中概股們更加蠢蠢欲動?百度會不安?騰訊會擔憂?

歷時近 10 個月，奇虎 360(以下簡稱奇虎)私有化進程邁出了決定性的一步。3月30日 奇虎在集團總部召開特別股東大會，其私有化協議獲得股東批準，私有化財團將花費 93 億美元收購奇虎在外發行的普通股。

在美 5年，奇虎也曾風光無限，現在懷著一肚子 “委屈和謀劃”，踏著私有化的浪潮，回歸國內。美國資本市場真的虧待了奇虎?虧待了中概股?

回眸過去，現今市值曾僅低于 BAT 和京東的奇虎，在互聯網規則混亂的年代，一路 “遇神殺神，遇佛殺佛”，坐上互聯網安全領域的頭把交椅。但時代早已今非昔比，移動端大行其道，互聯網安全也需 “中國牌照”，在 BAT 巨頭們賽道布局日漸完善之際，“財小氣短”、總是慢半拍的奇虎能否比肩 BAT?此時尚無定論。

但種種跡象表明，中國資本市場對于奇虎是極度歡迎的。

上市 5年，美國虧待奇虎了?

(奇虎在美 5年 的股價變動)

好像沒有一家中概股是不感到委屈的。

從 2011年 到 2014年，美國資本市場甚是看好奇虎的。2011年3月IPO 之際，在上市首日收盤價報 34 美元，較發行價大漲 134.48%，市值接近 40 億美元，一度超過新東方、搜狐、盛大，位列所有中概股第 6 位。歷經 3年，2014年3月，達到最高峰，每股 124 美元。但好景不長，在股價登頂后開始下滑，2015年 上半年股價近乎 “腰斬”。

2015年6月17日 ，奇虎宣布其董事會收到創始人周鴻祎的一份不具約束力的私有化提案。當時，周鴻祎在內部信中稱，“這是在反復考慮當前全球及中國資本市場環境后，做出的主動戰略選擇。

今年3月30日 私有化決議被股東會通過，邁出關鍵性一步。其董事長周鴻祎當天發了條朋友圈說：“從公司初創期、3Q、美國上市、美國退市，像過電影一樣在腦海里一幕幕的。Mark 一下今天這個特別的日子。五年彈指一揮間，繼續向前。” 去美國，奇虎 360 的上市與宣布退市，中概股的資本市場都呈現復雜的態勢。

過去十年，中概股一直處于赴美上市的蜜月期。但 2011年 卻是華麗開幕，慘淡收場。2011年 包括奇虎在內有 13 家企業赴美上市，總融資額達 19 億美元。但有近 40 家中概股公司遭遇集體訴訟。奇虎也難逃波及。自 2011年11月 起，做空界的 “戰斗機” 香櫞連續 5 次對奇虎發布質疑報告 2012年7月 新的做空機 Anonanalytics 質疑奇虎導航頁流量造假，導致奇虎股價大跌 7.46%報 16 美元。由于奇虎業績被普遍看好，它依舊受到資本市場的認可，股價逐漸攀升。

在奇虎股價走下破路的 2014年，中概股悲喜同來。一方面，2014年 包括阿里巴巴、京東等共有 15 家中概股成功上市，總融資額為 254 億美元，可謂是中概股的豐收年。但另一方面，2014年 集中爆發的空方機構做空中概股更是讓多只熱門中概股短期內市值大幅蒸發。中概股在美國投資者中口碑不好，已經接近 2011年 中概股危機時的水平。

在 2015年 上半年的多數的時間里，與最高值相比，奇虎的股價近乎 “腰斬”。2015年6月，周鴻祎在內部郵件中說。“我們當中的很多人認為，奇虎目前 80 億美元的市值，并未充分體現奇虎的公司價值。” 事實上，2015年 去美國 IPO 的熱度跌至谷底。2015年 總共雖說有超過十家中國公司成功在美 IPO，但多數是小型規模，年度 IPO 總的融資額不超過五億美元。回歸之風達到頂峰。包括奇虎在內，中概股宣布私有化的數量超過 30 家。

