四度修訂方案，兩改收購比例，背靠央企的保變電氣并購云變電氣一事終究還是以失敗告終。1月13日，保變電氣宣布放棄收購云變電氣，只留向控股股東兵裝集團募資還貸、補流一個“純粹”的定增交易。
審視該方案，幾經折騰，甚至下調收購比例，都無法令保變電氣如愿的背后原因，應是監管層對公司收購云變電氣所采用的蹊蹺估值方法、標的資產在行業激烈競爭下可持續盈利能力的有力質疑，使得這起有悖于《上市公司重大資產重組管理辦法》精神的并購案知難而退。
一個可能的變數是，定增并購不行，可否先貸款以現金方式收購，從而規避行政審核，待到定增融資到位，還貸置換?
為何高價收購盈利不確定資產
對上市公司股東來說，衡量公司價值的核心指標是ROE，即手中股票對應的公司盈利能力。正因如此，《上市公司重大資產重組管理辦法》明確，重組應有利于上市公司增強持續經營能力，促進上市公司質量不斷提高。但保變電氣并購云變電氣的方案卻反其道而行。
根據2016年5月13日首次披露的方案，保變電氣擬向兵裝集團發行股份，募集11.25億元資金，同時向上海長威、南方資產發行股份，收購其合計持有的云變電氣79.97%股份。而在第三次修訂中，保變電氣調整收購方案和比例，僅向上海長威發行股份，收購其持有的云變電氣54.97%股份。云變電氣100%股權估值為5.93億元，此次交易涉及的54.97%股份最終交易價格為3.26億元。
然而，下調收購比例并未減少阻礙。在業內人士看來，保變電氣此次方案久拖未決的核心問題，依然是對云變電氣估值方法的蹊蹺使用。
不同于A股收購中慣常使用的收益法，保變電氣收購云變電氣估值采用的是資產基礎法，理由主要有三方面，一是收益法需考量新廠區預期投資帶來的預期財務費用，會對公司業績產生不利影響;二是近年來行業競爭加劇，收益法“相關預測均采用保守值”;三是未來盈利能力不確定，資產基礎法從資產重置角度更合理。
但從評估結果來看，不考慮未來經營風險，看似更加公平的資產基礎法評估價值為6.01億元，遠高于按收益法評估的5.11億元。這意味著，保變電氣明知未來經營存在不小風險，卻直接無視，依然按照更高價格收購。
有投行人士表示，上市公司收購資產的核心標準是能否提升公司盈利能力，增厚公司業績，不能僅看資產重置價值。如果收購資產不能創造利潤，未來僅計提損失就足以拖垮業績。保變電氣曾斥巨資涉足光伏業務，但最終未能創造利潤，前期投入的資產設備處置時根本賣不上價。
事實上，云變電氣的處境已經開始惡化。在營收方面，2014年至2016年，云變電氣營收分別為6.63億元、7.47億元和6.03億元，同比增長率分別為29.38%、12.67%和-19.32%，2017年上半年更是萎縮至2.02億元。盈利方面，2015年、2016年和2017年上半年，云變電氣歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3127.8萬元、3493.79萬元和519.8萬元。
云變電氣坦言，2017年業績下滑正是由于上下游行業周期性波動導致利潤空間收縮和營業收入減少，預計全年營收同比下降16.89%，而原材料上漲趨勢更是導致當年凈利潤僅為1500萬元，同比下滑66.9%。
競爭力堪憂無益于改善業績質量
與估值方法同樣蹊蹺的，還有保變電氣對于云變電氣發展前景的模糊表述。回歸聚焦輸變電業務，對保變電氣來說本是“駕輕就熟”，但此前十數年將大量精力耗費在新能源業務上，已令公司及擬置入資產競爭優勢大幅下降。同時，行業增長空間也大不如前，也令其接下來的發展前景難言樂觀。
“輸變電市場增速與經濟增長密切相關，現在經濟正處于轉方式調結構時期，輸變電投資規模已有所放緩。”輸變電行業資深人士告訴記者。從龍頭企業利潤率情況也可以窺其一二。2017年上半年，保變電氣銷售毛利率同比減少1.27%，中國西電變壓器業務毛利率同比減少1.02個百分點，特變電工變壓器業務毛利率因加強成本精細化管控同比增加0.89個百分點。
據透露，在高端輸變電設備領域，特變電工、中國西電和保變電氣為三大龍頭公司。中國西電背靠國家電網，在當前新建電廠減少、國家電網采購為主的情況下，潛在優勢不言而喻;特變電工近年來技術提升較快，主要面向競爭不是太激烈的中高端市場。
而保變電氣主攻方向仍是中低端市場，競爭較為激烈。云變電氣的電力變壓器業務技術水平也難言優異，在搬遷后，其電力變壓器產品才由220kV及以下的電壓等級升級為220至500kV級產品，甚至不及保變電氣技術水平。
云變電氣主要產品——牽引變壓器也深受基礎設施投資影響，其2017年上半年盈利不及預期，正是由于當期鐵路投資不及預期，部分已中標工程設備延期交付。而在行業競爭中，云變電氣也難與其他競爭者拉開差距。2017年1月至8月，云變電氣中標金額市場占有率為33.9%，而中鐵工業為26.82%，特變電工旗下公司合計為22.37%。
對于未來，公司自己也不樂觀。據公告，未來三年我國東北地區高鐵項目建設占比較大，由于技術路徑選擇不同，東北地區高鐵項目基本采用直供供電方式，不需要設置自耦變壓器，因此，自耦變壓器需求量可能有所下降。另外，云變電氣生產基地地處西南，距東北地區較遠，產品運費和安裝服務費將有所增加，也將導致產品綜合成本提高。
面對監管層質疑，保變電氣的回復多處地方存在前后矛盾。例如，在首次反饋意見說明中，公司提出“因行業下游投資進度不及預期，牽引變壓器生產企業普遍面臨較大的營收壓力”，而在二次反饋意見說明中，公司卻認為“云變電氣所處的鐵道牽引變壓器市場需求逐漸增長”。
警惕公司分步走繞開定增并購審核
正因如此，在2018年1月13日披露的最新修訂稿中，保變電氣直接砍掉對云變電氣的收購方案，依然保留募資用途為還貸、補流的定增。
由于公司并未一同放棄再融資這個訴求，因此后續公司如何運作還存在變數。如果公司分步走，似乎可繞開定增并購的審核。其可能的做法就是：先通過貸款或其他融資方式籌措資金，然后以現金方式收購云變電氣，待到再融資完成后，以此募資還貸、補流，最終完成并購資金替換。
縱觀最近1年證監會對定增再融資的反饋意見，監管層重點關注的一個問題就是：未來有沒有重大資本性支出?這也是監管層警惕上市公司通過分步走方式繞開定增并購審核的體現。
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