1.何為成長(zhǎng)股
A股的風(fēng)格劃分：成長(zhǎng)股和非成長(zhǎng)股。尤其這兩年，這種風(fēng)格區(qū)別演化為一種市場(chǎng)策略推動(dòng)參與者反身性強(qiáng)化個(gè)股屬性。何謂成長(zhǎng)股沒有看到確切的定義，公司一上市就被默認(rèn)為成長(zhǎng)股和非成長(zhǎng)股。
從市場(chǎng)實(shí)際來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)TMT新能源等等標(biāo)的歸入成長(zhǎng)股一類。海外比較早提到成長(zhǎng)股概念的是格雷厄姆，市場(chǎng)公認(rèn)成長(zhǎng)股投資大師是彼得林奇。格雷厄姆似乎也沒有給出定義，倒是林奇通過(guò)自己的投資案例給出了一些經(jīng)驗(yàn)性判斷。
6種類型公司之中的快速增長(zhǎng)型公司較為符合成長(zhǎng)股的定義。13條選股原則更為有趣：名字乏味、業(yè)務(wù)令人厭惡、沒有分析師跟蹤....只有一條原則提到公司做高技術(shù)產(chǎn)品，似乎切近當(dāng)前A股成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)。
在避而不碰的股票之中，林奇提到了熱門行業(yè)熱門公司、小心吹捧為下一個(gè)、多元化等等。綜合來(lái)看，林奇更像是一個(gè)老派的投資人，盈利來(lái)源不是炙手可熱的明星品種。A股劃為成長(zhǎng)股的品種未必符合他的成長(zhǎng)股標(biāo)準(zhǔn)。
收益和市盈率是他反復(fù)強(qiáng)調(diào)的選股標(biāo)準(zhǔn)，一家連褲襪公司是他快速增長(zhǎng)型公司的案例，另外一家科技類公司卻成為他提醒投資風(fēng)險(xiǎn)的案例。除了這么多或大或小的區(qū)別，和A股看好成長(zhǎng)股的機(jī)構(gòu)一樣，林奇也是一個(gè)公募基金基金經(jīng)理。
粗略整理成長(zhǎng)股投資的一些基本假設(shè)，例如收益尤其是未來(lái)收益以及對(duì)應(yīng)的市盈率、當(dāng)前不為人重視但是有巨大潛在市場(chǎng)的公司、科技類公司空間大風(fēng)險(xiǎn)更大等等。巨大潛在空間+有業(yè)績(jī)潛力的公司+較低的市場(chǎng)預(yù)期也許是一個(gè)成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)。
2.光伏行業(yè)
光伏作為新能源的重要形式，是新興產(chǎn)業(yè)的代表，是市場(chǎng)關(guān)注的成長(zhǎng)股誕生土壤（雖然過(guò)去幾年產(chǎn)能過(guò)剩龍頭破產(chǎn)反復(fù)襲擾行業(yè)）。2007年至今行業(yè)裝機(jī)規(guī)模從幾百M(fèi)W激增到幾百GW，產(chǎn)品價(jià)格從近百元跌落到幾元。
近十年間三輪周期起落：從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，第一次是一體化為代表，龍頭如尚德和LDK，第二次是專業(yè)化為代表，龍頭如保利協(xié)鑫，這一次又是一體化為代表，龍頭如隆基股份。
從技術(shù)看，第一次是多晶，第二次是硅料，第三次是單晶。從模式看，第一次是加工，第二次是加工，第三次還是加工。從結(jié)果看，第一次的龍頭破產(chǎn)了，第二次的龍頭經(jīng)營(yíng)情況不容樂(lè)觀，第三次的龍頭走在路上。
結(jié)合林奇的經(jīng)驗(yàn)性判斷，從光伏行業(yè)來(lái)看一些有趣的地方。
光伏作為新能源的重要形式，是新興產(chǎn)業(yè)的代表，是市場(chǎng)關(guān)注的成長(zhǎng)股誕生土壤（雖然過(guò)去幾年產(chǎn)能過(guò)剩龍頭破產(chǎn)反復(fù)襲擾行業(yè)）。2007年至今行業(yè)裝機(jī)規(guī)模從幾百M(fèi)W激增到幾百GW，產(chǎn)品價(jià)格從近百元跌落到幾元。
近十年間三輪周期起落：從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，第一次是一體化為代表，龍頭如尚德和LDK，第二次是專業(yè)化為代表，龍頭如保利協(xié)鑫，這一次又是一體化為代表，龍頭如隆基股份。
