準之外，對于殼公司以及其他相關當事方的合規性要求高。但由于借殼上市能給老股東及公司帶來更多的利益，借殼可能是比較受交易方、當事人歡迎的模式。

在馮誠看來，360私有化時的資金參與進來是有明確的退出要求，獲益的方式更多是未來實現借殼后，通過換股成為上市公司股東去拿溢價。“如果獨立IPO的話，老股東只是賺了二級市場的溢價，但借殼之后相關方所得不止于此。”馮誠說。

“在很多借殼里，老股東的股份不會完全退出，會留下一部分，也正是這個道理。”馮誠進一步表示，360背后相關各方的博弈關系較為復雜，綜合目前情況來看尚無法明確其會選擇的道路，但從股東利益角度出發，其認為借殼或是360最終所選。

從借殼方案的可行性方面來看，陳偉認為，360若選擇借殼方式上市，想要把整個私有化過程中的成本都覆蓋掉，所需殼的體量不會小。資金方面也是勢必會需要第三方介入，且金額也不會小。

“江南嘉捷目前是最大的‘緋聞對象’，但如果中間沒有第三方的出現，那么江南嘉捷這個體量的殼也不太科學。”陳偉進一步分析表示，對于參與360私有化的財團來說，登陸A股是收益和預期都比較好的退出方式，因此如果360選擇借殼，那么之前參與過的金主將有很大的動機繼續參與。

盡管部分受訪人士認為借殼對360來說具備吸引力和操作性，但前述券商投行人士卻也直言，從其了解的信息來看，私有化回歸想要登陸A股的企業若想借殼，基本會被監管層拒之門外。

“多數中概股在私有化過程中用了大量外匯，回來要占用上市公司監管資源，借殼的話存在套利，從監管層角度是難以接受的。”據這位人士透露，其本人目前也正操作一個類似案例，經過團隊分析之后，其所在券商和企業均選擇了IPO，目前該企業正接受其團隊的上市輔導。

關于360上市方式的猜測眾說紛紜，但受訪人士普遍認為360應該會選擇分拆上市，并且登陸主板。“出于國家戰略等方面的特殊原因，他們的業務里或有一部分不適合資產證券化。但如果其他的業務上市后能和這塊業務有關聯交易的話，剩下的資產在整個盤子里也具備想象力。”陳偉認為。