編者按：本文來自微信公眾號“三錢二兩”（ID：ThreeQian），作者 曉月初升；36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

這幾天一直在看SA上的帖子的評論，kukukki下面這個帖子寫的有點(diǎn)沮喪，大意是說9年以前晶科每年賣350MW的組件，現(xiàn)在賣9GW組件，但是公司賺的錢卻比9年前的還少。

整個行業(yè)做的就是軍備競賽，燒錢、擴(kuò)產(chǎn)、再擴(kuò)產(chǎn)，然后更低的ASP和毛利率，即使價(jià)格戰(zhàn)打的再兇猛，僵尸產(chǎn)能如賽維、尚德和英利仍然在開工，落后產(chǎn)能無法被淘汰。這種軍備競賽似乎看不到頭，讓人絕望。

如果從14年到現(xiàn)在，你像kukukki一樣看好太陽能的未來，然后買了太陽能行業(yè)的公司，看著天天創(chuàng)新高的指數(shù)和阿里巴巴、騰訊、FB、GOOG，估計(jì)你也早已絕望。如果看同樣是帶Si的半導(dǎo)體行業(yè)的英偉達(dá)，估計(jì)要懷疑人生了。

的確，一家全球太陽能行業(yè)最大的組件公司，年銷售額超過30億美元，市值卻不到6億美元。如果帶硅的行業(yè)都叫半導(dǎo)體行業(yè)，那么這家公司涉及業(yè)務(wù)包括“芯片設(shè)計(jì)”(硅片和電池片)和“封裝”(組件)的“半導(dǎo)體企業(yè)的毛利率甚至還不如一家半導(dǎo)體行業(yè)的“封測”公司。

1.毛利率低和凈利潤率低并不可怕，美國零售業(yè)的Costco凈利潤率低到只有2%，但市值近800億美金。

2.但光伏行業(yè)不只是毛利率和凈利潤率低的可怕，ASP“永遠(yuǎn)”在下降，而且未來幾年還要下降。試想，你買的一家公司的產(chǎn)品，銷售單價(jià)每年都在下滑，而且是不以人的意志為轉(zhuǎn)移。

3.這不算壞，這些行業(yè)的公司不但盈利能力奇差，ROE低的可憐，而且每年都需要動輒幾十億的資金來擴(kuò)充產(chǎn)能，自由現(xiàn)金流常年為負(fù)。

4.這也還不算壞，常年現(xiàn)金流為負(fù)導(dǎo)致公司沒有造血能力，銀行成了主要的錢袋子，行業(yè)的公司各個債臺高筑。

5.這也還不算壞，現(xiàn)在似乎離平價(jià)上網(wǎng)越來越近了，行業(yè)的某些公司還低價(jià)私有化了。

看了那么多行業(yè)，幾乎找不到第二個如此爛的行業(yè)了。

以上應(yīng)該是所有空頭做空的理由了。

看一個行業(yè)的公司還是要回歸根本，毛利率低、凈利潤率、ASP在下降、杠桿高，這些問題其實(shí)也不只是在光伏行業(yè)才存在的問題，像地產(chǎn)、銀行行業(yè)也是杠桿高，眾多的零售企業(yè)也是毛利率低的可憐，所以每個行業(yè)都有其特點(diǎn)，但即使存在這些特點(diǎn)未必就不會誕生偉大的公司和牛股。

那么，太陽能行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)是什么呢？

太陽能行業(yè)本質(zhì)是制造業(yè)，一個必須通過技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)“平價(jià)上網(wǎng)”的制造業(yè)。

I.  先談制造業(yè)

制造業(yè)就是花錢建工廠、買設(shè)備，同時把生產(chǎn)出的產(chǎn)品賣給企業(yè)或者消費(fèi)者。

在太陽能光伏行業(yè)中，這些組件廠商花錢建工廠，買各種爐子，將上游買來的多晶硅最終加工成組件，賣給下游的EPC企業(yè)，這些光伏組件廠賺取的就是組件與多晶硅原料之間的差價(jià)。

那么，這些公司建工廠買設(shè)備需要花多少錢呢？

我們看行業(yè)最大的組件企業(yè)晶科能源，2016年年底累計(jì)固定資產(chǎn)64.87億人民幣，累計(jì)折舊20.28億人民幣，凈固定資產(chǎn)47.38億。

截止2016年12月31日，晶科能源共有5GW的鑄錠和切片，4GW電池片、6.5GW組件產(chǎn)能。由于組件的每W投資額度不算大，這里就折算成4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能。相當(dāng)于晶科能源投資了64.87億，建立了4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能，平均每W的投資額度為1.4元。