彼時，中國股市大動，但依舊阻擋不住奇虎要回來的決心。繼 6月17日 發出要退市的宣言，奇虎再次出聲是在 2015年12月18日，它宣布已經與買方團達成最終的私有化協議，買方團將以約 93 億美元的現金收購奇虎。3 個月之后，其私有化協議獲得股東批準。

業內熟悉的套路，中概股回歸主要需經歷在美退市 (私有化)、拆除 VIE 結構轉變成內資公司、國內上市三個步驟。其路程之復雜，本文作者已在《猜想百度回歸：回歸路徑、分拆業務、上市版塊大 PK》有敘述。

這三步何時完成?2016年1月，騰訊科技爆出私有化的項目主承銷商華泰聯合證券披露了一份私有化路線圖。這似乎給出了答案：在 2015年 底確定私有化資金，2016年3月 中旬資金全部到位，并完成私有化下市。

(圖片來源騰訊科技)

當前，注冊制暫緩，戰略新興板前景不明，殼資源一漲再漲。外界都說，奇虎回歸后，落地難，紛紛猜測奇虎哪種途徑回歸。對此，奇虎似乎早已成竹在胸。在注冊制和戰新板厄運宣布之前，此份資料就直接顯示奇虎再拆除 VIE 架構后，要借殼上A股。具體的時間安排是，預計在 2016年12月 底通過 A 股審批，并于 2017年3月 完成股權交割。

新浪中國概念股顯示，包括傳統行業在內，在美上市的企業達到 215 家，單信息技術就有 65 家。此外還有新東方、易居中國、一嗨租車、宜人貸等諸多企業。2016年，奇虎將帶動新一輪的中概股私有化高潮?

市值達千億 安全領域奇虎雄霸A股

資金對于奇虎的私有化幾近瘋狂。在周鴻祎公布私有化要約之后，各路資金開始搶食 “有限的” 私有化額度。即使奇虎方面重重設限，仍然阻擋不了這些資金的熱情。一籌資機構人士的表態此次奇虎籌資額度的競爭激烈程度 “前所未見”。

這背后是對奇虎上市后通過高市盈率來套利的期待。

去年中金分析認為，如果奇虎回歸 A 股上市，其市值將高達 3800 億人民幣 (613 億美元)，相當于市值擴大近七倍。這還只是 “保守估計”，沒有對奇虎的領導力等給出溢價。

更有投行人士認為，如果按照樂視約 190 倍的市盈率估算，奇虎的估值應該超過 6000 億元人民幣。而目前私有化財團對奇虎的整體作價為 94 億美元，兩者之間看起來利潤空間巨大。

2016年 奇虎在美市盈率接近 37 倍，當前市值約有 93 億美元。縱覽國內資本市場，互聯網安全概念股(如下圖)，其市盈率一般在 100 倍左右，有的甚至高達 200 余倍。

(互聯網安全概念股 )

回歸，互聯網安全領域，奇虎無疑穩坐頭把交椅。透過市值看業績，奇虎以免費的安全軟件為最底層支柱， 360 瀏覽器、360 網址導航、360 團購開放平臺、360 安全桌面等互聯網平臺。

從公司營收和利潤來看，奇虎從上市時 2011年 第一季度的 2290 萬美元營收，攀升至 2015年 第一季度的 3.844 億美元。把時間軸拉的更長遠些，其營業收入從 2008年 的 1689 萬美元到 2014年13.9 億美元，年復合增長率超過 100%。2014年 凈利潤是 2009年 的 53 倍之多。

( 奇虎 360 財務數據)

