作為國企混改標桿企業，備受市場關注的聯通混改方案終于在8月16日下午在上交所與港交所同時揭曉。
公告方案顯示，聯通本次混改引入14家戰略投資者，公司將以每股6.83元向中國人壽、BAT、京東等9家投資者發行90.37億股A股新股，并由中國聯通集團向上述投資人出售19億老股。上述交易完成后，中國聯通A股“定增+轉讓股份+員工持股”的混改共涉及金額約780億元，其中，聯通集團公司占股36.7%、戰略投資者35.2%、員工股權激勵2.7%、公眾股東25.4%。
混改力度前所未有。然而，讓人意外的是， 8月16日晚間，中國聯通在上交所撤回了關于非公開發行方案的公告，港交所公告仍保留。聯通方就撤回公告一事表態稱，因技術原因，公司已申請繼續停牌，將在三個交易日內披露非公開發行預案和其他相關文件并復牌。
“從聯通公布的混改方案來看，其確實不符合定增新規中發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%的規定，但考慮到聯通混改方案應該已經獲得國資委等中央部委審批通過，所以方案的整體框架和核心內容不會出現大的變動，只會在合規性方面進行細微的技術性調整。”北京金誠同達（上海）律師事務所專職律師張烽對記者說道。
方案撤回或因不符合定增新規
作為首家在上交所、港交所及紐交所同時上市的公司，中國聯通的混改方案從一開始就受到諸多關注。
“每個交易所都有自己的上市規則和要求，聯通混改方案的推出必須同時符合三個交易所的要求，這也是聯通混改方案的重要難點之一。” 中國人民大學重陽金融研究院研究員卞永祖對記者說道。
對此，某市場人士告訴記者，港交所和紐交所對于企業定增的配售價及鎖定期等細則規定不如A股嚴格，本次聯通混改方案在合規性要求方面主要是不符合A股的定增新規，其已滿足港股市場的交易規則要求，這也是其混改方案未從港交所撤下的原因。
具體來看，聯通本次推出的混改方案在定增數量及定增金額方面不符合定增新規要求。
根據今年2月證監會推出的定增新規，上市公司在定增時需滿足發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%的要求。但從聯通本次混改方案來看，在本次定增前，上市公司總股本約為211.97 億股，本次計劃定增股份為90.37億股，定增股份數量為公司總股本的42.6%，遠超定增新規的要求。
與此同時，在定增價格方面，聯通也遭遇技術壁壘。
從聯通本次定增價格來看，上市公司確定的非公開發行價格為6.83元/股，公告表示這一價格不低于定價基準日（董事會第十次會議決議公告日2017年8月17日）前20個交易日公司股票交易均價，且有三年鎖定期。
而公司確定的定價基準日也不符合A股市場監管要求。今年新推出的定增新規對定價基準日做出新的規定，明確定價基準日只能是發行期首日，這也意味著此前上市公司將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為定價基準日都將不符合新規要求。
另外，在如何確定定增價格方面，市場也對此頗有爭議。
按照A股現行定增規則，監管層要求定增發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的百分之九十。但考慮到聯通目前在三地上市，對此在確定20個交易日的股票均價時，是否應該綜合考慮公司在港股、美股市場的交易價格。
對此，國內某券商投行部人士告訴記者，雖然聯通在三個交易所同時上市，但三個交易所是獨立運行，上交所對聯通定增方案的審查，也只考慮公司在A股市場的股價表現，不涉及其他市場。
而對于本次聯通方案撤回后，該如何符合A股監管的合規性要求，張烽告訴記者，調整應該集中于技術層面，交易的具體方案不會出現大的變化。在技術層面的調整上，對于聯通定增股份“超標”的情況，上市公司還需要與交易所進行溝通和協調，例如可能會采取分階段實施，并依次申請發行等技術手段來解決監管合規性要求。
同時，上述投行人士也告訴記者，對于國家層面主導的國企混改重要項目，中國聯通的混改方案目前已經國家層面批準，對此，除了采用技術手段對方案進行調整外，其還可以通過國務院特批來解決A股監管的合規性問題。“其實，之前《證券法》、《公司法》等在推出時就給特殊項目留有余地，其中都有國務院特批項目除外的規定，所以不排除聯通未來會通過國務院特批來推進混改工程。”
混改力度前所未有
作為國家確立的首批央企混改企業，卞永祖認為，中國聯通混改方案的推出對央企混改意義重大。
“其實，從方案本身來看，可以看出雖然國資依然處于控股股東地位，但民營資本的持股比例已非常高，直逼公司控股股東聯通集團的持股份額。與此同時，在董事的安排上，也能看出本次國企混改的力度，BAT中也會有兩家進入董事會。”卞永祖告訴記者，從這一安排也能看出民營企業未來將具有一定話語權，國家也有意將聯通混改樹立為未來央企混改的新標桿。
與此同時，考慮到百度、騰訊、阿里巴巴和京東四大互聯網公司與聯通之間本身業務聯系密切，分屬產業鏈上下游兩端，卞永祖認為，中國聯通的混改對于國家未來互聯網及信息技術產業的發展意義重大。
“目前我國的互聯網產業已處于世界前列，這也是我國具有國際競爭優勢的重要產業。但互聯網產業未來要實現長遠發展，一定離不開通信技術等基礎設施技術的支持。因此，本次聯通混改能有效地將作為互聯網企業的上游供應商與下游的需求端緊密結合，兩者之間的密切合作有利于中國聯通未來更好地實現技術創新，改進產品和提升服務質量。”卞永祖說道。
參與過多個央企混改項目的張烽雖然也肯定了中國聯通混改項目對國企改革的重要意義，但他告訴記者，國家推動國企混改的難點是如何明確權責分配的問題。“而從此前國企混改情況來看，如何激發員工活力也是其要解決的重點和難點。”
從聯通推出方案來看，未解決國企活力問題。聯通推出員工持股計劃，擬以3.79元價格向核心員工授予約8.5億股限制性股票。市場也有消息稱，為了激活員工活力，中國聯通在今年上半年已經開始討論員工退出機制。
就此，張烽對聯通本次混改方案推出的員工持股計劃總體上表示肯定。他告訴記者，如何解決國企活力一直都是國企改革中的重點和難點，聯通如果能通過本次混改解決好權責分配問題，無疑對未來的國企混改有重要示范作用。
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