也就是說晶科能源每投資1.4元，就能產(chǎn)生1W的中游全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能，而1W的產(chǎn)能生產(chǎn)的組件能夠銷售2.5元，如果凈利潤率為5%的話，那么1.4元投資1年能賺回0.125元，在無杠杠條件下，這筆投資需要11年回本；如果凈利潤率為10%的話，那么1.4元投資1年能賺回0.25元，那么這筆投資5.6年就能回本，加上杠桿，回本成本會更快。

從商業(yè)的角度，如果凈利潤率能達(dá)到10%，那真是一個不錯的生意。

遺憾的是，現(xiàn)在大多數(shù)企業(yè)凈利潤率只有2、3個點(diǎn)，甚至很多都在盈虧平衡線。這就導(dǎo)致太陽能行業(yè)公司的ROE都很低，甚至看上去完全是一筆收不回投資的投資，但是這筆投資又不得不投，因?yàn)?ldquo;平價(jià)上網(wǎng)”。

II.  平價(jià)上網(wǎng)

一般的制造業(yè)價(jià)格殺的足夠低以后，寡頭就形成了，價(jià)格也穩(wěn)定了，企業(yè)多年的固定投資就開始產(chǎn)生利潤了。

但是光伏行業(yè)的殘酷在于即使價(jià)格已經(jīng)下跌了90%，但是格局仍然還沒有形成，價(jià)格下跌仍然沒有結(jié)束。因?yàn)樘柲苄袠I(yè)的價(jià)格的命運(yùn)不是掌握在自己的手中，而是掌握在火電企業(yè)的手中。

太陽能要實(shí)現(xiàn)與火電進(jìn)行競爭，就要實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。

所以，在沒有實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)之前，行業(yè)的公司只能繼續(xù)投資，擴(kuò)產(chǎn)能，提高技術(shù)，降低成本，連松一口氣的機(jī)會都沒有。

所以，“平價(jià)上網(wǎng)”就成了所有光伏企業(yè)的一個夢。

那么，即使光伏企業(yè)實(shí)現(xiàn)了平價(jià)上網(wǎng)，那么本質(zhì)上光伏企業(yè)還是制造業(yè)，這些組件企業(yè)還是買多晶硅加工成組件賣給EPC企業(yè)，然后賺價(jià)差的模式。

夢想歸夢想，商業(yè)歸商業(yè)。那么實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)了，太陽能組件會是一個好的投資行業(yè)嗎？

先看風(fēng)電行業(yè)最大的公司-維斯塔斯，2008年開始，風(fēng)電行業(yè)產(chǎn)能過剩，組件的價(jià)格從6.8元/W下跌到2012年的3.8元/W。從2008年到2012年的5年時間中，我們同樣看到維斯塔斯每年都在虧錢，同時為了提高產(chǎn)能，每年都需要新的資本投入，所以每年的自由現(xiàn)金流都是負(fù)的(2011年凈利潤也是負(fù)的，但壓了應(yīng)付款所以導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為正)。

所以，在2008-2012年的這5年時間里，為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)電“平價(jià)上網(wǎng)”，再疊加“產(chǎn)能過剩”和“市場下滑”，一大批的企業(yè)倒閉。

經(jīng)過5年的組件價(jià)格下跌，最終風(fēng)電組件的價(jià)格穩(wěn)定在3.8元/W(這幾年都沒怎么大的波動)。而維斯塔斯由于隨后幾年不需要太多新的資本投入，技術(shù)進(jìn)步帶來毛利率和凈利潤率的改善，使得VWS的roe不斷提高，從2009年的6.05%到2014年的20%，再到2016年的32%，其股價(jià)也接近創(chuàng)新高。

再回到太陽能行業(yè)，當(dāng)達(dá)到平價(jià)上網(wǎng)以后，可以預(yù)期的是到時光伏組件的價(jià)格將趨于穩(wěn)定，而決定公司份額的是公司產(chǎn)品的質(zhì)量和市場運(yùn)營能力，決定盈利能力的是技術(shù)導(dǎo)致的成本下降。

這里做一個假設(shè)，現(xiàn)在晶科的中游全產(chǎn)業(yè)鏈組件1W需要投資1.4元，技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致未來投資成本下降，1W只需要1元，甚至更低，而1元的投資能帶來2元的銷售，5~10%的凈利潤率就能產(chǎn)生0.1元~0.2元的凈利潤，再加上杠桿的作用，ROE不就跟現(xiàn)在的風(fēng)電一樣了嗎？

那么到時候，你想要的高的凈利潤率、穩(wěn)定的ASP、高的ROE、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的分紅、摸不著邊際的天花板都有了，只是沒有了便宜的估值。

