下圖是阿里巴巴（BABA）最近五日的股價(jià)表現(xiàn)，用“斷崖式跌落”來(lái)描述并不過(guò)分。這是阿里股價(jià)去泡沫化的開(kāi)始嗎？本文是尹生價(jià)值線的分析。
在與中國(guó)國(guó)家工商總局就“假貨”問(wèn)題進(jìn)行公開(kāi)辯論的炮火中，阿里巴巴發(fā)布了2014年最后一個(gè)季度的財(cái)報(bào)，顯示該公司增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)并沒(méi)有明顯扭轉(zhuǎn)的跡象——
盡管總收入仍然保持40%的增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度放緩的趨勢(shì)似乎已難以阻擋：在過(guò)去的11個(gè)季度中，這個(gè)季度的增長(zhǎng)速度倒數(shù)第二，僅比2014年第一季度高出一個(gè)百分點(diǎn)。零售平臺(tái)的交易額表現(xiàn)要好一些，增長(zhǎng)仍然有49%，和上一季度增長(zhǎng)率一樣，但過(guò)去四個(gè)季度的增長(zhǎng)率都在50%以下，這在過(guò)去三年中是不尋常的變化。
而在阿里巴巴管理層引以為傲的移動(dòng)端，也并非沒(méi)有陰影——在該季度，移動(dòng)端交易額占全部零售平臺(tái)交易額的41.5%，較上一季度的35.8%有較大提高，但移動(dòng)端收入占全部零售平臺(tái)收入的比例為30.2%，只比上一季度的29.1%稍有提高。
另外一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)，是具有風(fēng)向標(biāo)作用的第四季度的交易額增長(zhǎng)勢(shì)頭也出現(xiàn)放緩，在這個(gè)季度增長(zhǎng)率為49%，而在2012年和2013年的同一季度，該比例分別為62%和53%。眾所周知，每年的第四季度是阿里巴巴的旺季，世人矚目的雙十一就在這個(gè)季度中，該季度的成交最為活躍。
在這個(gè)季度，該公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)了28%的下滑，這應(yīng)驗(yàn)了尹生（微信公號(hào)jia-zhi-xian）在之前的福布斯中文網(wǎng)專(zhuān)欄文章《阿里巴巴盈利或進(jìn)入寬幅震蕩期》中的提醒，未來(lái)寬幅震蕩也可能還會(huì)繼續(xù)。
接下來(lái)，我采取和阿里巴巴的盈利模式最有可比性的谷歌與百度，以及經(jīng)過(guò)調(diào)整后的亞馬遜作為其估值的參照對(duì)象——調(diào)整后，這4家公司的毛利率都在60%以上：
過(guò)去四個(gè)季度，阿里巴巴的營(yíng)收是114億美元，同比增長(zhǎng)44%；谷歌的營(yíng)收是648億美元，同比增長(zhǎng)14%；亞馬遜轉(zhuǎn)換為與阿里巴巴可比的營(yíng)收為314億美元，同比增長(zhǎng)22.7%；百度的營(yíng)收為79億美元，同比增長(zhǎng)53.6%。
需要說(shuō)明的是：亞馬遜的服務(wù)收入與阿里巴巴有可比性，因此在換算時(shí)只需將非服務(wù)收入進(jìn)行換算，我的做法是在非服務(wù)銷(xiāo)售額中扣除非服務(wù)的銷(xiāo)售成本，其中的服務(wù)收入毛利率采用的是谷歌的毛利率。
按照過(guò)去四個(gè)季度的PSG（經(jīng)過(guò)增長(zhǎng)率調(diào)整的市值銷(xiāo)售收入比）和PE（市盈率），阿里巴巴、谷歌、亞馬遜和百度的PSG分別0.44，0.38，0.2和0.18，阿里巴巴、谷歌和百度的PE分別為62倍，26倍和34倍（目前亞馬遜的盈利水平不具備可比性）。
這也就是說(shuō)，如果按照和谷歌、亞馬遜、百度相同的PSG，阿里巴巴的估值分別為：1906億美元，1003億美元和903億美元；如果按照和谷歌、百度相同的PE，則阿里巴巴的估值分別為：910億美元和1190億美元。
顯然，無(wú)論采用哪一種指標(biāo)和哪一個(gè)參照對(duì)象，阿里巴巴的高估都已經(jīng)非常明顯。實(shí)際上，如果考慮到阿里巴巴所面臨的更多的不確定性（來(lái)自支付寶股權(quán)、政策風(fēng)險(xiǎn)、獨(dú)特的管理架構(gòu)等），則還應(yīng)對(duì)其估值給予同其風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折扣，而目前的股價(jià)顯然并沒(méi)有反應(yīng)這方面的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，該公司獨(dú)特的模式所決定的誘人盈利水平，顯然讓長(zhǎng)期期待亞馬遜改善盈利卻一次次落空的投資者眼前一亮，轉(zhuǎn)而對(duì)其進(jìn)行追捧，而在類(lèi)似的情緒激勵(lì)下，很容易產(chǎn)生泡沫，因此投資者應(yīng)該對(duì)這次的事件可能會(huì)成為去泡沫化的誘因懷有警惕。
在阿里巴巴上市之前，我曾在《阿里與支付寶新協(xié)議如何影響估值》一文中，估計(jì)其估值區(qū)間介于1000～1600億美元之間，而且可能會(huì)靠近1600億美元的上限進(jìn)行定價(jià)。看空的風(fēng)險(xiǎn)在于：支付寶股權(quán)回購(gòu)比預(yù)期樂(lè)觀，海外增長(zhǎng)超預(yù)期，和政府達(dá)成一致，進(jìn)入更多的公共服務(wù)領(lǐng)域，比如之前和12306的合作。
即便這次它與政府部門(mén)的辯論以協(xié)商告終（這很有可能），但其所帶來(lái)的變化也可能是結(jié)構(gòu)性的：這次事件將徹底促使各方面去正視“假貨”這樣的話題，不宜再存有僥幸，運(yùn)營(yíng)的成本可能會(huì)有所上升，而營(yíng)收的增長(zhǎng)可能進(jìn)一步受損。
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