目前，市面上流行的一種上市模式是：企業將在手的持有電站拿出，放入一個YieldCo（下稱“YC”）的固定收益成長性公司中并做IPO，海外類似的企業已有10多家。YC是什么樣的模式？為何諸多公司會追逐這一做法且單獨拆分電站公司，其利弊又在哪里？

YC最初的發源地在美國。2013年7月，NRG Energy就推出了“NRG Yield”，后者含有光伏和其他常規發電資產。2014年7月，美國公司Sun Edison也向外界公布了TerraForm Power這個YC平臺，受到6億美元左右的資金追捧。

yieldco由于其可利用現有電站資產進行低成本融資從而實現連續開發的特征在海外能源市場，特別是新能源市場受到追捧，國內的諸多公司也在熱烈地討論和嘗試試水這一塊的內容。不過在拜讀一系列的文獻之后個人認為這種討論不應當忽略市場背景和環境的差異。

這種差異可能一方面來自于資本市場的差異。很低的資金市場長期利率是其前：在這樣的資本市場環境下，投資者缺乏回報穩定且可觀的長期投資渠道，因此能源行業持續穩定的現金流成為了有效的長期投資替代渠道。但是投資者又不愿意承擔項目開發階段的高風險，因此yieldco只持有運營階段能源項目的特別切中了這一資本市場需求。但是國內的利率市場目前情況較為復雜，和國外市場的長期低利率有所不同且波動較為頻繁。

另外一方面也要考慮來自于政策層面的部分障礙。yieldco在北美市場的分紅機制是采用可支配現金流直接向投資支付現金紅利的模式，但是在目前的國內證券市場環境下，類似的分紅形式可能在實際操作中比較難實現，因此也需要國家在配套政策方面予以支持?？紤]到我國的資產證券化制度設計的進程，這個進程可能還需要耐心等待。

還有一方面是來自于電站資產的質量層面。海外的新能源電站開發過程相對透明，電站質量和穩定性也較為理想，因此投資者在投資時所主張的風險頭寸（risk premium）并不高，所需的成本如樓上回答，大概在4%左右。于此同時，考慮到國內電站開發的不透明性以及缺乏標準化流程和評價標準，投資者（無論是機構投資者還是個人投資者）都會主張相應較高的風險頭寸，融資方的實際成本在一段時間之內很難低于8%，而這樣的成本相比于國內現有新能源電站的收益而言吸引力已經不強，再考慮到國內資本市場的增信要求，這樣的手段在實際操作過程中可能難以幫助電站持有者大幅提高資金流轉率。

“我們很欣喜地看到，國內的光伏電站運營商如協鑫和阿特斯都表示要嘗試YieldCo，打造自己新的融資平臺。這是一種積極和有益的探索”，郭劍寒同時強調，值得注意的是，我國的金融制度環境和光伏電站運營水平，與美國差異很大，因此中國移植美國的YieldCo模式將面臨諸多挑戰。下面我們就熱門的問題看一看專家如何解讀。

NO.1 為什么國內只有協鑫和阿特斯表示要嘗試Yieldco？能否比較一下它們嘗試的異同。

郭劍寒：要搭建一個yieldco并成功上市，對資產規模、管控能力、財務資源等都有一定要求，因此我們現在看到協鑫和阿特斯這兩家業內領先企業公開表示擬進行相關嘗試。yieldco對中國企業來講處于探索階段，可能更多企業想在有人吃過螃蟹之后再做追隨，這樣可能更安全。事實上，2014年華爾街最看好能搭建yieldco的中國企業是晶科，后來因為種種原因迄今未果。

導讀：目前，市面上流行的一種上市模式是：企業將在手的持有電站拿出，放入一個YieldCo（下稱“YC”）的固定收益成長性公司中并做IPO，海外類似的企業已有10多家。YC是什么樣的模式？為何諸多公司會追逐這一做法且單獨拆分電站公司，其利弊又在哪里？

