四個象限把握投資思路

在后“棱鏡門”時代，中國的信息產業迎來了千載難逢的發展機遇，進口替代與全球份額提升都給國內各個子行業的龍頭企業帶來了希望，在這樣的大背景下、從整個行業中找出增長最快同時也是最具備黑馬特征的子行業或者公司是本文的核心。

從過去的經驗來看，信息產業歷來是自上而下看政策，自下而上尋標的，今年年初以來二級市場TMT板塊較好的走勢與國家政策固然相關，包括“棱鏡門”的影響，當然也有信息消費、寬帶中國等概念的刺激。我們認為這次的行情絕對不是簡單的風險偏好的提升或者是資金炒作，未來產業升級、信息技術顛覆傳統行業的大趨勢將催生出一批大型具備國際競爭力的企業。我們將從多個子行業出發，參考份額和能力雙重維度出發，順應進口替代的大趨勢，尋找國內最具爆發力的子行業以及相關公司。

沿用傳統的行業分析框架，我們將市場份額比作量。也就是說，當前國內公司的市場份額越小，那么它們的潛在市場空間就越大，所以當個人級和企業級用戶將需求轉移到國內廠商之后，市場格局一旦發生變化，對國內廠商的需求量會迅速的放大。當然這個要看國內廠商的技術儲備如何，如果技術上落后的不多、并且擁有較好的趕超勢頭，那么份額的替代會比較順利，目前我們隱約能看到多個子行業有這樣的潛質。

另外一個重要的指標是企業的綜合能力，在市場經濟中表現為與對手比較而言的競爭力，這個我們是用動態的眼光去看。既然中國企業的產品和服務要對進口產品形成替代，那么我們應該詳細分析相關行業的中國企業的競爭力，而競爭力往往與定價權直接相關，例如IBM在大型機領域競爭力是最強的，已經形成了賣方壟斷的市場格局，整個市場的定價權是被IBM牢牢掌握著的，因此我們傾向于將企業的能力與價格相關聯。

因此在我們的投資思路中，我們用份額和能力雙重維度分別代表了量和價，試圖尋找量價齊升的最為理想的狀態。為此將份額-能力二維矩陣劃分為四個象限

(1)份額低-能力高，這樣的子行業是我們最青睞的，潛在的成長空間是最大的。首先是市場空間足夠大，即使增速較慢或者已經不增長(目前國內基本上各個子行業都還有增長)，但是僅憑借份額替代就可以成就一批成功的公司。其次在技術或者營銷能力上又與國外廠商旗鼓相當，可以較為順利的完成進口替代。若除了滿足國內市場的需求以外，一部分龍頭公司還具備走出國門的能力，跨入到國際產業鏈中，市場空間將會得到數倍的提升。從過去的歷史來看，一般優秀的跨國公司都是在這樣的市場結構下誕生的。目前我們所能看到的具備份額較低但能力較強的子行業主要包括信息安全、專網通訊和金融支付等，必須給予足夠的重視。

(2)份額低-能力低，此類子行業存在較大不確定性。一般來說是那種最為基礎但又是技術含量要求最高的行業，比如基礎數據庫、操作系統、大型機、芯片等等，比如PC的操作系統被微軟壟斷，手機的操作系統被蘋果的ios、谷歌的android壟斷，目前來看很難有新的操作系統出現取代以上的品牌。我們用動態的眼光來看，即使國內企業能力提高的較快，可以對國外品牌進行替代，那也是需要較長的時間才能實現。因此，從現實的角度來看，我們對于此類公司持保留態度，還需密切關注國家的扶植力度。比較有代表性的子行業主要包括基礎軟件和物聯網等等。

(3)份額高-能力高，這些子行業的看點在提升全球的占有率。在這樣的行業中，國外企業的產品和服務已經失去了卷土重來的機會，基本上是國內企業之間份額的劃分。但是此類行業存在三種投資機遇：一種機遇是行業整體增長速度比較快，這是整個行業的利好，第二種機遇是行業存在整合的趨勢，在這種整合過程中龍頭公司直接受益，最后一種機遇是具備走進全球供應鏈的可能性。如果某些行業和公司符合這三種條件中的一條，那么也是非常好的投資方向。比較有代表性的是4G、IT解決方案、安防、光通信、智能手機以及三網融合等等。