從技術(shù)看，第一次是多晶，第二次是硅料，第三次是單晶。從模式看，第一次是加工，第二次是加工，第三次還是加工。從結(jié)果看，第一次的龍頭破產(chǎn)了，第二次的龍頭經(jīng)營(yíng)情況不容樂(lè)觀，第三次的龍頭走在路上。
3.一些體會(huì)
結(jié)合林奇的經(jīng)驗(yàn)性判斷，從光伏行業(yè)來(lái)看一些有趣的地方。
3.1.行業(yè)好，龍頭好，投資收益好？
彼時(shí)HK3800如日中天市值超過(guò)華能國(guó)際，一個(gè)大佬不解地問(wèn)（筆者那會(huì)剛?cè)虢鹑诠罚欢楹我粋€(gè)賣硅料的市值超過(guò)中國(guó)最大的火電企業(yè)，然后這種情況再也沒發(fā)生過(guò)。耳聞目睹類似案例太多，細(xì)細(xì)想來(lái)，行業(yè)好，龍頭未必好，投資收益更是兩碼事。
1）新興產(chǎn)業(yè)巨大潛在空間，符合林奇的必要條件，但是技術(shù)路線不確定模式不確定，上一個(gè)周期的龍頭有可能在下一個(gè)周期被埋。有投資者認(rèn)為可以用深入基本面研究對(duì)沖這類風(fēng)險(xiǎn)，用處未必很大。
2008年BCG能源團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)和筆者交流，他們受雇于新奧能源討論上20條AMAT薄膜生產(chǎn)線的可行性，顧問(wèn)費(fèi)天文數(shù)字（王老板大氣，最后都給了），BCG的能源團(tuán)隊(duì)研究已久的結(jié)論是去掉一個(gè)0，上兩條生產(chǎn)線。
三年后新奧關(guān)了生產(chǎn)線五年后AMAT關(guān)了事業(yè)部。即使全球最牛投資機(jī)構(gòu)的研究力量難以預(yù)先判斷新興成長(zhǎng)行業(yè)技術(shù)和模式確定性。緊密的跟蹤可能是唯一的方法，即使如此，小馬哥也在股價(jià)最低點(diǎn)賣了企鵝的股票。
2）龍頭好，投資收益未必好。顛覆新興成長(zhǎng)行業(yè)的力量來(lái)自另外一個(gè)新興成長(zhǎng)行業(yè)，既有龍頭體系內(nèi)創(chuàng)新成功率太低。
誠(chéng)如KK所言，你不是看不見就是視而不見顛覆你的人。比如因?yàn)楦鞣N內(nèi)因外因，即使優(yōu)秀企業(yè)未必考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)。尚德和LDK在頂峰時(shí)期，看到了硅料產(chǎn)能將是下一個(gè)瓶頸，開始投資硅料。
尤其是LDK，巨額資本開支和隨后的過(guò)剩產(chǎn)能迅速摧毀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。幾乎同時(shí)投資硅料的組件廠，天合光能觀察到趨勢(shì)惡化的開始迅速中斷硅料投資，損失2億卻保存實(shí)力成為躋身組件第一軍團(tuán)。
3.2.確定性和收益率
從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，倉(cāng)位對(duì)投資的貢獻(xiàn)大于個(gè)股收益率。新興成長(zhǎng)行業(yè)和個(gè)股的發(fā)展是全新的，不確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他行業(yè)，投資難度很大。一級(jí)市場(chǎng)的盈利基礎(chǔ)是個(gè)股收益率，他們正是主動(dòng)擁抱不確定性換取天文數(shù)字般的收益率。
從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，個(gè)股收益率對(duì)投資的貢獻(xiàn)大于倉(cāng)位。我們經(jīng)常看到某某大牛VC/PE在XX公司上賺取上百倍甚至千倍的收益率，實(shí)際上個(gè)股投資只是在組合之中占到很小的份額。比如KPCB早年投資了陽(yáng)光電源，獲利極其豐厚，但是細(xì)拆當(dāng)期基金的其他投資不是很成功，總體收益率卻令人接受。
在二級(jí)市場(chǎng)找到5個(gè)10%漲幅的品種難度小于找到1個(gè)50%漲幅的品種，二級(jí)市場(chǎng)的收益率幻覺遍地皆是。塔勒布在《反脆弱性》提出啞鈴式倉(cāng)位管理對(duì)沖不確定性，并且有趣地提出，想成為一個(gè)作家最好的職業(yè)是公務(wù)員。