NO.2 Yieldco模式能在國內大規模推廣嗎，在目前融資環境下YC有什么障礙？

郭劍寒：如果是目前常見的美國版yieldco模式，可能暫時還不具備在國內大規模推廣的條件。問題主要有二：其一，國內缺乏ITC、資產加速折舊等財稅優待政策；其二，國內目前還不允許雙重股權結構的公司上市。此外，對yieldco而言，核心是現金流的長期穩定，這點對國內光伏電站而言，起產生持續現金流的可靠性，還尚待時間和數據積累來證實。

NO.3 Yieldco和SPI模式相比有什么特點或者優劣勢？

郭劍寒：先說SPI的綠能寶。我們知道，綠能寶是用委托融資租賃的方式匯聚資金為光伏項目融資，雖然有融資租賃的牌照，但在本質上就是一款理財產品。在眾籌相關法規出臺前，這個其實是監管的灰色地帶，存在一定法律風險。綠能寶的優勢是能夠匯集微量資金做事，但也決定了它的規模會受到一定限制（尤其是眾籌法規出臺后，對投資者適當性和單筆投資都有上限要求）。而且就這種形式本身來說，雖然目前綠能寶平臺提供了符合一定條件后的流轉機制，提升了流動性，但與上市公司股權相比，流動性還是差很多，而且這種流轉機制本身也需要綠能寶平臺儲備一部分資金用于流動性支持，一定程度上也提升了資金成本。

再來看yieldco。對投資者而言，擁有的是一家上市公司的股權，除可獲得穩定增長的股息外，還可隨時通過交易進行轉讓，流動性更強。而對企業而言，通過yieldco募集的資金量也會大很多（通常多為數億美元），也更有章可循。但劣勢是，上市本身有一定成本（如顧問費等），而且需要承擔一定信息披露義務，對企業也是一種負擔。

NO.4 您對于Sunedison在金磚國家收購光伏電站為其美國公司做Yieldco業務怎么看？

郭劍寒：SunEdison這次是對整個新興市場的布局，可能不僅局限在金磚國家，還包括智利、烏拉圭、秘魯等一些拉美國家，資產范圍也包括光伏、風能和水電等多個類型。我理解，從大的戰略來看，這是SunEdison看好未來新興市場的能源消費潛力而進行的搶先布局，所以打造了一個聚焦新興市場的yieldco，TerraForm Global，并且宣稱主要會聚焦在亞洲和非洲。

當然，新興市場的風險也會大很多，SunEdison圖什么？首先，這些項目的質量和未來現金流應該都有一定保障，比如他家在南非的項目就和Eskom簽了長達20年的PPA。其次，可能一開始冒一點風險，賭個先發優勢。最后，yieldco上市融資時，賣個好價錢很重要，其實美國市場也沒那么理性，照樣講概念，新興市場這種高成長性、巨大潛力的故事，投資人比較愿意聽，有利于估值提升。

雖然YieldCo在功能上對其自身及母公司各有妙用，能夠實現二者的雙贏局面。對專注低風險運營資產的YieldCo自身而言，可以在為投資者提供長期穩定收益的同時實現低成本融資；對聚焦項目開發的母公司來說，資產轉讓所獲資金能夠加速新項目開發進程，降低項目開發建設風險，提高資本運用效率，保障YieldCo項目補充機制的有效性。在此專業分工與風險分隔機制下，YieldCo的資本市場融資能力和母公司的項目開發運維能力都會得到穩步提升，“項目開發—融資收購—項目運維—穩定分紅—項目開發—融資收購—業績增長—分紅增加”的良性循環也得以成型。

但是光伏項目要融資，自身過硬是關鍵。特別對yieldco這樣一種以低風險運營階段資產產生的長期、穩定現金流為核心的融資方式，這點更重要。如果沒有質量過硬的電站，一切都是空中樓閣。在不能改變外部政策環境之前，光伏業者先把這個做好可能比抱怨更實在。所以，我認同您的觀點，如果國內資產質量不足以支撐投資者對穩定現金流的要求和信任，我認為應該無法單單憑借yieldco這種模式就能夠成功低成本融資。