(4)份額高-能力低，此類公司投資價值較低，建議規避。這樣的子行業在國內較為常見，一般是技術含量較低的加工制造或者是壟斷型企業。我們認為在這種市場結構中出現較大投資機會的可能性并不大，首先較低的技術含量決定了低毛利或者說較低的附加值，而以電信運營商為代表的科技型壟斷企業的市場也已經較為成熟，因此留給進口替代的空間基本可以忽略。

我們選取通信設備行業的案例，90年代國內的“巨大中華”(巨龍、大唐、中興和華為)從無到有，對海外廠商的替代勢如破竹，國內80年代初期數字程控交換機每線的價格最高達到1,000美元以上，即使到了90年代初期仍在200美元/線以上，不過到了90年代末就降到了50美元/線以下。這一階段即為“份額低-能力高”的階段，通過較高的性價比將整個國內的超額利潤逐漸消滅，也逐步完成了從小公司到大企業的轉變。

進入到2000年之后，“份額低-能力高”最美好的階段已經過去，進入到了“份額高-能力高”的階段，這時這些有競爭力的廠商進入到了國際市場當中，通過在各大洲的攻城拔寨，華為和中興成功位居國際五大設備商之列，營收規模迅速放大。之前講到“份額高-能力高”的行業結構中擁有三種投資機遇，通信設備都具備，因此才會有華為、中興等大企業誕生。

那么除了通信設備行業以外，我們現在能否找到符合“份額低-能力高”的最佳投資機會？我們的答案是肯定的。只要思科、IBM等公司在國內繼續擁有超額利潤，那么一定會出現多個新的“華為”將該行業的超額利潤擠壓掉，特別是在棱鏡門之后國家大力支持信息消費和寬帶中國戰略的大背景下，多個子行業都存在超預期的可能，我們精選了6個前景廣闊的子行業，包括4G、IT解決方案、安防、光通信、智能手機以及三網融合，高成長的公司將不斷從這些標的集合里誕生。

4.1.4G:箭在弦上，商用在即

進入八月以來，國務院頻頻發出支持信息消費的信號，把信息消費作為作為拉動需求、既穩增長又調結構的重要舉措。而通信行業作為信息消費的基礎設施，無論是光通信還是無線通信都受到了政府的重點關注。根據《國務院關于促進信息消費擴大內需的若干意見》，到2015年信息消費規模超過3.2萬億元，年均增長20%以上，同時也明確了2013年年內發放4G牌照。這為國內無線通信產業鏈帶來了極大的信心，此前部分投資者對于中國移動2013年TD-LTE建設20萬基站存在疑惑，認為工程進度可能不會有那么快，但我們認為中國移動20萬基站的建設目標具備可行性，而且從今年上半年各個省市移動公司的規劃來看還略超預期，當然工程和收入的結算那中間會存在一定的時滯，但是在經歷過兩年左右的低谷之后，從下半年開始4G產業鏈將迎來歷時兩年的繁榮期。

從運營商的投資計劃來看，中國移動計劃投入410多億元建設LTE網絡，同時傳輸網絡投資額度也同比大幅增長，增強了2013年通信行業復蘇的確定性。受中國移動LTE規模建設拉動，預計2013年國內三大運營商投資規模將達到3925億元，同比增長14%。這個投資額是創紀錄的，超過了3G建設高峰的2009年。

4G和3G時代有什么不同？我們此前曾在《中興通訊：太陽終于從西方升起——二十年割喉戰伴隨華為轉型而逆轉》中詳細分析過通信設備市場的行業大趨勢，未來幾年競爭趨緩、毛利率提升將成為通信設備行業的主旋律。我們做出這樣的判斷主要是基于市場、競爭以及技術三方面考慮。