也許有人提出反對(duì)意見，在新興產(chǎn)業(yè)二級(jí)市場(chǎng)獲利的機(jī)構(gòu)大有人在，如何理解？首先，在承認(rèn)這些機(jī)構(gòu)強(qiáng)大的投研能力同時(shí)，上文已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了倉(cāng)位的重要性。另外，風(fēng)險(xiǎn)偏好的把握是筆者從產(chǎn)業(yè)到金融體會(huì)到的最深刻區(qū)別。
在產(chǎn)業(yè)里，沒有人關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)偏好擺動(dòng)，建立一家企業(yè)為了永續(xù)經(jīng)營(yíng)（洗錢的和A股殼公司除外）。基本面是正常企業(yè)主唯一關(guān)心的問(wèn)題。在金融業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)偏好是和基本面同等重要的因素。流動(dòng)性影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)偏好影響估值。一家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的公司估值可以在10X和100X之間大幅波動(dòng)。
筆者在去年一篇小文提出新興產(chǎn)業(yè)周期同步于流動(dòng)性周期，復(fù)盤A股，兩次顯著的成長(zhǎng)股行情分別是1999-2001和2013-2015年，對(duì)應(yīng)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)兩次降息周期。1998年美國(guó)納指泡沫也是類似。光伏行業(yè)指數(shù)同步于這個(gè)趨勢(shì)波動(dòng)，近期宣布破產(chǎn)的SUNE股價(jià)更是這種波動(dòng)的放大器。
3.3.時(shí)間周期
2007年光伏行業(yè)第一波，尚德LDK漲幅達(dá)到十幾倍甚至幾十倍，研究報(bào)告指出太陽(yáng)能將迅速替代火電云云。2010-2011年A股第一波光伏股票行業(yè)，也是股神遍地走的行情。
記得和當(dāng)時(shí)一個(gè)做紡織貿(mào)易的朋友交流，他剛剛成交了一單光伏海外生意，自己沒有墊資對(duì)方全款讓他賺了幾百萬(wàn)。他焦慮地說(shuō)，光伏產(chǎn)品制造和貿(mào)易難度似乎不如紡織品，這種瘋狂的貿(mào)易格局是他在過(guò)去幾十年紡織行業(yè)從未見過(guò)的，最后他做了決定退出光伏領(lǐng)域。沒過(guò)多久，行業(yè)危機(jī)爆發(fā)綿延了三年。
2011-2013年初，尚德LDK等龍頭企業(yè)破產(chǎn)，二級(jí)市場(chǎng)幾乎沒有研究覆蓋光伏行業(yè)。感謝老東家寬松的環(huán)境，本人還在研究所混著打探行業(yè)進(jìn)展寫寫報(bào)告。
國(guó)內(nèi)最大的私募機(jī)構(gòu)卻每個(gè)季度定期找我去路演，每次路演本人的建議都是別碰這行業(yè)同時(shí)大談行業(yè)八卦，實(shí)在忍不住問(wèn)他們的研究員一個(gè)沒有機(jī)會(huì)的行業(yè)為何還要定期來(lái)路演。回答是我們老大喜歡別人不看或者不知道的東西，萬(wàn)一哪天起來(lái)了呢。另外一個(gè)規(guī)模很大的公募機(jī)構(gòu)也是類似。后來(lái)這兩家機(jī)構(gòu)在光伏行業(yè)收益頗豐。
林奇所言的較低市場(chǎng)預(yù)期是一個(gè)有用的指標(biāo)，時(shí)間更是檢驗(yàn)價(jià)值的試金石，所謂成長(zhǎng)股周期股藍(lán)籌股....這些概念在投資上并沒有實(shí)際意義，獲利是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。想起了查理.芒格的名言，理性是一種選擇，意味著放棄一些東西，但非理性的選擇意味著糟糕的后果。
下次有機(jī)會(huì)，我們?cè)僬務(wù)勑履茉窜噡~
京公網(wǎng)安備 11010502049343號(hào)