周鴻祎在決定將公司私有化之前，曾與他的財務顧問、華興資本創始人包凡有過幾次會面，周反復表達過他的猶豫。“他所擔心的一點是，過去樹敵過多，這些敵人會不會利用這個機會搞他。”包凡說。

很快，他所擔心的事情發生了。在360宣布私有化后不到兩周，樂視子公司出資27.3億港元購買酷派公司18%的股份，成為酷派第二大股東。另據8月18日上午消息，酷派宣布任命樂視董事長賈躍亭、副董事長劉弘為公司執行董事。酷派是360手機業務的戰略結盟者，2014年底，兩家公司組建了奇酷科技，酷派持股50.5%成為該合資公司第一大股東。

一位360的高層人士告訴《財經》記者，對于這次收購他們是始料未及的。6月28日，周鴻祎在其微信朋友圈中表示了他的憤怒，他將此舉描述為“被人從后面捅刀子”。

據一位樂視中層人士向《財經》記者透露，樂視有意愿對酷派增持成為第一大股東。這意味著，如若樂視成為酷派第一大股東，也將間接成為奇酷的大股東。“如果周鴻祎想控制局面，他可以全資買下奇酷或者從二級市場大量買入股票。”上述人士稱。但一個不可回避的事實是，在360啟動私有化后，所有大規模的投資或者收購行動都受到嚴格限制，同時，不包括稅金在內，他們還需要為私有化付出約100億美元的成本。

“A股的波動直接導致人民幣基金熱情衰退，這幾個已經啟動私有化的公司都沒能拿到足夠的錢。”暴風科技CEO馮鑫說。

上述360高層人士告訴《財經》記者，360退市是缺錢的。這間接造成，在這場與樂視的對抗游戲中，360暫時是被動的——至少在資本層面上。但一位投資圈人士表示，「如果360回國上市成功，一切將迎來轉機——以國內資本市場對360的歡迎程度，360可以輕松獲得數千億元人民幣以上的市值。另外，根據他們的預測，分拆上市后，360現金儲備可達300億元，可以為手機等新興業務輸血。」

但對于多數中概股而言，從退市到重新回到A股上市需要經歷兩年甚至更長的時間。而隨著證監會暫停IPO，這意味著，待到明年IPO重啟，會有600家甚至更多公司在排隊等候放行，假設證監會每月放行30家公司，這也需要花去至少20個月。

“最后終于輪到那些歷經艱辛成功私有化的公司了，但那時距離當初宣布私有化，也許已經過去了三年時間，或者更長。”馮鑫告訴《財經》記者，他斜倚在一個沙發上，用一種略帶輕松的口吻說，“有什么比一家公司在這里停滯三年更可怕的事情嗎?”

從2015年初開始，包括奇虎360、陌陌科技、人人網、當當網、藝龍網在內的20家中概股正尋求從美國退市。“當CEO按下退市按鈕的那一刻，這個企業其實已經失控了。他把軟肋暴露給了所有的競爭對手。”包凡告訴《財經》記者，在已經啟動或者準備啟動私有化的幾十家中資公司中，像360這樣目標明確且前景清晰的并非多數。包凡說，很多準備退市企業的CEO并沒有考慮清楚為何而退。

“不管是私有化回國內，還是拆架構轉A股，最后都只有50%的成功率。”經緯中國創始管理合伙人張穎稱。上市是一個長期的系統性工程，它包括既有利益的重新分配和博弈，還要忍受三年無法融資也無法上市的空檔期。“如果你把它當成一個短期的套利行為，不管你是在產業鏈的哪一個角色，最后都會死得很慘。”

“五年之后可能沒有中概股。”這是清科集團董事長倪正東的觀點。而一位美國財經評論者則撰文稱，如果這些公司想退市回國試試運氣的話，那么美國應該愉快地和它們告別，不是所有公司都能在紐約取得成功。當然，他補充道，在中國也是如此。

瘋狂之下

對于周鴻祎和他的公司而言，這次退市比意料中要來得早了一些。

2014年底，360曾進行過一次大規模的架構調整，將安全業務和手機業務從組織架構上劃分清楚，前歸360總裁齊向東負責，后歸周鴻祎負責。上述360內部高層人士稱，去年的方案是將安全業務分拆后作為獨立業務回國上市，但是并沒有考慮將整個公司私有化。

今年的局勢發生了變化。一是互聯網概念股在國內被瘋狂追捧，譬如樂視和暴風科技，即便在企業安全領域，中國信息安全龍頭股啟明星辰的股價亦達到了其上市五年來的最高點——73.1元，而此前股價常年徘徊在20元上下。