市場方面，格局份額已經趨于穩定，以中移動的份額為例，基本上華為和中興會占50%左右，剩余的愛立信、阿朗、諾西、普天以及大唐等合計會占有50%的份額，各家廠商不會因為大幅降價而獲得更高的份額。從技術角度來看，由于頻譜資源的限制，TD-SCDMA僅能一次升級TD-LTE，未來沒有擴容的機會，因此廠商跳水價圈地靠后續擴容賺錢的方式在TD-LTE時代就不再有效。從競爭的角度來看，價格戰的始作俑者華為已經不再將價格戰當做殺手锏，而是將通信作為現金牛的業務，這些積極因素使得通信設備行業在經歷谷底之后迎來了盈利能力恢復的機遇。

從以上三方面來看，我們認為通信設備行業割喉戰在LTE時代持續發生的概率較小，與以往比較而言，市場競爭將會顯著趨緩，愛立信、華為、中興等設備類公司的盈利能力將會顯著回升。

因為相對其他科技產業而言，國內無線通信產業成熟度較高，華為和中興已經借著3G大潮基本完成了進口替代，市場份額位居前列。預計在中國移動LTE的招標中，國內廠商(不包括上海貝爾)的份額仍會占到60~70%之間，其中中興和華為的比重在50%以上。這樣的行業統治力對于國內高科技產業來說，已經是一個奇跡。

棱鏡門對于國內4G產業鏈有兩點啟示，其一是國內設備商繼續保持較高份額，而不會因為各大國際設備商加大對中國移動TD技術投入和營銷而生變；其二是中國設備商雖然被美國政府所詬病，但是產自中國的設備卻是最透明的、安全性最高的，至少沒有出現過網絡監控的案例，這對于深受美國監控之苦的國家來說，也許選用中國的通信設備才是正確的選擇。棱鏡門為國內通信產業鏈帶來了更多的國際市場開拓的動力。以澳大利亞國家寬帶項目來看，之前是明確拒絕中國設備商參與，但是現在的情況是，中興可以繼續參與，也不排除華為會再次被澳洲政府接受的可能。

國內通信產業鏈有兩類公司，一類是面向全球市場的設備商以及配套公司，代表的公司是全能型的華為和中興，專注于光通信、積極拓展海外市場的烽火通信，這三家公司是提供解決方案的公司。除此之外是配套類的公司，包括提供射頻線纜和連接器的金信諾、吳通通訊，也包括提供射頻器件的大富科技和武漢凡谷，還有光器件類的光訊科技、華工科技以及昂納光通訊。另一類是圍繞國內三大運營商的服務類公司，比較有代表性的是港股的中通服，剩余的公司規模小一些，但是那些與中移動業務往來較多的公司今明兩年都會有比較大的業績彈性，比較有代表性的公司是富春通信、宜通世紀和邦訊技術。

4.2。專網通信：隱形冠軍集中之地

專網通信是相對為廣大用戶服務的公用通信網絡而言的，主要是滿足企業、政府、軌道交通以及各行業內部的通訊需求，對應企業通信、數字集群、工業通信等領域。專網通信國內的代表公司分別為星網銳捷(路由器、交換機、瘦客戶機、視頻監控等)、海能達(對講機、無線集群系統)、東土科技(工業以太網通信設備)以及佳訊飛鴻(指揮調度與控制系統)等等。

與公網通信下游客戶需求較為集中(全球各大運營商，在國內主要是三大國內運營商+第四大運營商鵬博士)所不同的是，專網通信的下游需求極為分散，需求來自各行各業，而各行業的需求呈現出不同的特點，與各自領域的技術進步、行業發展階段、政府投資周期等因素息息相關，因此景氣程度不盡一致。正是這樣的市場格局造就了專網通信行業更健康的生態環境，較強的議價能力與持續貼近用戶的改進使得產品技術不斷更新，同時盈利能力都保持在較高的水平，比如星網銳捷對應的美國思科公司(CSCO.O)的毛利率維持在60%左右的水平，海能達對應的摩托羅拉解決方案(MSI.N)的毛利率在50%左右。目前我們最為看好需求確定性較強的，受整體經濟投資周期影響較小同時進口替代需求較為迫切的企業通信和工業通信子行業，代表公司是星網銳捷和東土科技。