編者按：本文來自微信公眾號“三錢二兩”（ID：ThreeQian），作者 曉月初升；36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

這幾天一直在看SA上的帖子的評論，kukukki下面這個帖子寫的有點(diǎn)沮喪，大意是說9年以前晶科每年賣350MW的組件，現(xiàn)在賣9GW組件，但是公司賺的錢卻比9年前的還少。

整個行業(yè)做的就是軍備競賽，燒錢、擴(kuò)產(chǎn)、再擴(kuò)產(chǎn)，然后更低的ASP和毛利率，即使價(jià)格戰(zhàn)打的再兇猛，僵尸產(chǎn)能如賽維、尚德和英利仍然在開工，落后產(chǎn)能無法被淘汰。這種軍備競賽似乎看不到頭，讓人絕望。

如果從14年到現(xiàn)在，你像kukukki一樣看好太陽能的未來，然后買了太陽能行業(yè)的公司，看著天天創(chuàng)新高的指數(shù)和阿里巴巴、騰訊、FB、GOOG，估計(jì)你也早已絕望。如果看同樣是帶Si的半導(dǎo)體行業(yè)的英偉達(dá)，估計(jì)要懷疑人生了。

的確，一家全球太陽能行業(yè)最大的組件公司，年銷售額超過30億美元，市值卻不到6億美元。如果帶硅的行業(yè)都叫半導(dǎo)體行業(yè)，那么這家公司涉及業(yè)務(wù)包括“芯片設(shè)計(jì)”(硅片和電池片)和“封裝”(組件)的“半導(dǎo)體企業(yè)的毛利率甚至還不如一家半導(dǎo)體行業(yè)的“封測”公司。

1.毛利率低和凈利潤率低并不可怕，美國零售業(yè)的Costco凈利潤率低到只有2%，但市值近800億美金。

2.但光伏行業(yè)不只是毛利率和凈利潤率低的可怕，ASP“永遠(yuǎn)”在下降，而且未來幾年還要下降。試想，你買的一家公司的產(chǎn)品，銷售單價(jià)每年都在下滑，而且是不以人的意志為轉(zhuǎn)移。

3.這不算壞，這些行業(yè)的公司不但盈利能力奇差，ROE低的可憐，而且每年都需要動輒幾十億的資金來擴(kuò)充產(chǎn)能，自由現(xiàn)金流常年為負(fù)。

4.這也還不算壞，常年現(xiàn)金流為負(fù)導(dǎo)致公司沒有造血能力，銀行成了主要的錢袋子，行業(yè)的公司各個債臺高筑。

5.這也還不算壞，現(xiàn)在似乎離平價(jià)上網(wǎng)越來越近了，行業(yè)的某些公司還低價(jià)私有化了。

看了那么多行業(yè)，幾乎找不到第二個如此爛的行業(yè)了。

以上應(yīng)該是所有空頭做空的理由了。

看一個行業(yè)的公司還是要回歸根本，毛利率低、凈利潤率、ASP在下降、杠桿高，這些問題其實(shí)也不只是在光伏行業(yè)才存在的問題，像地產(chǎn)、銀行行業(yè)也是杠桿高，眾多的零售企業(yè)也是毛利率低的可憐，所以每個行業(yè)都有其特點(diǎn)，但即使存在這些特點(diǎn)未必就不會誕生偉大的公司和牛股。

那么，太陽能行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)是什么呢？

太陽能行業(yè)本質(zhì)是制造業(yè)，一個必須通過技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)“平價(jià)上網(wǎng)”的制造業(yè)。

I. 先談制造業(yè)

制造業(yè)就是花錢建工廠、買設(shè)備，同時把生產(chǎn)出的產(chǎn)品賣給企業(yè)或者消費(fèi)者。

在太陽能光伏行業(yè)中，這些組件廠商花錢建工廠，買各種爐子，將上游買來的多晶硅最終加工成組件，賣給下游的EPC企業(yè)，這些光伏組件廠賺取的就是組件與多晶硅原料之間的差價(jià)。

那么，這些公司建工廠買設(shè)備需要花多少錢呢？

我們看行業(yè)最大的組件企業(yè)晶科能源，2016年年底累計(jì)固定資產(chǎn)64.87億人民幣，累計(jì)折舊20.28億人民幣，凈固定資產(chǎn)47.38億。

截止2016年12月31日，晶科能源共有5GW的鑄錠和切片，4GW電池片、6.5GW組件產(chǎn)能。由于組件的每W投資額度不算大，這里就折算成4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能。相當(dāng)于晶科能源投資了64.87億，建立了4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能，平均每W的投資額度為1.4元。