與A股的熱潮涌動相反，360在美國資本市場卻感受到了寒意。其自2011年于納斯達克上市之后，營收和利潤多年一直保持著100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100億美元，成為當時中國第三大互聯網公司。但是進入到2014年一季度之后，360股價開始持續下跌，盡管過去一年360動作頻頻，4億美元投資酷派進入手機領域，2億元人民幣投資磊科做路由器，仍未改股價頹勢。進入到2015年，360股價依舊持續下跌，最新360的利空來自手游業務疲軟。

“進入手機領域這個舉措并沒能讓資本市場興奮，相反，投資者們認為這個舉動證明你承認——你錯失了過去整整三年的機會。”一家在美基金公司的合伙人告訴《財經》記者。

一位360的員工分析稱，如果他們照原計劃只將安全業務分拆而主體不退市，很顯然，等待他們的將是長達數年的股價下跌。既然如此，“為什么不可以將安全產品線、流量產品線及新興業務(手機、智能硬件)分開分別上市，以爭取更多更好的融資呢”?

當一家公眾公司CEO決心啟動私有化之后，他一般需要經歷以下幾個步驟：尋找并聯合投資財團(買家團)發起私有化——董事會接受私有化要約——成立特別委員會評估私有化要約——特別委員會批準私有化要約——董事會批準私有化要約——股東大會投票通過——退市。

包凡說，某些CEO并沒有意識到，他的利益和買方團實際上是對立的，買方團希望增加對賭，希望給他的手上戴更多的金手銬。因此，CEO不應該過早確定買方團，而是應該搭起一個局，拉幾波人讓他們彼此PK，最終選擇可以讓公司利益最大化的買方。“確定買家團之后，CEO需要充分考慮好接下來的所有方案，并且確定和堅信這是一個正向的選擇。”包凡說。然而，對于多數啟動私有化的公司而言，他們都是在沒有充分準備之下，被幕后虎視眈眈的“捕食者”逼著推進整個流程。

包凡稱，今年幾乎沒有知名中國公司在美上市，但是1月-6月，中概股整體上漲50%以上。上漲背后是資本的賭局，他們押注哪些公司會退，并在二級市場提前建倉。

復星資本是其中最活躍的推手，押注退市公司已經成為這家基金最主要的投資策略。其做法是：通過估算標的在中國和美國市場的差值，差距越大私有化概率就越大，接著進入標的建倉，建倉之后便可進可退——或者在私有化溢價后退出，賺快錢;或者跟隨標的一起從美元轉入人民幣市場，長線投資。

此前復星押注博納、邁瑞，這兩家已宣布退市。其還下注了優酷土豆和銀泰，復星在優土股價10美元左右建倉，持續上炒后，如今優土股價已漲至24美元。“公司的創始人很快會發現，他已經錯過退市的窗口了。所以他不得不在準備好之前舉牌，他要鎖定價格。“

上述投資圈人士稱，包括奇虎360在內，都是在股價上漲到不可控之前，趕快鎖定價格。

奇虎360參考其過去30天的平均股價，最終給出了一個32.7%的高溢價。6月17日，奇虎收到了CEO周鴻祎與中信證券、金磚資本、華興資本和紅杉基金發起的全面收購提議，交易涉資90億美元。奇虎360的私有化也成為了迄今為止從美國退市的最大中資公司。

退市前，360一直在思考如何應對BAT對360的出招。但他們忽視了樂視。上述360中層人士說，“要知道，樂視在現有業務上和我們并沒有沖突，它只是我們在今年進入手機領域之后的一個未來的對手之一。”

在美國，監管機構非常注重退市流程的獨立性。比如，為了保證剩余股東能夠獲取最大的利益，監管機構會要求上市公司為退市設立的特別委員會在公開市場競標，這意味著公司不得不對它的競爭對手們敞開大門。“比如詢價的過程中給你報個高價，你要不增加退市成本，要不讓你退市根本就做不成。”包凡說。另外，還有一些手法，比如競爭對手乘機挖人，或者大肆融資，在市場上投入大量資金搶占啟動私有化公司的市場份額等等。

對于360而言，這些都是可以承受的，因為退市將帶來足夠的、可見的溢價空間。周鴻祎在發起私有化要約的郵件中透露，以IPO市值1000億元人民幣計，融資規模可達200億元。目前360資產超過200億元，現金超過100億元。分拆上市后，公司現金儲備可達300億元，可以為手機等新興業務輸血。