盡管奇虎基于 PC 端的盈利模式，在移動互聯網時代已然落后，但其強大的盈利能力依舊讓中國資本市場歡欣鼓舞。這是奇虎多年的打拼奠定的。

當下，“流量變現” 早已成為互聯網行業盈利的共識。但在 2005年 至 2010年 間互聯網企業如何變現，業內一片混沌。奇虎找到了自己的盈利模式。即 Free(免費)+Premium(增值服務)。第一步，用免費的業務網絡了 PC 端的用戶流量。2011年 活躍用戶接近 4 億人，2015年 這一數字達到 5.4 億人。第二步打通用戶流量與盈利之間的通道。在線廣告和基于搜索引擎的收入、互聯網增值服務營收是其主要的盈利來源。以 2015年 第二季度為例，其在線廣告營收為 2.939 億美元，比上年同期增長 71.6%，同比強勁增長主要是由于搜索創收業務貢獻進一步增強。同時，其互聯網增值服務營收為 1.222 億美元，主要來自于游戲平臺業務。

對于未來的營業數據，奇虎預計，2015年、2016年、2017年、2018年 的營收增長率分別約為 30%、100%、33%、30%;毛利率預計分別將達到 80%、58%、57%、57%;而凈利增長率分別為 29%、11%、55%、45%，后市看好。

這更基于奇虎的多元化發展，其中一項就是奇虎給中國資本市場講了一個極具想象力的互聯網安全的故事。

信息安全成為國家戰略的話題。2015年5月，陌陌、網易、支付寶、攜程、藝龍等互聯網企業因各種原因接連出現服務中斷的現象。360 互聯網安全中心的數據顯示，目前超過 37%的國內網站存在漏洞，利用網站漏洞的攻擊以近 5 倍速增長。這涉及互聯網網站、游戲以及錄入了大量身份信息的政府系統。

“企業級安全市場拐點已經出現”。引領這場行業變革的將是中國的企業級信息安全市場，信息安全市場將經歷一個從 2C 到 2B (企業、單位等) 的過程， ABIResearch 的最新研究報告顯示，中國網絡安全市場當前的規模為 49 億美元，預計到 2017年 將翻一番至 98 億美元。有業內人士預計，目前國內網安市場還在起步階段，未來可能催生萬億級別市場。

蛋糕之大難以估量。2015年 奇虎開始加重企業安全服務。組建了專門的企業安全集團，發布用大數據做安全漏洞的預測與回溯的 “360 天眼” 產品，轉戰偏藍海的 B 端市場。

奇虎也正在從一家純粹的互聯網安全公司，逐步向安全互聯網公司轉變，為用戶提供線上至線下的安全服務。值得注意的是，這樣的故事也只能在中國資本市場講。有業內人士稱，這涉及諸多央企和國企，涉及國家經濟與安全，若奇虎不回歸，背后有海外投資者的身影，如何參與?

誰掌握了入口誰就有主動權。奇虎牢牢掌握著互聯萬安全的入口。

奇虎360離BAT還有多遠?

縱覽中概股互聯網巨頭，阿里巴巴市值近 2000 億美元，百度也接近 670 億美元，就連現在還在戰略性虧損的京東其市值也超過 350 億美元。回歸后的奇虎手握互聯網安全武器，能否成為下一個 BAT 巨頭?

(2016年4月 在美互聯網巨頭市值)

然而，奇虎必須面對的是，它在 PC 互聯網的人口紅利日益減弱。PC 時代，用戶一定會通過 “某入口” 進入一些常去的網站，而這一點在移動互聯網，被 APP 取代了，其使用頻率和時間就降低了。

在移動時代里，建立生態圈是互聯網巨頭圖謀之事。在過去兩年，奇虎也在多遠化探索，探索的方向包括智能硬件、文化娛樂、企業服務、教育、金融等領域。

(圖片來源 IT 桔子)

但互聯網行業是一個大把大把 “燒錢” 的地方。BAT 三巨頭瘋狂用資源和資本實力去侵占各個移動互聯網領域。先看 2014年，根據 IT 橘子的統計，2014年 阿里巴巴投資并購約為 170 億美元、騰訊約為 70 億美元、百度較為謹慎為 15 億美元、小米為 32 億美元;與之相比，奇虎僅為 7 億美元。