企業通信目前處于進口替代的關鍵階段，外資廠商在中高端市場的份額不斷的被國內廠商蠶食。全球企業通信的龍頭仍然是思科公司，2012/2013財年的營收規模在486億美元左右，毛利率水平堪比軟件公司，數年維持在60%左右，凈利潤率在20%左右，市值在1300億美元左右。思科在全球的跟隨者包括華為、華三(HP全資子公司)以及Juniper(JNPR.N)，在國內的跟隨者要加上星網銳捷和神州數碼等公司。

其中華為、華三對于思科的高端產品的替代效應較為明顯。但是由于華三的市場占有率已經比較高，且已經被HP收購成為其全資子公司，早已不是以前大家所認為的華為企業網絡產品部門，我們對于華三未來的市場份額的基本看法如下：在電信級設備市場可能仍會繼續替代思科，但是在企業網絡設備方面的份額已經接近天花板，其企業網絡業務目前已經是中國市占率第一，其成長性已經遠不及華為和中興。

思科此前的成功在于在國內擁有龐大的代理渠道網絡，不過目前星網銳捷等公司也在逐步實現從自營渠道到代理渠道的轉變，在龐大的中端產品市場不斷蠶食思科的空間，二線廠商正在以驚人的迅速崛起。這些二線廠商在與國外頂尖網絡設備廠商以及華為、中興等具有國際競爭力的國內網絡設備廠商長期的競爭中已經大幅提升了自身的技術實力，其企業網絡產品在質量提升后價格優勢依然明顯，而且也具備一體化解決方案的能力，已經成為了國內中低端企業網絡設備市場的首選。我們不難發現國內第二梯隊廠商的核心優勢在于響應能力、定制能力以及極高的性價比，而這些優秀的品質是第一梯隊廠商短時間無法具備的，因此在這個企業網絡市場的“大森林”中，第二梯隊的設備供應商擁有足夠的生存空間。

從市場規模來看，國內企業通信網絡設備市場規模在500億元左右，每年會以國內IT消費相類似的增速增長(20%左右)，市場需求持續旺盛。主要需求動力在于：首先國內信息化建設向系統整合和應用整合深度發展，國家信息消費的大戰略將支撐國內信息化需求持續旺盛；其次，中小企業網絡設備市場逐漸占有越來越重要的地位，此前中小市場因為投資力度不足，所以投資力度并不大，但是隨著國內廠商性價比較高的行業解決方案的推出，中小市場正迎來投資的高潮；最后，云計算服務需要通過互聯網進行數據傳輸，而互聯網大規模的數據傳輸離不開網絡基礎設施的大規模投資以及升級改造。因此想要發展大力云計算，發展網絡基礎設施成為了先決條件。成熟的網絡基礎設施能夠承載將支撐云服務的服務器、存儲、安全和軟件等設備和技術連接在一起的任務。綜上，我們認為企業通信市場是受經濟周期影響較弱、需求穩定增長的一塊大蛋糕。

從市場格局來看，國內廠商的市占率會持續上升，我們預計三年左右時間占到80%以上比重的可能性較大。目前仍是外資廠商占據著高端市場，思科和華三兩家外資公司就占有了國內40%+的份額，再加上Juniper等公司，外資市占率至少占到一半以上。我們認為國產替代的大趨勢將從電信網絡市場逐步的擴展到企業網絡市場，在經過詳細的比對之后我們相對看好一線的龍頭華為和轉型中的中興通訊以及二線龍頭星網銳捷。

綜上，我們認為企業通信市場在進口替代的市場環境下能夠產生錯位競爭的四家以上百億營收規模的國內公司，而且在經過棱鏡門之后，國內廠商憑借較好的安全性會打入到除了北美之外的市場，也就是說棱鏡門不僅加速了進口替代，而且使得國內的品牌形象相對美國的品牌得以提升，構成雙重利好。