投資圈人士認為，以國內資本市場對360的歡迎程度，360登陸A股將輕松獲得數千億元人民幣以上的市值。

在已經啟動私有化的20多家中資公司中，像360這樣目標明確且前景清晰的并非多數。包凡說，很多退市企業的CEO并沒有考慮清楚為何而退。

“我最看不懂的是陌陌，唐巖肯定沒有想清楚。”上述在美基金公司合伙人稱。與其他中概股相比，陌陌自上市以來，股價相對堅挺，在虧損了四年、今年一季度才首次盈利的情況之下，美國資本市場表現了對其足夠的耐心和信心，陌陌現在股價約為16美元，較其發行價依然上漲了20%左右。

“陌陌在中國資本市場的認可、接受度其實和美國是差不多的。但它自身的政策風險和業務模式，中國投資者不一定會比美國更買單。”包凡說。

從去年起，陌陌開始頻繁向公眾表態稱其采取了對平臺管理的強硬措施。但一位二級市場從業者告訴《財經》記者，如果陌陌想回中國內地資本市場，它首先面臨的問題是，如何在政府的下一次打擊互聯網色情行動中不受牽連。

互動百科是另一家準備拆VIE架構回歸的公司，在發布會現場，當問到這家公司的CEO潘海東為什么要回A股時，他只表示說，“公司要在對的時間做對的事情。”

「為榮譽而戰」

在這一輪的回歸潮中，有一支特殊的力量——他們是曾經多次試圖登陸納斯達克或者港交所卻失敗的公司，回歸對他們而言，是破釜沉舟，不得不為。

觸控科技便是其中之一。這是一家成立于2010年的公司，擁有游戲發行、自研和開發者平臺三條完整的業務線。觸控曾在去年宣布放棄在美IPO，原因之一是估值過低。之后不久，公司創始人陳昊芝與一位來自香港某大型基金的投資人會面，對方很坦白地告訴他：觸控回去是我們的遺憾，這意味著我們不再可能用今天這么低的價格買到你。

一位觸控的老員工告訴《財經》記者，觸控放棄在美IPO的決定給了他們這些持有期權的員工一個很大的打擊，在此之后，觸控迎來了一個小的離職潮。

“即使到去年底，投資人還在堅持說，一定要在美國上市。”觸控科技CEO陳昊芝在接受《財經》記者采訪時表示，可到了今年初，他們的態度逆轉——紅杉資本第一個跳出來說是不是可以考慮回國。在過去的一年里，游戲、教育、廣告這三類擁有良好現金流的公司受到中國資本市場的歡迎。在國內上市的昆侖萬維市值為436.55億元，超過了盛大、完美世界、中國手游、樂逗等多家中概股游戲公司的市值總和。

兩相對比之下，今年3月，觸控啟動回國上市。

陳昊芝說，他們未來打算將游戲發行、自研、游戲引擎等核心業務裝進母公司，而將廣告業務分拆進新三板單獨上市，新的業務可引入合伙人和期權激勵，鼓勵內部創業。

“我們在學習樂視。”陳昊芝說，“樂視是一家神奇的公司，當時賈滯留美國的那一段時間，員工依然表現出超乎尋常的工作熱情，因為在上市公司內員工認識到他們的工作對應的是上市公司股票，而上市公司外的員工認識到工作對應的是融資后的期權，各自有盼頭。”——而這些，只有在中國才能實現。

陳昊芝說，計劃性、內控、財務和員工激勵，這四者缺一不可。比如，他們選擇先將韓國分公司的業務在韓國上市，以獲取在A股排隊的資金支持。他也并不擔心在此過程中競爭對手的搗亂，因為幾乎所有的競爭對手，都在忙著拆架構、對賭、回歸。

復星仲昆資本管理合伙人王鈞告訴《財經》記者，2015年這一輪回歸的本質在于通過資本市場整合，完成利益重新分配和資源整合，讓企業規模變大。

藥明康德，是一家2007年在紐交所上市的國內醫藥研發外包公司，管理層僅持股6%，管理層私有化再上市的目的之一是改變股東結構、增持手中股份，另外如巨人、中手游等也是如此。而另一家中概股公司，大股東借私有化拉攏買方團，以清理意見不合的老股東。知情者拒絕透露這家公司的名稱。

同樣，通過私有化，分眾傳媒董事長江南春將其持股比例從19.43%提升至30.91%。分眾從2010年啟動拆除VIE架構，到今日借殼上市，耗費整整五年。江南春在公司內部將這次回歸稱為“為榮譽而戰”——分眾曾遭渾水做空，股價大跌40%，從此一蹶不振。

涉及到利益的博弈和分配，每走一步都伴隨著高昂的代價。“走錯一步，就玩砸了。”包凡說。

對于公眾公司而言，從退市到回歸，涉及的各方利益包括現有股東、未來股東、現有債權人、未來債權人。而股東又分為公眾股東和內部股東，內部股東又分為沒有退出的VC、管理層和員工。如何與新舊股東談判，如何在現有的美元股東與新入場的人民幣股東之間找到一個價格的平衡點。即使是同一基金美元退出、人民幣接盤的左手倒右手交易，因為兩方出資人主體各異，博弈的復雜程度絲毫不會弱化。