也就是說晶科能源每投資1.4元，就能產(chǎn)生1W的中游全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能，而1W的產(chǎn)能生產(chǎn)的組件能夠銷售2.5元，如果凈利潤率為5%的話，那么1.4元投資1年能賺回0.125元，在無杠杠條件下，這筆投資需要11年回本；如果凈利潤率為10%的話，那么1.4元投資1年能賺回0.25元，那么這筆投資5.6年就能回本，加上杠桿，回本成本會更快。

從商業(yè)的角度，如果凈利潤率能達(dá)到10%，那真是一個不錯的生意。

遺憾的是，現(xiàn)在大多數(shù)企業(yè)凈利潤率只有2、3個點(diǎn)，甚至很多都在盈虧平衡線。這就導(dǎo)致太陽能行業(yè)公司的ROE都很低，甚至看上去完全是一筆收不回投資的投資，但是這筆投資又不得不投，因?yàn)?ldquo;平價(jià)上網(wǎng)”。

II. 平價(jià)上網(wǎng)

一般的制造業(yè)價(jià)格殺的足夠低以后，寡頭就形成了，價(jià)格也穩(wěn)定了，企業(yè)多年的固定投資就開始產(chǎn)生利潤了。

但是光伏行業(yè)的殘酷在于即使價(jià)格已經(jīng)下跌了90%，但是格局仍然還沒有形成，價(jià)格下跌仍然沒有結(jié)束。因?yàn)樘柲苄袠I(yè)的價(jià)格的命運(yùn)不是掌握在自己的手中，而是掌握在火電企業(yè)的手中。

太陽能要實(shí)現(xiàn)與火電進(jìn)行競爭，就要實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。

所以，在沒有實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)之前，行業(yè)的公司只能繼續(xù)投資，擴(kuò)產(chǎn)能，提高技術(shù)，降低成本，連松一口氣的機(jī)會都沒有。

所以，“平價(jià)上網(wǎng)”就成了所有光伏企業(yè)的一個夢。

那么，即使光伏企業(yè)實(shí)現(xiàn)了平價(jià)上網(wǎng)，那么本質(zhì)上光伏企業(yè)還是制造業(yè)，這些組件企業(yè)還是買多晶硅加工成組件賣給EPC企業(yè)，然后賺價(jià)差的模式。

夢想歸夢想，商業(yè)歸商業(yè)。那么實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)了，太陽能組件會是一個好的投資行業(yè)嗎？

先看風(fēng)電行業(yè)最大的公司-維斯塔斯，2008年開始，風(fēng)電行業(yè)產(chǎn)能過剩，組件的價(jià)格從6.8元/W下跌到2012年的3.8元/W。從2008年到2012年的5年時間中，我們同樣看到維斯塔斯每年都在虧錢，同時為了提高產(chǎn)能，每年都需要新的資本投入，所以每年的自由現(xiàn)金流都是負(fù)的(2011年凈利潤也是負(fù)的，但壓了應(yīng)付款所以導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為正)。

所以，在2008-2012年的這5年時間里，為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)電“平價(jià)上網(wǎng)”，再疊加“產(chǎn)能過剩”和“市場下滑”，一大批的企業(yè)倒閉。

經(jīng)過5年的組件價(jià)格下跌，最終風(fēng)電組件的價(jià)格穩(wěn)定在3.8元/W(這幾年都沒怎么大的波動)。而維斯塔斯由于隨后幾年不需要太多新的資本投入，技術(shù)進(jìn)步帶來毛利率和凈利潤率的改善，使得VWS的roe不斷提高，從2009年的6.05%到2014年的20%，再到2016年的32%，其股價(jià)也接近創(chuàng)新高。

再回到太陽能行業(yè)，當(dāng)達(dá)到平價(jià)上網(wǎng)以后，可以預(yù)期的是到時光伏組件的價(jià)格將趨于穩(wěn)定，而決定公司份額的是公司產(chǎn)品的質(zhì)量和市場運(yùn)營能力，決定盈利能力的是技術(shù)導(dǎo)致的成本下降。

這里做一個假設(shè)，現(xiàn)在晶科的中游全產(chǎn)業(yè)鏈組件1W需要投資1.4元，技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致未來投資成本下降，1W只需要1元，甚至更低，而1元的投資能帶來2元的銷售，5~10%的凈利潤率就能產(chǎn)生0.1元~0.2元的凈利潤，再加上杠桿的作用，ROE不就跟現(xiàn)在的風(fēng)電一樣了嗎？

那么到時候，你想要的高的凈利潤率、穩(wěn)定的ASP、高的ROE、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的分紅、摸不著邊際的天花板都有了，只是沒有了便宜的估值。