再看 2015年。綜合 i 黑馬和 IT 橘子的統計，2015年 阿里巴巴投資了 100 家，共計金額約 1020 億元人民幣;騰訊 66 家，共計金額接近 620 億元人民幣;百度 24 家，共計金額約 74 億元人民幣。奇虎在 2015年 的投資金額粗略估計約為 8 億元人民幣左右，投資公司數量相比 2014年 同比減少 60%，金額降幅約 80%

比起 BAT 動輒十幾億、幾十億元的玩法，奇虎財力難以望其項背，在戰略上也多顯瞻前顧后。

這體現在具體的戰略實施中。在各大領域，尤其是在移動端口，奇虎總是慢半拍。它在手機、智能路由器、兒童手環等多個硬件領域布局尋找 “新入口”。 以手機為例， 在手機智能硬件已是紅海的當下， 2014年 奇虎高調進入手機行業，卻以失敗告終;2015年 在硬件方面的最大動作也是推出全新智能手機品牌 “奇酷”，但是市場反響一般;其在手機瀏覽器、移動搜索、手機分發等領域發力，或被站穩腳跟的競爭對手，或恰逢財大氣粗的入局者所擋。

又以互聯網金融為例，2013年 周鴻祎表示不打算涉足互聯網金融。在一次小企業公益講堂上他說，對于電商、金融領域沒有什么積累，也心存疑惑，為什么全中國的互聯網公司，現在都奔著金融去呢?2015年9月 周鴻祎 “醒來”，奇虎才開始涉足其中，瞄準支付、理財、眾籌，主打金融安全。但外界的疑問是，互聯網金融大熱的今天，奇虎進軍該市場還能吃到糖嗎?

以互聯網安全為核心，加之多元化路徑的探索中，由于很多行業里奇虎都還是新軍，在做法上還是相當謹慎的：即與該行業的領軍企業進行戰略合作，打算強強聯手以創造更大的價值。

自 3月30 起，奇虎私有化進入倒計時，資本市場給予奇虎數千億估值。對于前文所述的 3800 億的市值，中金的方法是將奇虎 360 各項業務按照 A 股類似上市公司的估值水平進行估值，然后進行加總。其中包括 360 PSP 業務估值 1400 億人民幣、搜索業務 1100 億人民幣、游戲業務 740 億人民幣、企業安全業務 420 億人民幣、智能手機業務 140 億人民幣、凈現金 10 億人民幣，加起來就是 3800 億人民幣。可以想象，一旦回歸 A 股，奇虎的 “財小氣短” 將有所緩解，各項業務或將加速發展。

回顧奇虎創業歷程，自 2005年 成立以來，先定位搜索技術提供商，戰敗后轉戰免費殺毒軟件，通過免費運動，逆襲上位。由殺毒軟件向平臺型公司邁進。在這一過程中，奇虎一路拼殺，先后與 CNNIC(中國互聯網信息中心)、百度、雅虎中國、騰訊惡戰。2010年 騰訊 QQ PK 奇虎的 3Q 大戰，行業內人士依然記憶猶新。因此，有人評說，在本世紀頭十年，在規則混論的中國互聯網領域，注定得通過打來解決問題，比如地址欄插件只能有一個存活，安全軟件客戶端只能有一家。

也因此，由于過往的經歷和業務的相似性，對于奇虎的私有化，有這樣一段話被媒體廣泛引用，“有互聯網分析人士指出，不管是從戰略上還是戰術上，這都有可能是歷史上用意最為復雜的一份私有化要約，因為這不只是奇虎一家公司的事情，幾乎整個中國互聯網的發展節奏都會受其影響，一些不想與之發生任何關系的公司如百度、騰訊等，此時也被迫不得不做出相應的應對舉措來制衡。”

對于奇虎來說，現如今向安全互聯網企業邁進，并呈現多元化探路。業內的共識是，盡管手握互聯網安全入口的武器，其面臨的挑戰是，在未來很長一段時間內，如何將 5 億用戶有效遷移，通過更多樣化的盈利平臺，去收獲真金白銀，此役是否能順利通關，直接決定它能否成長為下一個 BAT 巨頭。