對于像觸控這樣的未上市公司而言，這條回歸之路要比江南春的五年征途輕松許多，他們只需把更多的精力聚焦于拆掉VIE架構、設計與A股市場的資本路線。但他們付出的相對成本也要高于前者，因為一家未上市公司中VC的談判能力是遠遠強于一家上市公司中的公眾股東，他要的溢價也一定比公眾股東要高。

“從退市到上市，分眾是一個典型的反面教材。”競天公誠合伙人傅思齊說。

7月31日，《財經》記者獲悉，被市場視為中概股“回歸潮”開端案例的分眾傳媒，謀劃放棄借殼宏達新材，轉投戰略新興板。而事件的發端是因為公司信息披露及宏達新材董事長朱德洪涉嫌違反證券相關法律法規，證監會決定對宏達及朱德洪予以立案調查。

借殼上市源于非上市公司對低成本、高效率的上市融資方式的要求。它不受三年盈利的紅線要求，可以縮短上市時間，并減少交易成本。傅思齊說，但借殼上市和IPO相比，復雜程度和難度要高出許多，在上市過程中容易受到監管查詢。

“我們應該對所有合作的利益方做詳盡的調查，以規避任何有可能的違規行為，但分眾的案例表明，管理者過于急切的心態，往往會讓事情陷入困境。”一位接近分眾借殼案的人員告訴《財經》記者。

資本賭局

成功退市的上市公司和成功拆除VIE架構之后的未上市公司，它們接下來都面臨著去哪兒上市，以及怎么上的問題，確定之后，將由券商和財務顧問幫其走完剩下的流程。而此時距離它們啟動退市或是拆VIE架構已經過了6個-12個月甚至更長的時間。

華興資本是360退市的買方團之一。包凡告訴《財經》記者，像360這么一個大體量的公司，退市以后整體再上的可能性不大。“可能有一些業務先去上市，有一些業務先留著，養幾年，養大了以后再去上市，這樣才能實現價值最大化。”包凡說。

2015年5月，360將企業安全業務分拆，成立360企業安全集團。這被認為是360回國上市的第一個主體。將公司分拆，然后分別上不同板塊——這顯然是更具想象力的玩法。陳昊芝說，對于觸控這樣的成熟企業，它們也會采取類似的上市路徑——有盈利能力的母體公司上創業板，同時剝離有市場熱度和美譽度的廣告業務分拆上新三板。

主板、創業板、新三板的資本容量、流動性、溢價依次遞減，新三板雖然對收入和利潤沒有硬性要求，上市更快、成本更低，但其交易量只占到整體交易量的不到3%。所以對于多數從美回歸的大體量公司而言，比如360、陌陌，它們傾向于選擇主板或創業板。而新三板更適合那些規模和利潤均不高的小微型創業公司，對其而言，它們的選擇其實是有限的。

在這“一拆一上”的過程中，企業面臨的還有：政策風險(暫停IPO)、業績下滑風險、資金風險、人員流失風險。暴風科技CFO畢士鈞在一次內部分享會上透露，暴風拆完VIE架構后，在A股排隊三年，因為要保證利潤，一是無法像過去一樣花大錢購買版權，二是遇到大公司并購，差一點沒堅持住賣給阿里。后來終于上市了，但過程中不免有很多人員流失。

包凡說，A股的價值體系不是基于公司每個季度的業績、盈利和收入等諸多硬性指標，而更看未來，看企業故事背后的商業邏輯。好處是它們給予了上市公司更大空間，弊端則在于更著眼中短期利益。

復星仲昆資本管理合伙人王鈞的擔心則是，國內資本市場規范性缺乏。很多上市公司熱衷“市值管理”和“財技”，一些公募基金用打盤、鎖盤等手法試圖操縱市場，一些第三方公司則用技術和故事來包裝一家本沒有吸引力的上市公司。在美國，做空機構的關注和集體訴訟的傳統起到了對上市公司間接監管的作用，企業不得不通過保證透明和公開性以正面應對做空機構。然而在中國，這些都尚未起步。

“這一波回歸的最大風險在于中國市場的估值可能沒他們想的那么高。”中信證券一位中層人士告訴《財經》記者，中概股回歸最大的成本是時間。“風來了，搶到風口位置，唯快不破。風過去了，不如趴下，然后MBO。”當同類上市公司有3個-4個，選擇多了，資金會分流，估值也會回歸理性。